原油作為大宗商品之王，歷經(jīng)17年的磨礪，原油期貨終于于2018年3月26日在上海期貨交易所上海國(guó)際能源交易中心（INE）掛牌上市。上海原油期貨的推出是中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的第一步，也是金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要舉措。交割作為連接期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的紐帶，交割模式是否合理往往很大程度上影響了期貨合約能否成功。為更好地展現(xiàn)上海原油期貨交割模式的特點(diǎn)，本文就上海原油期貨合約與世界上主要原油期貨的交割模式進(jìn)行了比較和研究。

期貨合約基本交割模式

交割是期貨市場(chǎng)運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)之一，商品期貨的交割機(jī)制是期貨合約設(shè)計(jì)的關(guān)鍵，往往影響著期貨合約成功與否。目前全球期貨市場(chǎng)的交割機(jī)制主要有實(shí)物交割和現(xiàn)金結(jié)算兩種，其中實(shí)物交割又根據(jù)合約是否到期分為到期的標(biāo)準(zhǔn)交割和未到期的期轉(zhuǎn)現(xiàn)（Exchange for Physicals，EFP）。

1．到期實(shí)物交割

到期實(shí)物交割是指根據(jù)交易所的規(guī)則和程序，買方、賣方通過(guò)該期貨合約所載商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，了結(jié)未平倉(cāng)期貨合約的過(guò)程。例如原油期貨有通過(guò)船、汽車、管道、油罐等多種方式進(jìn)行交割。到期的實(shí)物交割是商品期貨合約最常見的交割方式，國(guó)內(nèi)幾乎所有的商品期貨合約都采用實(shí)物交割的模式。

2．未到期期轉(zhuǎn)現(xiàn)

期轉(zhuǎn)現(xiàn)是指持有方向相反的同一月份期貨合約的買方和賣方協(xié)商一致并向交易所提出申請(qǐng)，獲得批準(zhǔn)后，將各自持有的期貨合約按照交易所規(guī)定的價(jià)格由交易所代為平倉(cāng)，按雙方協(xié)議價(jià)格進(jìn)行與期貨合約標(biāo)的物數(shù)量相當(dāng)、品種相同或者相近的倉(cāng)單等交換的過(guò)程。

期轉(zhuǎn)現(xiàn)本質(zhì)上是在期貨合約未到期的情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)賣方與期貨市場(chǎng)買方進(jìn)行現(xiàn)貨實(shí)物與期貨合約互換的交易?，F(xiàn)貨市場(chǎng)賣方將現(xiàn)貨實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移給期貨市場(chǎng)的買方，同時(shí)期貨市場(chǎng)的買方將期貨市場(chǎng)的多頭持倉(cāng)轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨市場(chǎng)賣方。每個(gè)期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易都有現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)組成部分，相對(duì)于到期的標(biāo)準(zhǔn)交割，期轉(zhuǎn)現(xiàn)在交易對(duì)手、標(biāo)的物、交割地、交割時(shí)間和價(jià)格等方面提供了更多的靈活性。

3．現(xiàn)金結(jié)算

現(xiàn)金結(jié)算是指期貨合約到期后，不進(jìn)行實(shí)物的交換，按照交易所規(guī)則和程序，交易雙方按照規(guī)定結(jié)算價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算，了結(jié)到期未平倉(cāng)合約的過(guò)程。通常規(guī)定的結(jié)算價(jià)格一般采用合約標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格，從而使得期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。例如滬深300指數(shù)期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交易日滬深300指數(shù)最后2小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)的算術(shù)平均值。 通常金融類期貨合約都采用現(xiàn)金結(jié)算的方式進(jìn)行交割，例如股指期貨、利率期貨等。

全球主要的原油期貨交割方式

全球目前上市的原油期貨主要有芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME GROUP）的西德克薩斯中間基（WTI）原油期貨、洲際交易所（ICE）布倫特（Brent）原油期貨和迪拜商品交易所（DME）阿曼（Oman）原油期貨。上海國(guó)際能源交易中心（INE）在2018年3月26日上市的上海原油期貨作為中國(guó)第一個(gè)對(duì)境外投資者開放的商品期貨也受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。下面就以上幾種原油期貨的交割方式做簡(jiǎn)要介紹。

1.CME WTI原油期貨

CME WTI原油期貨合約于1983年在美國(guó)紐約商業(yè)交易所（NYMEX）1掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達(dá)到2.77億手，目前是全球成交規(guī)模最大的原油期貨合約，也是北美原油市場(chǎng)最重要的定價(jià)基準(zhǔn)。WTI原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式為實(shí)物交割。交割地點(diǎn)為美國(guó)中西部奧克拉荷馬州的庫(kù)欣鎮(zhèn)（Cushing）通過(guò)管道或儲(chǔ)油設(shè)備進(jìn)行交割，交割期限為最后交易日后1個(gè)月組織實(shí)物交收。除到期標(biāo)準(zhǔn)交割方式外，WTI原油期貨合約的交割方式還有備用交割程序（ADI）、期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）、 期貨轉(zhuǎn)掉期（EFS）三種。

（1）備用交割程序（ADI）

備用交割程序即在交割月的最后一日前的任何時(shí)間，買賣雙方都可以在協(xié)商一致的基礎(chǔ)上改變交割方式、交割時(shí)間、交割商品的質(zhì)量與型號(hào)，以及交割設(shè)施的指定。所有這些變化應(yīng)以書面形式告知交易所。

（2）期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）

買賣雙方可以向交易所申請(qǐng)將手中的期貨頭寸轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨頭寸，交易所在收到申請(qǐng)之后會(huì)協(xié)助建立或清算其期貨頭寸。

（3）期貨轉(zhuǎn)掉期（EFS）

買賣雙方可以向交易所申請(qǐng)將手中的期貨頭寸轉(zhuǎn)換為掉期頭寸，掉期頭寸必須在期貨交易時(shí)間中進(jìn)行。允許EFS意味著可以將場(chǎng)內(nèi)的期貨交易轉(zhuǎn)變?yōu)閳?chǎng)外的掉期交易，交割費(fèi)用以較低者為準(zhǔn)。

WTI原油期貨的交割地庫(kù)欣鎮(zhèn)作為上個(gè)世紀(jì)初美國(guó)重要的原油開采和加工地區(qū)，建設(shè)了大量的運(yùn)輸管道和儲(chǔ)存設(shè)施，據(jù)Genscape報(bào)告，庫(kù)欣地區(qū)原油存儲(chǔ)能力達(dá)7100萬(wàn)桶，相當(dāng)于全美總存儲(chǔ)量的13%左右，并且有多條重要的輸油管道在此地匯聚，為原油交割和運(yùn)輸提供了豐富的基礎(chǔ)設(shè)施，因此庫(kù)欣被稱為“世界管道的十字路口”。

WTI原油期貨交割油種包括6種美國(guó)國(guó)內(nèi)原油和5種境外原油。6種國(guó)內(nèi)原油即西德克薩斯中間基原油、北德克薩斯低硫原油、南德克薩斯低硫原油、新墨西哥低硫原油、奧克拉荷馬低硫原油、輕質(zhì)低硫混合油；5種境外原油即英國(guó)的布倫特混合油、挪威的奧斯伯格原油、尼日利亞的庫(kù)伊博原油及博尼原油、哥倫比亞的庫(kù)西亞納原油，但由于CME WTI價(jià)格長(zhǎng)期低于ICE Brent價(jià)格，國(guó)外5種原油極少參與交割，實(shí)際交割以其國(guó)內(nèi)6種原油為主。

對(duì)交割油種的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)方面，對(duì)美國(guó)境內(nèi)原油要求API度在37-42之間，含硫量不超過(guò)0.42%；對(duì)境外原油每個(gè)油種規(guī)定API最小值和含硫量最大值。

2.ICE Brent原油期貨

ICE Brent原油期貨合約于1988年在倫敦國(guó)際石油交易所（IPE）1掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達(dá)到2.11億手，是全球成交規(guī)模僅次于WTI的第二大原油期貨，也是全球原油市場(chǎng)最重要的定價(jià)基準(zhǔn)之一。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球超過(guò)60%的原油貿(mào)易定價(jià)直接或間接參考Brent價(jià)格體系。Brent原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式有現(xiàn)金結(jié)算和期轉(zhuǎn)現(xiàn)兩種。在期貨合約最后交易日交易結(jié)束后，所有未平倉(cāng)的合約有兩種選擇，第一種是根據(jù)規(guī)則進(jìn)入期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP），通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸；第二種是停止交易后一小時(shí)內(nèi)通知清算所（ICE Clear Europe）要求進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算。洲際交易所（ICE）會(huì)于最后交易日之后的第一個(gè)交易日公布現(xiàn)金結(jié)算價(jià)，現(xiàn)金結(jié)算價(jià)是按照合約月份最后交易日的布倫特指數(shù)確定，以交割月前21天BFOE（Brent原油、Forties原油、Oseberg原油、Ekofisk原油）貿(mào)易價(jià)格的加權(quán)平均計(jì)算得出。

Brent指數(shù)價(jià)格由結(jié)算公司負(fù)責(zé)編制，并于當(dāng)?shù)貢r(shí)間每天中午12點(diǎn)對(duì)外公布，該指數(shù)是前一交易日所有得到確認(rèn)交易的25天BFOE合同相關(guān)交割月份的加權(quán)平均價(jià)。指數(shù)的具體計(jì)算公式是三個(gè)價(jià)格的算術(shù)平均值，一是當(dāng)前月份BFOE市場(chǎng)的加權(quán)平均價(jià)；二是次月BFOE市場(chǎng)的加權(quán)平均價(jià)，加減當(dāng)前月份和次月的套利交易價(jià)差的算術(shù)平均數(shù)；三是相關(guān)媒體公布價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。

北海布倫特原油基準(zhǔn)市場(chǎng)體系包括布倫特遠(yuǎn)期（Brent Forwards）、布倫特期貨和布倫特即期現(xiàn)貨（Dated Brent）三個(gè)市場(chǎng)，而它們之間分別通過(guò)EFP、CFD和DFL三種工具或場(chǎng)外交易合約緊密聯(lián)系。雖然Brent期貨合約采用現(xiàn)金交割，但允許通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP）將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸，因此EFP實(shí)際上反映了ICE布倫特期貨和布倫特遠(yuǎn)期對(duì)應(yīng)交割月份合約之間的價(jià)差，并將ICE布倫特期貨和布倫特遠(yuǎn)期緊密聯(lián)系在一起。布倫特現(xiàn)貨市場(chǎng)共有4個(gè)交割油種（BFOE），分別是布倫特混合油（Brent blend）、福蒂斯（Forties）、奧斯伯格（Oseberg）、埃科菲斯克（Ekofisk），產(chǎn)量約180萬(wàn)桶/天。

3.DME Oman原油期貨

DME Oman原油期貨合約于2007年在阿聯(lián)酋迪拜商品交易所（DME）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達(dá)到195萬(wàn)手，是全球原油市場(chǎng)重要的定價(jià)基準(zhǔn)之一。同時(shí)Oman原油期貨交割率超過(guò)90%，是全球?qū)嵨锝桓畋嚷首畲蟮脑推谪?。Oman原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)中硫原油，DME阿曼原油期貨交割方式為實(shí)物交割，同時(shí)允許期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)申請(qǐng)期限從合約交易的第一天，直到合約期滿后的6個(gè)半小時(shí)均可。Oman原油期貨實(shí)物交割按FOB裝船港條件交割，裝船港為阿曼的米納·阿·發(fā)哈。該港經(jīng)營(yíng)者（Terminal Operator， TO）阿曼石油發(fā)展公司負(fù)責(zé)調(diào)配原油裝船的實(shí)際操作。清算所完成配對(duì)后，通知買賣雙方，買家選擇裝船日并通知賣方由賣方將要求傳達(dá)至TO，TO根據(jù)所有買家要求決定裝船排期。Oman的交割油種只有阿曼原油，產(chǎn)量為98萬(wàn)桶/天。

米納·阿·發(fā)哈港位于阿曼（全稱：阿曼蘇丹國(guó) THE SULTANATE OF OMAN）北部沿海，瀕臨阿曼灣的西南側(cè)，是阿曼最大的原油輸出港。港區(qū)主要有3個(gè)系泊浮筒泊位，其中最大可泊60萬(wàn)噸巨型油船。裝卸設(shè)備有直徑為203至1016mm的輸油管，有水下管道長(zhǎng)達(dá)1.4萬(wàn)米，可以連接輸油中心。裝卸能力原油每小時(shí)9000噸，燃油每小時(shí)3000噸。主要出口原油及成品油等，同時(shí)為重載船補(bǔ)充燃料油。

1.INE上海原油期貨

上海原油期貨合約于2018年3月26日在上海期貨交易所全資子公司上海國(guó)際能源交易中心（INE）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，是我國(guó)第一個(gè)對(duì)境外交易者開放的商品期貨。上海原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)含硫原油（包含中質(zhì)中硫和中質(zhì)高硫原油），合約的交割方式是合約到期進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物交割，未到期合約允許客戶申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)必須是歷史持倉(cāng)且在最后兩個(gè)交易日之前。上海原油期貨以中國(guó)東南沿海的指定保稅油庫(kù)作為交割地點(diǎn)，貨物憑證為符合交易所規(guī)定的保稅油庫(kù)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單。

上海原油期貨交割油種為6個(gè)中東原油和1個(gè)國(guó)產(chǎn)原油，分別是阿曼原油、迪拜原油、上扎庫(kù)姆原油、卡塔爾海洋油、巴士拉輕油、馬西拉原油和國(guó)產(chǎn)勝利原油。根據(jù)多方收集的信息統(tǒng)計(jì)，在2015年，6種中東原油中，阿曼原油產(chǎn)量98萬(wàn)桶/天，迪拜原油5萬(wàn)桶/天，上扎庫(kù)姆原油59萬(wàn)桶/天，巴士拉輕油250萬(wàn)桶/天，卡塔爾海洋油10萬(wàn)桶/天，馬西拉原油3萬(wàn)桶/天，6種中東原油產(chǎn)量共計(jì)425萬(wàn)桶/天，加上勝利原油，7個(gè)交割油種的總產(chǎn)量約為470萬(wàn)桶/天，接近我國(guó)日消費(fèi)量的一半。

上海原油期貨交割油種規(guī)定的基準(zhǔn)品質(zhì)為API度32，含硫量1.5%，并在此基礎(chǔ)上對(duì)每個(gè)油種規(guī)定了API最小值和含硫量最大值。

交割制度比較

從上述介紹可以看出，每個(gè)原油期貨合約均有各自的特點(diǎn)。上海原油期貨從合約標(biāo)的、價(jià)格類型、交割方式、交割結(jié)算價(jià)等多個(gè)方面與WTI、Brent、Oman的交割模式都有所區(qū)別。為方便比較，WTI、Brent、Oman及上海原油期貨交割模式要點(diǎn)對(duì)比如下，見表5。

交割率比較分析

因ICE Brent原油期貨采用現(xiàn)金交割，所以以CME WTI和DME Oman兩個(gè)原油期貨品種合約最后交易日收盤后的持倉(cāng)作為交割量進(jìn)行測(cè)算。

CME WTI合約最后交易日持倉(cāng)從1983年6月的64手（合6.4萬(wàn)桶）增加至1986年12月的12963手（合1296.3萬(wàn)桶），交割率大約25%左右；1987至1990年，最后交易日持倉(cāng)在2000至7000手范圍內(nèi)，交割率大約10%；1991至2001年最后交易日持倉(cāng)較大，月均超過(guò)1萬(wàn)手，最高在1996年6月合約達(dá)到32564手（合3256.4萬(wàn)桶），交割率接近30%；2002年以來(lái)，最后交易日持倉(cāng)基本在1萬(wàn)手內(nèi)，交割率5%左右（2012年12月和2013年6月例外，最后交易日持倉(cāng)分別達(dá)到25898手和18562手），而2013年12月至2015年6月交割率降到不足0.3%。

DME Oman合約自2007年6月開始交易，交割率基本超過(guò)90%，幾乎接近現(xiàn)貨交易市場(chǎng)。其最后交易日持倉(cāng)最初為4006手（合400.6萬(wàn)桶），最低為2007年9月合約2617手（合261.7萬(wàn)桶），最高為2015年3月合約22501手（合2250.1萬(wàn)桶）。

小結(jié)和展望

上海原油期貨作為一個(gè)新上市的原油期貨合約，交割模式及規(guī)則與WTI、Brent、Oman原油期貨有很多不同，有很多突破和創(chuàng)新之處，但一個(gè)成功的期貨市場(chǎng)要能有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大基本功能，必須以現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)，即使是采用現(xiàn)金結(jié)算的Brent原油期貨，期貨與現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)也是緊密相連的，因此上海原油期貨要成為中國(guó)乃至亞太地區(qū)原油定價(jià)基準(zhǔn)，首先要培育中國(guó)沿海地區(qū)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)，讓上海原油期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密；其次是積極引入境外參與者，貼合原油國(guó)際貿(mào)易的特點(diǎn)；三是推動(dòng)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)進(jìn)一步開放，鼓勵(lì)更多產(chǎn)業(yè)客戶運(yùn)用期貨市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)。我相信隨著我國(guó)金融發(fā)展和改革開放的不斷深化，原油期貨一定能夠?yàn)槲覈?guó)“一帶一路”戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展乃至中華民族的偉大復(fù)興做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。