瑞幸、愛奇藝相繼被渾水做空

自2010年開始，華爾街誒大名鼎鼎的做空機(jī)構(gòu)頻頻出手，例如香櫞的安德魯·萊福特、渾水的卡森·布洛克、狼群的大衛(wèi)·丹等，多次出手狙擊中概股。

近段時(shí)間以來，“渾水”無疑是國內(nèi)市場的熱門關(guān)鍵詞之一，連著做空瑞幸和愛奇藝兩家公司，不斷掀起波瀾。

2020年1月31日，渾水在推特上公布了關(guān)于瑞幸咖啡的匿名做空報(bào)告，但這份報(bào)告并沒有在市場中激起太多波瀾。1月31日當(dāng)天，瑞幸股價(jià)下跌10.74%，第二個交易日下跌3.51%后，2月4日股價(jià)就回升了15.89%。本以為此事件就此結(jié)束了，沒想到4月2日，瑞幸突然發(fā)布公告承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，當(dāng)天股價(jià)暴跌75.57%，盤中6次觸發(fā)熔斷，此后又連續(xù)兩天大跌，到4月7日停牌時(shí)，股價(jià)僅為4.39美元，距年內(nèi)高點(diǎn)51.38美元已跌去九成，市值僅余11.1億美元，從4月1日至今蒸發(fā)了55億美元。

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瑞幸之后，愛奇藝又成為了渾水的“目標(biāo)獵物”。4月7日，渾水和狼群研究發(fā)布了針對愛奇藝的做空報(bào)告，列舉了愛奇藝夸大營收的三大主要欺詐行為。報(bào)告指出愛奇藝2019年的營收被夸大了27%-44%，用戶數(shù)量被夸大了42%-60%，且公司通過夸大開支，以燒掉不存在的現(xiàn)金，隱瞞欺詐行為。受此影響，當(dāng)日愛奇藝股價(jià)一度跌逾10%，之后愛奇藝迅速回應(yīng)表示堅(jiān)決否認(rèn)該不實(shí)指控，股價(jià)隨即回升，收于17.33美元，漲3.22%。

4月8日，愛奇藝回應(yīng)稱，公司已了解并審查了Wolfpack Research于2020年4月7日發(fā)布的做空報(bào)告。公司認(rèn)為，該報(bào)告包含大量錯誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及與愛奇藝有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋。愛奇藝強(qiáng)調(diào)，公司一直并將繼續(xù)致力于保持高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理和內(nèi)部控制，以及按照美國證券交易委員會和納斯達(dá)克全球精選市場的適用規(guī)則和條例進(jìn)行透明且及時(shí)的披露。

這么多年，渾水屢屢做空中概股，被稱為“中概股狙擊手”，那么渾水究竟有何來頭？它的做空手法是什么？有哪些中概股曾被渾水做空？那些被做空的中概股都怎么樣了？

渾水好摸魚

“渾水”這個名字聽著，就容易讓人聯(lián)想到渾水摸魚這個成語，事實(shí)上，“渾水”這家投資公司的名字就取自中國成語渾水摸魚。

渾水投資的創(chuàng)始人名為卡爾森·布洛克，是一個“中國通”，2005年從美國到上海，當(dāng)過律師，開過物流公司。2010年6月，成立渾水投資，主要依靠揭露上市公司的虛假財(cái)報(bào)和欺詐行為而做空獲利。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，渾水至少讓中國企業(yè)股票損失近100億美元，6家公司被退市。

成名一戰(zhàn)：做空東方紙業(yè)

渾水的成名一戰(zhàn)，也是第一戰(zhàn)，來自于做空中概股東方紙業(yè)。

2010年，此時(shí)的卡森·布洛克還在上海從事法律工作，他的父親經(jīng)營著一家投資機(jī)構(gòu)，在父親的要求下，調(diào)查河北保定的一家美國上市公司東方紙業(yè)。調(diào)查過程中，布洛克發(fā)現(xiàn)東方紙業(yè)的工廠破爛不堪，機(jī)器設(shè)備是上世紀(jì)90年代的舊設(shè)備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件，庫存也基本上是一堆廢紙。

布洛克還通過電話溝通及客戶官網(wǎng)披露的經(jīng)營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業(yè)的實(shí)際采購量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。此外，布洛克還把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對比后發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)只能算一個作坊。再對比東方紙業(yè)和競爭對手的銷售價(jià)格和毛利率發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個不可能達(dá)到的高度，盈利水平與行業(yè)嚴(yán)重背離。

之后，布洛克起草并發(fā)布了關(guān)于東方紙業(yè)長達(dá)30頁的報(bào)告，宣稱東方紙業(yè)存在嚴(yán)重的欺詐行為。將2008年的營收夸大了27倍，2009年的營收夸大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。報(bào)告發(fā)布第二天，東方紙業(yè)報(bào)7.23美元，下跌11%，并引起了美國證監(jiān)會長達(dá)3年的非正式調(diào)查，期間東方紙業(yè)股價(jià)跌幅超過80%。

渾水也由此一鳴驚人。

那些年被渾水摸過的“魚”

除了東方紙業(yè)，那些年被渾水做空的中概股還有很多：

（部分被渾水做空的中概股）

從表格可以看出，被渾水的做空公司，要么被退市，要么股價(jià)暴跌，當(dāng)然也有一些公司，打了個漂亮仗，擊退渾水，股價(jià)回升。不得不提的是2011年，渾水一口氣做空了5家中概股。

除了做空中概股，新加坡、法國、德國、日本、西班牙等地的公司都被渾水做空過，甚至美國本土公司也不能幸免。

渾水被稱為“中概股狙擊手”，另一家知名做空機(jī)構(gòu)香櫞也不遑多讓，6年時(shí)間里先后狙擊了20家中概股公司，其中15家股價(jià)跌幅超66%，7家已經(jīng)退市。

渾水怎么摸“魚”？

那么，渾水是如何通過做空賺錢的？是如何尋找那些“問題公司”的？

一般來說，做空機(jī)構(gòu)為了盈利，會先以高價(jià)從券商手中借入股票出售，然后公布調(diào)查報(bào)告，打壓目標(biāo)公司股價(jià)，再買進(jìn)低價(jià)股票還給券商，賺取其中差價(jià)。

2012年，《財(cái)新周刊》曾將渾水的調(diào)研方式總結(jié)為：查閱資料、調(diào)查關(guān)聯(lián)方、公司實(shí)地調(diào)研、調(diào)查供應(yīng)商、調(diào)研客戶、傾聽競爭對手、請教行業(yè)專家等方式。

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21財(cái)經(jīng)認(rèn)為，渾水做空賺錢主要有5個步驟：

一是尋找“問題公司”，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)太好反容易被盯上。

二是收集證據(jù)，比如走訪客戶、訪談經(jīng)銷商供應(yīng)商、實(shí)地蹲點(diǎn)調(diào)研等。

三是證據(jù)做足后向券商借來這家公司的股票并賣出。

四是發(fā)布做空報(bào)告，引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致該公司股價(jià)大跌。

五是低價(jià)購入股票，還給券商。

狙擊對象主要分為三類：第一類是旁氏騙局公司，如嘉漢林業(yè)。第二類是有一定經(jīng)營實(shí)體但惡意造假的公司，如東方紙業(yè)。第三類是投資行為和財(cái)務(wù)報(bào)表存在一定疏漏，或盈利模式、財(cái)稅制度存在被誤讀、正常經(jīng)營的公司，如新東方。

還有業(yè)內(nèi)人士總結(jié)了渾水做空的三個步驟：

第一步，選擇做空對象，布洛克曾表示，他們找到財(cái)務(wù)造假公司的切入點(diǎn)就是上市企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，如果有上市公司的利潤和盈利能力好得不真實(shí)，或者業(yè)績不受應(yīng)有行業(yè)周期的影響，那么這家公司就可能被列入調(diào)查名單。

第二步，開展調(diào)查工作。選定目標(biāo)后，渾水立馬開展調(diào)查工作。首先，渾水會對上市公司的各種公開資料做詳細(xì)研讀，包括招股說明書、年報(bào)、臨時(shí)公告、官方網(wǎng)站、媒體報(bào)道等。而且，時(shí)間跨度往往很大。其次，除了上市公司本身，渾水還非常重視對關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實(shí)際控制人、子公司、兄弟公司等。為了了解公司真實(shí)經(jīng)營情況，渾水還會充分調(diào)研上市公司的供應(yīng)商和客戶，印證上市公司經(jīng)營情況的真實(shí)性。此外，渾水還會參考競爭對手的經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況，借以判斷上市公司的價(jià)值。做完充分的資料搜集工作后，渾水還要對公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。調(diào)研的形式包括但不限于電話訪談、當(dāng)面交流和實(shí)地觀察等。

第三步，進(jìn)行做空行動。全部調(diào)查工作結(jié)束以后，渾水會根據(jù)調(diào)研結(jié)果評估公司的價(jià)值，同時(shí)開始決定做空的時(shí)機(jī)和倉位大小。

做空手法更“高大上”了

以上是一些媒體和業(yè)內(nèi)人士總結(jié)的渾水做空手法，有對沖基金經(jīng)理指出，如今做空機(jī)構(gòu)的做空手法與多年前相比已經(jīng)截然不同了，更“高大上”了。

對沖基金Axiom負(fù)責(zé)人Gordon Johnson表示，相比2012年中概股做空潮，如今做空機(jī)構(gòu)在打法與策略方面有了諸多“改進(jìn)”。一是他們不再鎖定那些通過反向收購借殼上市的小型中概股，而是直接狙擊那些備受資本市場追捧，但概念性極強(qiáng)（缺乏營收利潤支撐且一直處于燒錢擴(kuò)規(guī)模階段）的熱門中概股；二是不再從中概股財(cái)務(wù)報(bào)表里尋找瑕疵，而是花重金聘請大量人員或高科技公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研考察，收集到更直觀的證據(jù)質(zhì)疑企業(yè)財(cái)務(wù)造假；三是善于利用做空報(bào)告的影響力，迫使審計(jì)機(jī)構(gòu)對中概股從嚴(yán)審計(jì)，從而證明自己對中概股財(cái)務(wù)造假的判斷。

還有一位對沖基金經(jīng)理坦言，此次渾水和狼群研究做空瑞幸和愛奇藝的手法與以前相比大相徑庭。

以前做空機(jī)構(gòu)只需要通過分析上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，找出營收、利潤、業(yè)務(wù)增長之間的邏輯漏洞，就能指控財(cái)務(wù)造假，做空獲取利潤。如今做空機(jī)構(gòu)的手法顯得很“高大上”，渾水曾運(yùn)用無人機(jī)航拍輝山乳業(yè)養(yǎng)牛場以確認(rèn)其飼料是否自給自足，此次做空瑞幸，渾水則聘請了大量人員實(shí)地考察瑞幸門店，核查其是否夸大單店銷售業(yè)績。

還有做空機(jī)構(gòu)對財(cái)務(wù)造假的邏輯分析更加專業(yè)，比如此次狼群研究通過分析愛奇藝的DUA（日活躍用戶數(shù)量）等非現(xiàn)金交易類運(yùn)營數(shù)據(jù)，指控愛奇藝夸大月42%-60%用戶數(shù)量。

此外，如今的做空機(jī)構(gòu)擅于“借助”審計(jì)機(jī)構(gòu)佐證自身的判斷。做空報(bào)告發(fā)出后引起極大反響，審計(jì)機(jī)構(gòu)就不得不從嚴(yán)審計(jì)上市公司運(yùn)營數(shù)據(jù)，從而更容易發(fā)現(xiàn)那些被虛構(gòu)的財(cái)務(wù)信息。而審計(jì)機(jī)構(gòu)在舉報(bào)壓力下，中概股不得不主動承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，做空機(jī)構(gòu)也因此“名利雙收”。

事實(shí)才是強(qiáng)大的反擊武器

這些年很多公司被渾水等機(jī)構(gòu)做空，一些公司被退市，一些公司股價(jià)暴跌，但我們也看到，一些公司被渾水做空后，反擊勝利，股價(jià)回升，如新東方、安踏等。

其實(shí)說白了，渾水做空的成功與否歸根結(jié)底就是事實(shí)。如果公司自身不存在問題，那么這個沒有問題的事實(shí)就會強(qiáng)大到足以保護(hù)公司打出了一個漂亮的反擊仗。如果公司自身就存在問題，渾水只不過是發(fā)現(xiàn)了問題，運(yùn)用問題獲利。

我們不能否認(rèn)，是有一小部分在美國上市的公司，它們自身存在著一些僥幸心理，以為業(yè)務(wù)在中國或者其它國家，美國無暇顧及，所以弄虛作假。那么渾水等做空機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，是否可以說在一定程度上減少了上市公司作假，使其變得越來越“規(guī)矩”。

新東方創(chuàng)始人俞敏洪曾表示，中國應(yīng)該有渾水這樣的公司，他們會像蒼蠅一樣，找到臭了的雞蛋，這樣很多A股上市的公司就不會亂來了。

總之，身正不怕影子斜，只要你自身沒有問題，你就不會有問題。

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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