一、2020年盈利預(yù)測下調(diào)背景

1.1 新冠疫情沖擊超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)一季度大概率負(fù)增長

一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到新冠疫情沖擊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速將落入負(fù)值區(qū)間。新冠疫情從1月中下旬在我國開始快速擴(kuò)散，為了在春節(jié)這個(gè)人口密集流動(dòng)的時(shí)間內(nèi)最大限度的管控疫情，絕大多數(shù)省份啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)，全國范圍內(nèi)除抗疫用品和生活必須品外的其他行業(yè)紛紛停工、停產(chǎn)，人員區(qū)域流動(dòng)被嚴(yán)格限制，導(dǎo)致1月底至3月初我國國內(nèi)投資、生產(chǎn)、消費(fèi)處于幾乎凍結(jié)的狀態(tài)。隨著國內(nèi)疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進(jìn)，截至3月中旬除湖北等少數(shù)地區(qū)外，其他省份復(fù)工率已超過90%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始逐漸恢復(fù)，但仍然難以彌補(bǔ)前兩月疫情沖擊下的缺口，一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大概率為負(fù)。

從PMI來看，2月PMI由1月的50跌至歷史最低值35.7，反映生產(chǎn)和需求的PMI分別跌至27.8和29.3，低于2008年金融危機(jī)期間的最低值。3月PMI大幅回升至52，生產(chǎn)和新訂單PMI回升至54.1、52，但由于PMI是一個(gè)環(huán)比指標(biāo)，反映的是3月環(huán)比2月的變化，2月的低基數(shù)是導(dǎo)致3月PMI大幅改善的重要原因。此外，新訂單回升幅度小于生產(chǎn)指標(biāo)回升幅度，在2月新出口訂單PMI跌至28.7的基礎(chǔ)上，3月新出口訂單仍未回升至榮枯線以上，表明需求端仍然較為疲軟。反映在工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)盈利上，今年1-2月工業(yè)增加值累計(jì)同比下滑至-13.5%，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比下滑至-38.3%。

1.2 來自一季報(bào)預(yù)告的線索：創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績大幅惡化

截至4月13日，創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)預(yù)告已披露完畢。截至4月13日，共有1019家A股公司披露了一季報(bào)預(yù)告，披露率27%，其中主板62家，披露率3%；中小板154家，披露率16%；創(chuàng)業(yè)板803家，披露率100%；科創(chuàng)板5家，披露率5%。創(chuàng)業(yè)板所有上市公司均已披露一季報(bào)預(yù)告，可參考性較高。

從已披露的數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)預(yù)告預(yù)喜率僅34%，為歷史最低水平。按照業(yè)績預(yù)告已披露數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)預(yù)告中122家預(yù)增、30家扭虧、23家續(xù)盈、98家預(yù)增，整體業(yè)績預(yù)喜率為34%；另外，127家略減、138預(yù)減、175家首虧、90家續(xù)虧，業(yè)績預(yù)憂率為66%。從歷史數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)預(yù)告預(yù)喜率均在50%以上，今年一季報(bào)預(yù)告創(chuàng)業(yè)板預(yù)喜率為歷史最低水平，其中首虧公司達(dá)175家，占比22%。

創(chuàng)業(yè)板2020年一季報(bào)業(yè)績明顯惡化。按照業(yè)績預(yù)告中值計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板2020年一季報(bào)歸母凈利潤累計(jì)同比為-25.40%，較2019年年報(bào)(快報(bào))計(jì)算出的43.32%大幅下滑；剔除溫氏股份和樂視網(wǎng)后，創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)預(yù)告歸母凈利潤增速為-33.92%，較2019年年報(bào)(快報(bào))的36.02%同樣有大幅惡化。

從創(chuàng)業(yè)板中各個(gè)行業(yè)來看，創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏、樂視)一季報(bào)業(yè)績大幅下滑主要由計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、化工、建筑裝飾、通信等行業(yè)拉動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏、樂視)一季報(bào)預(yù)告業(yè)績-33.92%中-21.42%是由這五個(gè)行業(yè)所貢獻(xiàn)。總體來看，僅3個(gè)行業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績增長有正向貢獻(xiàn)，分別是有色金屬、電子、商業(yè)貿(mào)易，其他行業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績增長均為負(fù)貢獻(xiàn)。也表明了在疫情之下，絕大多數(shù)行業(yè)均受到了明顯的沖擊。

1.3 二季度外需沖擊將逐步顯現(xiàn)造成拖累

二季度海外疫情持續(xù)蔓延可能導(dǎo)致外需斷崖式下跌。截至4月13日，全球新冠肺炎累計(jì)確診病例達(dá)192.66萬例，新冠死亡病例達(dá)11.99萬例，海外新冠肺炎疫情仍處在爆發(fā)之中，美國成為新的疫情“爆發(fā)中心”，海外拐點(diǎn)可能尚未到來。為了防控新冠肺炎疫情擴(kuò)散，各國防疫措施先后升級(jí)，目前已有數(shù)十個(gè)國家進(jìn)入緊急狀態(tài)，對(duì)人口跨區(qū)域流動(dòng)進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，類似于中國2月份的情形，直接結(jié)果就是這些發(fā)達(dá)國家國內(nèi)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)陷入停滯，國內(nèi)需求大幅下滑，失業(yè)率飆升，大量工廠裁員、關(guān)閉。以美國為例，3月21日當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)達(dá)到了330.7萬人，隨著疫情發(fā)展，3月28日數(shù)據(jù)顯示當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)翻倍至686.7萬人，4月4日該數(shù)據(jù)也持續(xù)超市場預(yù)期，達(dá)到了660.6萬人，遠(yuǎn)高于2008年金融危機(jī)期間不到70萬人的數(shù)據(jù)，波音、特斯拉等巨頭公司相繼發(fā)布關(guān)閉工廠、裁員信息。

隨著疫情蔓延，3月主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)制造業(yè)PMI均已滑落至榮枯線以下，但由于海外諸多國家疫情拐點(diǎn)尚未到來，部分國家繼續(xù)延長停工、隔離措施持續(xù)時(shí)間，二季度海外經(jīng)濟(jì)增長將受到巨大沖擊進(jìn)入衰退區(qū)間。美國國會(huì)預(yù)算辦公室4月2日發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測稱，受新冠疫情影響，二季度美國經(jīng)濟(jì)降幅將超過7%，失業(yè)率超過20%，此前美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫也表示美國目前失業(yè)率可能高達(dá)12%以上，二季度美國GDP將收縮30%以上。

由于海外疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長沖擊目前難以衡量，外需收縮對(duì)我國出口影響程度難以量化，但可以預(yù)見的是二季度外需的沖擊正在到來，除了部分出口抗疫物資以及受益于“疫情經(jīng)濟(jì)”的行業(yè)外，出口業(yè)務(wù)占比較高的公司和行業(yè)將會(huì)受到明顯沖擊。預(yù)計(jì)二季度國內(nèi)刺激政策將會(huì)逐步落地，包括對(duì)傳統(tǒng)基建、新基建、消費(fèi)等目前已經(jīng)陸續(xù)有刺激政策出臺(tái)，擴(kuò)大內(nèi)需政策將一定程度上對(duì)二季度外需坍塌形成對(duì)沖。

從A股企業(yè)盈利的角度來看，由于新冠疫情對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響以及疫情國外蔓延情況均超預(yù)期，我們下調(diào)對(duì)2020年A股的盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)一季度將是全年業(yè)績增速最低點(diǎn)，后續(xù)將逐季回升，但年報(bào)中預(yù)計(jì)將有大量公司受疫情影響出現(xiàn)資產(chǎn)減值，導(dǎo)致全年業(yè)績增速在四季度可能再次下滑。定性來看，一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯將導(dǎo)致A股業(yè)績增速大幅下行；二季度逆周期政策開始發(fā)力，但外需斷崖式下行對(duì)出口造成拖累，由于內(nèi)需仍是主導(dǎo)，總體上二季度A股業(yè)績增速將好于一季度；三季度海外疫情可能已經(jīng)得到控制，全球性的刺激政策共振下，外需也開始逐步恢復(fù)，A股業(yè)績增速進(jìn)一步回升；但由于疫情影響，包括商譽(yù)減值在內(nèi)的資產(chǎn)減值規(guī)模將明顯增長，并反映在年報(bào)當(dāng)中，導(dǎo)致年報(bào)業(yè)績增速再度回落。

二、盈利預(yù)測模型及方法

對(duì)于A股盈利預(yù)測，我們常用的方法有自上而下根據(jù)宏觀指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測、自下而上根據(jù)單個(gè)上市公司盈利預(yù)測匯總統(tǒng)計(jì)、根據(jù)單季度凈利潤以及歷史上單季度凈利潤占比線性外推等方法。

1)根據(jù)宏觀指標(biāo)預(yù)測，基礎(chǔ)是對(duì)于宏觀指標(biāo)如GDP、PPI、工業(yè)增加值等進(jìn)行預(yù)測，而對(duì)宏觀指標(biāo)的預(yù)測模型相對(duì)成熟，市場預(yù)期數(shù)據(jù)充分。缺點(diǎn)在于較為依賴宏觀分析師對(duì)宏觀指標(biāo)的預(yù)測。

2)自下而上進(jìn)行預(yù)測，是根據(jù)預(yù)測板塊成分股公司盈利預(yù)測自下而上匯總統(tǒng)計(jì)形成，從歷史情況來看，個(gè)股盈利預(yù)測通常偏樂觀，導(dǎo)致自下而上匯的預(yù)測值通常會(huì)高于最終的實(shí)際情況，尤其是在利潤增長波動(dòng)較大的年份，自下而上預(yù)測偏差較大。

3)根據(jù)單季度凈利潤以及歷史上單季度凈利潤占全年比重外推的邏輯在于，A股的盈利具有一定的季節(jié)性，單季度凈利潤占比通常在一個(gè)范圍內(nèi)變動(dòng)，根據(jù)已知的單季度凈利潤結(jié)合歷史占比均值可以線性外推出全年的情況，缺點(diǎn)在于歷史不會(huì)簡單重復(fù)，季節(jié)效應(yīng)還會(huì)受到所處盈利周期的位置的影響。

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長前景不明朗，盈利波動(dòng)可能較大，參考?xì)v史情況自下而上預(yù)測誤差可能較大，另外一季度凈利潤也尚未披露，故本文重點(diǎn)采用自上而下的預(yù)測模型進(jìn)行盈利預(yù)測。

2.1 模型1:基于工業(yè)增加值、PPI等宏觀變量的盈利預(yù)測模型

根據(jù)凈利潤=營收X凈利潤率，可以推導(dǎo)出凈利潤增速=營業(yè)收入增速+凈利潤率變化率+營業(yè)收入增速X凈利潤率變化率，也即可以將對(duì)凈利潤增速的預(yù)測拆分為對(duì)營業(yè)收入增速和凈利潤率的預(yù)測。

營收增速預(yù)測：營收變動(dòng)可以分為量的變動(dòng)和價(jià)的變動(dòng)，對(duì)應(yīng)著工業(yè)增加值增速和PPI增速，對(duì)于全部A股(非金融)營收增速，可以使用工業(yè)增加值增速和PPI增速來進(jìn)行擬合，我們使用2010年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，可以得到回歸方程如下：

營收增速= -4.68%+1.68*工業(yè)增加值累計(jì)同比+2.06*PPI累計(jì)同比

(常數(shù)項(xiàng)和系數(shù)均在95%置信度下顯著，R Square為88%)

按照該式子計(jì)算全A(非金融)營收增速擬合值與實(shí)際值對(duì)比，大部分情況下擬合值與實(shí)際值較為接近，近兩年誤差絕對(duì)值均小于3%。

將2019年工業(yè)增加值增速和PPI增速代入，計(jì)算出2019年全A(非金融)營收增速預(yù)計(jì)為4.26%。對(duì)于2020年而言，工業(yè)增加值增速和PPI增速取Wind一致預(yù)期作為中性假設(shè)，樂觀和悲觀情形分別選擇最高和最低的預(yù)測值，計(jì)算得到中性、悲觀、樂觀假設(shè)下2020年全A(非金融)營收增速分別為-4.25%、-11.46%、2.12%。

凈利潤率預(yù)測：影響凈利潤率的因素主要有銷售價(jià)格、固定成本、可變成本、非經(jīng)常性損益等，影響因素較多，難以做到完全擬合，從歷史情況來看，價(jià)格是影響凈利潤率最主要的因素，此處我們使用PPI增速來對(duì)凈利潤率進(jìn)行擬合并預(yù)測，用近10年數(shù)據(jù)擬合可以得到凈利潤率=4.74%+0.12*PPI增速，R Square為65%。將2019年P(guān)PI增速代入得到2019年凈利潤率預(yù)計(jì)為4.70%。使用Wind一致預(yù)期和最高、最低預(yù)測值作為中性、悲觀、樂觀假設(shè)，可以得到中性、悲觀、樂觀假設(shè)下2020年全A(非金融)凈利潤率分別為4.56%、4.30%、4.72%。

根據(jù)凈利潤增速=營業(yè)收入增速+凈利潤率變化率+營業(yè)收入增速X凈利潤率變化率，可以得出2019年全A(非金融)凈利潤增速預(yù)測值為13.15%，對(duì)于金融行業(yè)，我們使用wind金融行業(yè)指數(shù)盈利一致預(yù)期增速，計(jì)算出金融行業(yè)2019年預(yù)期的凈利潤，在結(jié)合全A(非金融)凈利潤預(yù)測值，計(jì)算得出全部A股2019年凈利潤增速為17.05%。

按照預(yù)計(jì)的中性、悲觀、樂觀假設(shè)下營收增速和凈利潤率的預(yù)測值，可以得到2020年全A(非金融)凈利潤增速分別為-7.10%、-19.07%、2.47%。金融行業(yè)凈利潤增速按照Wind一致預(yù)期計(jì)算，結(jié)合全A(非金融)盈利預(yù)測，則全部A股在中性、悲觀、樂觀假設(shè)下2020年凈利潤增速分別為-7.72%、-2.08%、2.42%。

2.2 模型2:基于上市公司凈利潤占GDP比重的盈利預(yù)測模型

我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2012年以來全部A股上市公司凈利潤占名義GDP比重保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。由于存在季節(jié)性因素，我們將同一季度不同年份的全A凈利潤季度累計(jì)值占名義GDP累計(jì)值的比例放在一起對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)全A凈利潤占名義GDP的比例在4.1%~4.3%左右，標(biāo)準(zhǔn)差在0.23%~0.25%左右，由于年報(bào)中存在資產(chǎn)減值、非經(jīng)常性損益等項(xiàng)目通常在年報(bào)中反映，所以年報(bào)該比例略低于前三季度，但穩(wěn)定性更強(qiáng)、波動(dòng)性更小，標(biāo)準(zhǔn)差僅0.15%。

也即我們可以根據(jù)名義GDP的預(yù)測數(shù)據(jù)來預(yù)測全A凈利潤增速，但該模型缺點(diǎn)在于過于依賴宏觀假設(shè)，并且僅在逐年預(yù)測的情況下相對(duì)更為準(zhǔn)確，在此處預(yù)測2020年全A凈利潤增速時(shí)，我們將2019年全A凈利潤增速設(shè)定為17.05%，也即2.1中得到的中性預(yù)測結(jié)果，使用均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差作為悲觀情況，均值加一倍標(biāo)準(zhǔn)差作為樂觀情況。

根據(jù)宏觀分析師預(yù)測，預(yù)計(jì)2020年名義GDP增速在5%~6%左右，我們?nèi)?%作為宏觀假設(shè)基準(zhǔn)，中性假設(shè)下，全A凈利潤占名義GDP比例為3.75%，對(duì)應(yīng)凈利潤為39016億元，凈利潤增速為-0.59%。對(duì)于金融行業(yè)，我們使用wind金融行業(yè)指數(shù)盈利一致預(yù)期增速，得出中性假設(shè)下全A(非金融)2020年凈利潤為17752億元，凈利潤增速為-3.93%。類似地，可以計(jì)算悲觀情形下，2020年全部A股凈利潤增速為-4.66%，全A(非金融)凈利潤增速為-12.57%；樂觀情形下，全A凈利潤增速為3.48%，全A(非金融)凈利潤增速為4.71%。

總結(jié)：此處我們使用了兩個(gè)預(yù)測模型來對(duì)2020年A股盈利增速進(jìn)行預(yù)測，模型1是使用工業(yè)增加值、PPI來對(duì)非金融A股營收增速、凈利潤率進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而得到凈利潤增速的預(yù)測值；模型2是根據(jù)全A凈利潤占名義GDP比例并結(jié)合名義GDP預(yù)測值來對(duì)A股盈利增速進(jìn)行預(yù)測。模型1預(yù)測得出2020年中性情況下，全A、全A(非金融)凈利潤增速分別為-2.08%、-7.10%；模型2預(yù)測得出2020年中性情況下，全A、全A(非金融)凈利潤增速分別為-0.59%、-3.93%。兩個(gè)模型預(yù)測結(jié)果總體較為接近，可以相互印證，表明模型總體上較為合理。

風(fēng)險(xiǎn)提示：模型假設(shè)與實(shí)際情況不符；疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行等。