當(dāng)前私人部門的終端需求偏弱但維持現(xiàn)金流的需求較強，對應(yīng)私人部門的存款增量多于貸款，這可能拉長經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期；同時由于基建投資向產(chǎn)出的直接轉(zhuǎn)化效率不強，需依靠產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)共同發(fā)力以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但在當(dāng)前的環(huán)境之下，企業(yè)的盈利改善難以在短期快速實現(xiàn)，這也可能導(dǎo)致基建對經(jīng)濟(jì)的拉動效果延后實現(xiàn)。

社融與經(jīng)濟(jì)的分化。2020年1季度，社融與經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化：1季度新增社融規(guī)模累計11.08萬億，較2019年1季度的8.61萬億多增了2.47萬億，但社零、固投均斷崖回落，高增的社融并未抬升經(jīng)濟(jì)增長。從當(dāng)前的社融結(jié)構(gòu)看，信貸、債券是拉動當(dāng)前社融高增的主要貢獻(xiàn)。

新增社融去哪了？信貸方面，3月短期貸款、票據(jù)融資、中長期貸款同環(huán)比均有明顯改善，帶動信貸明顯回補，疫情期間央行相繼出臺再貸款、再貼現(xiàn)等政策帶動短期貸款大幅回升，而中長期貸款的回升則與3月基建投資項目加速推出有關(guān)。債券方面， 3月基建產(chǎn)業(yè)鏈上的建筑業(yè)、采礦業(yè)債券凈發(fā)行量占全行業(yè)比也明顯高于往年同期，也在一定程度上表明資金流向基建領(lǐng)域的比重有所提高。

揭秘社融與經(jīng)濟(jì)的背離。從私人部門的存/貸款變化來看，私人部門(居民+企業(yè))的存款增量高于貸款增量，可能在一定程度上說明貸款向終端需求(消費、投資)轉(zhuǎn)化并不完全，經(jīng)濟(jì)下行周期中私人部門維持資金周轉(zhuǎn)的意愿較強可能是這一現(xiàn)象的原因。另一方面，基建投資向產(chǎn)出的直接轉(zhuǎn)化效率不強，需依靠產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)共同發(fā)力以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，因此基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動效果也有一定時滯。

結(jié)論：一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普降但社融同比明顯多增是基本面中的一組矛盾。從社融內(nèi)在結(jié)構(gòu)來看，一季度社融高增主要靠信貸投放和債券融資驅(qū)動，從資金流向的角度來看，基建行業(yè)及其配套產(chǎn)業(yè)鏈上的建筑業(yè)、采礦業(yè)是資金的主要投向。對于當(dāng)前社融與經(jīng)濟(jì)的矛盾而言，原因之一在于社融是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，社融的反彈往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)，但我們也注意到當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)私人部門的終端需求偏弱但維持現(xiàn)金流的需求較強，對應(yīng)私人部門的存款增量多于貸款，這可能拉長經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期；另一方面，由于基建投資向產(chǎn)出的直接轉(zhuǎn)化效率不強，需依靠產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)共同發(fā)力以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但在當(dāng)前疫情形勢依然嚴(yán)峻、工業(yè)通縮愈演愈烈的環(huán)境之下，企業(yè)的盈利改善難以在短期快速實現(xiàn)，這也可能導(dǎo)致基建對經(jīng)濟(jì)的拉動效果延后實現(xiàn)。結(jié)合來看，我們認(rèn)為社融的迅速攀升并不意味著基本面的反彈，我們堅持10年國債到期收益率2.4%~2.6%的區(qū)間運行的判斷不變。