本月國內(nèi)外指數(shù)均呈現(xiàn)振蕩上行態(tài)勢(shì)，主要系自3月以來全球各主要國家貨幣政策寬松，流動(dòng)性危機(jī)減緩。國內(nèi)市場(chǎng)在受助于流動(dòng)性偏好、政策積極和估值安全邊際較高的情況下，亦呈現(xiàn)振蕩上行態(tài)勢(shì)，不過仍然受制于海外負(fù)面因素以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的宏觀背景。

從當(dāng)前國內(nèi)股市操作來看，由于基本面因素突顯了較高投資價(jià)值，短期內(nèi)由于海外風(fēng)險(xiǎn)因素較高及一季報(bào)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄黠@，指數(shù)具有下行壓力，可暫時(shí)規(guī)避。但從中長(zhǎng)期來看，三組期指當(dāng)前均可為做多狀態(tài)，由于市場(chǎng)風(fēng)格切換較快，跨品種套利操作不建議，且期指為貼水結(jié)構(gòu)或升水幅度較小，期現(xiàn)套利不建議介入。

影響市場(chǎng)兩大負(fù)面宏觀因素分別是來自原油市場(chǎng)的黑天鵝事件和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力。原油自1月初開始呈現(xiàn)連續(xù)下跌行情，市場(chǎng)恐慌情緒大幅攀升。本月面臨交割，由于需求斷崖式下跌，原油供應(yīng)大幅過剩，令倉儲(chǔ)空間不足，導(dǎo)致WTI5月期貨在交割日出現(xiàn)負(fù)值。在此背景下，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒再度上升，對(duì)指數(shù)形成壓力。

國內(nèi)方面，本月公布的宏觀經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但分量指標(biāo)均呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)，整體仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，預(yù)示下行壓力依舊較大。一季度GDP增速降6.8%，不及預(yù)期降6%；投資、消費(fèi)和進(jìn)出口仍在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。具體來看，受疫情影響，三大產(chǎn)業(yè)中，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率大幅降低，創(chuàng)2012年一季度以來新低，第二產(chǎn)業(yè)創(chuàng)2011年一季度以來新高。從工業(yè)增加值來看，在復(fù)工率逐步恢復(fù)的情況下，同比實(shí)際下降1.1%；投資、消費(fèi)和進(jìn)出口本月均呈現(xiàn)不同程度回升，預(yù)計(jì)外部需求的減弱會(huì)對(duì)進(jìn)出口產(chǎn)生壓力，同時(shí)因疫情防控常態(tài)化，第三產(chǎn)業(yè)衍生出來的消費(fèi)需求相對(duì)往年更加疲弱，內(nèi)外需的弱勢(shì)加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。投資受政策的影響較大，未來修復(fù)力度或大幅反彈，但在上半年難以抵消消費(fèi)和進(jìn)出口所帶來的壓力，預(yù)計(jì)后期經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)一定程度的反彈，不過二季度恢復(fù)到疫情前期的經(jīng)濟(jì)水平難度較大。

我們也要看到中長(zhǎng)期下面臨的機(jī)遇。首先，流動(dòng)性偏好回升。貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，一季度以來央行實(shí)施了全面及定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)政策性利率等，本月再度下調(diào)LPR利率，為改革以來單次最大非對(duì)稱“降息”，旨在降低實(shí)體融資成本，以對(duì)沖疫情沖擊。從3月的金融數(shù)據(jù)可以看出，M2增速大幅回升，創(chuàng)2017年3月以來新高，直接融資回升力度較大，尤其是企業(yè)債券融資創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高，表外融資也創(chuàng)2019年2月以來新高，體現(xiàn)了從寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，這為整體市場(chǎng)提供了較充裕的流動(dòng)性。另外，截至3月底，全國已有22個(gè)省份簽署基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資合同，累計(jì)到賬資金9253億元。按基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票、股票型基金等的最高比例30%測(cè)算，可用于買股票或股票型基金的資金規(guī)模近2800億元，也為股市增加了一定的流動(dòng)性。

其次，政策積極加碼。中央政治局會(huì)議傳遞了調(diào)控方向兼顧維“穩(wěn)”和確“保”的基調(diào)，政策空間進(jìn)一步打開。除了更加靈活適度的貨幣政策外，財(cái)政政策也將進(jìn)一步積極。近期財(cái)政部表示將再提前下達(dá)1萬億元地方政府專項(xiàng)債券額度，抗疫特別國債也將不斷發(fā)力。截至4月21日，各級(jí)財(cái)政共安排疫情防控資金1452億元，中央財(cái)政累計(jì)下達(dá)困難群眾救助補(bǔ)助資金1560億元，已超去年的實(shí)際執(zhí)行數(shù)額；除此之外，國家發(fā)改委表示將積極促進(jìn)消費(fèi)：積極穩(wěn)定汽車、家電等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)，同時(shí)大力培育信息消費(fèi)等新興消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。在財(cái)政金融、投資消費(fèi)、就業(yè)民生等方面，抓緊推出一批更有力度、更有針對(duì)性的政策舉措。

圖為指數(shù)估值表現(xiàn)

從當(dāng)前估值角度來看，安全邊際處于高位。據(jù)我所測(cè)算的全A指數(shù)估值、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，截至4月17日，估值水平分別為18.72、17.90、9.86和8.66，由低到高的分位數(shù)分別為15.6%、12.7%、5.60%和7.5%。估值較前一周有小幅回升，但整體處于相對(duì)低點(diǎn)。指數(shù)均處于做多的機(jī)會(huì)值區(qū)域，其中，中證500、上證50和滬深300指數(shù)估值均處于深度機(jī)會(huì)值區(qū)域，上證50指數(shù)創(chuàng)六年來次低，滬深300指數(shù)創(chuàng)一年以來相對(duì)低位，整體指數(shù)仍為多頭配置狀態(tài)，安全邊際大幅提高，下方空間有限。

就期指而言，三組期指均為貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度均在1%左右，2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值月中大幅收窄至1.0484。從投資機(jī)會(huì)來看，考慮到中證500指數(shù)、上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)均位于深度機(jī)會(huì)值區(qū)域，安全邊際均較高，但考慮到近期指數(shù)上行乏力，外部風(fēng)險(xiǎn)再度升溫以及一季報(bào)整體來看業(yè)績(jī)?cè)鏊倬禄黠@，指數(shù)短期具有下行壓力，可暫時(shí)規(guī)避，但從中長(zhǎng)線來看，下方空間有限，可適時(shí)介入多單。