2020年4月23日，國(guó)債期貨午后突然拉漲，10年期合約5分鐘內(nèi)拉漲0.54%，全天共上漲0.61%；5年期主力合約漲幅有所收窄，全天共上漲0.14%。在5年、10年期合約均錄得歷史新高的同時(shí)，2年期合約尾盤(pán)卻下跌0.07%。本篇中我們將闡述繼續(xù)推動(dòng)債市大漲以及曲線(xiàn)趨平的三個(gè)邏輯。

邏輯一：政治局會(huì)議的“降息論調(diào)”應(yīng)著眼廣譜利率下降。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策組合已經(jīng)由“放松土地+財(cái)政刺激”轉(zhuǎn)向“貨幣寬松+財(cái)政刺激”。“4·17”政治局會(huì)議堅(jiān)持了 “房住不炒”大基調(diào)，目前土地金融直接派生的M2占比已經(jīng)下降到10%左右，且未來(lái)財(cái)政穩(wěn)經(jīng)濟(jì)可以直接將資產(chǎn)運(yùn)用至某一精確的領(lǐng)域，避免粗放增長(zhǎng)；貨幣政策的調(diào)控也可以直接降低財(cái)政融資成本。因此我們認(rèn)為會(huì)議傳達(dá)的“降息”信號(hào)實(shí)際指用各種手段降低廣譜利率而非降低單獨(dú)調(diào)降某種利率。

邏輯二：銀行經(jīng)營(yíng)壓力的增大也亟需廣譜利率的調(diào)降。凈息差縮減時(shí)代銀行選擇深挖企業(yè)信用定價(jià)。雖然人民銀行不斷降低OMO工具利率，但央行貨幣工具在銀行總負(fù)債中占比從未超過(guò)4.5%，存款綜合利率成本仍然是影響銀行負(fù)債成本的最重要因素。而銀行更多的從事中介類(lèi)業(yè)務(wù)將不可避免的帶來(lái)成本的上升，因而目前銀行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向了挖掘企業(yè)信用進(jìn)行信貸信用下沉。但中小行盲目放款可能帶來(lái)不良風(fēng)險(xiǎn)，而其負(fù)債端也面臨著企業(yè)存款向大銀行轉(zhuǎn)移的壓力?！?·17”政治局會(huì)議后存款利率基準(zhǔn)調(diào)降的可能性在不斷增大，存款基準(zhǔn)“壓艙石”低位與調(diào)整并不矛盾，降低存款基準(zhǔn)以調(diào)節(jié)廣譜利率的時(shí)點(diǎn)可能逐漸臨近。

邏輯三：流動(dòng)性寬松&相對(duì)高的期限溢價(jià)助力債市中長(zhǎng)端利率下行。“寬松-降息”的邏輯推動(dòng)國(guó)債收益率曲線(xiàn)中長(zhǎng)端下移：4月7日央行調(diào)降IOER利率前后3年期以下的國(guó)債收益率經(jīng)歷了較大幅度的下移，而中長(zhǎng)端利率則波動(dòng)不大造成收益率曲線(xiàn)整體陡峭化。政治局會(huì)議后，債券市場(chǎng)降息預(yù)期逐漸加強(qiáng)，中長(zhǎng)端利率下行幅度加大，收益率曲線(xiàn)整體趨平。前期IOER調(diào)降引發(fā)了債市對(duì)貨幣寬松的預(yù)期從而推動(dòng)了短端收益率的下降，而流動(dòng)性的持續(xù)寬松以及對(duì)長(zhǎng)端走勢(shì)的看法不一使得市場(chǎng)配置力量從短端逐漸傳導(dǎo)至中長(zhǎng)端。同時(shí)流動(dòng)性持續(xù)寬松以及相對(duì)高的期限利差也將助力中長(zhǎng)端利率下行。4月是傳統(tǒng)繳稅大月，但從近期貨幣市場(chǎng)利率來(lái)看，稅期銀行間資金面表現(xiàn)十分平穩(wěn)。流動(dòng)性寬松壓制了中長(zhǎng)期國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)，中長(zhǎng)期債券的配置力量開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)。與此同時(shí)，如果計(jì)算自2002年以來(lái)的不同期限國(guó)債期限利差的歷史分位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)截止23日7年、10年期國(guó)債收益率仍處于70%歷史分位數(shù)以上：中長(zhǎng)端利率相較短端的性?xún)r(jià)比實(shí)際上仍然處于近兩年以來(lái)的高點(diǎn)。

債市策略：4月23日債市的突漲并非一蹴而就，政治局會(huì)議的“降息”定調(diào)、銀行體系資產(chǎn)負(fù)債兩側(cè)的壓力以及流動(dòng)性進(jìn)一步寬松帶來(lái)的配置力量都使得債市中長(zhǎng)端利率具備了邊際下行的動(dòng)力，而消息面或情緒面上的擾動(dòng)促成了本次國(guó)債期貨的大漲。我們認(rèn)為短期內(nèi)流動(dòng)性寬松以及相對(duì)高的期限溢價(jià)仍然能主導(dǎo)中長(zhǎng)期利率的下行，而利率的拐點(diǎn)則可能需要等到“社會(huì)融資-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”從分裂轉(zhuǎn)向彌合的時(shí)點(diǎn)，因此我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市仍有上漲空間，10年期國(guó)債到期收益率將進(jìn)入2.2-2.4%的區(qū)間。