美聯(lián)儲“Unlimited”美元供給，流動性緊張邊際緩和。一個來源于19世紀(jì)的央行原則——“Bagehot Principle”指出，危機(jī)總以對現(xiàn)金的大量需求出現(xiàn)，首要應(yīng)遏制恐慌。在08年的經(jīng)驗后，本次危機(jī)中美聯(lián)儲行動的更為迅速，資產(chǎn)負(fù)債表正在以史無前例的速度擴(kuò)張。截止本周三，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到60,831億美元，持有國債規(guī)模36,344億美元。在美元市場，則對應(yīng)流動性緊張程度的明顯緩解。我們看到：1)以Libor/OIS、FRA/OIS、JPYUSD Basis等美元溢價明顯下降；2)美元指數(shù)走弱；3)長久期的債券從全球拋售至資金凈買入。

跨資產(chǎn)角度，美元流動性緩和后，全球權(quán)益/信用流動性亦有所修復(fù)。3月25日以來，流入全球貨幣市場基金的資金邊際回落，而流向權(quán)益和債券基金的資金規(guī)模邊際回升。最新一周的EPFR數(shù)據(jù)顯示，全球股票基金凈流入183.63億美元，較上周明顯增加；債券基金凈流出10.14億美元，但較前兩周收窄；貨幣市場基金流入1,012.82億美元，雖規(guī)模較大，但較前期大幅回落。表明恐慌緩和后貨幣需求有所下降，包括股票、債券等因恐慌過度拋售的風(fēng)險資產(chǎn)流動性改善。此外，美國財政部的救助計劃及美聯(lián)儲對于高收益?zhèn)牧鲃有灾С?，則進(jìn)一步加快了信用修復(fù)進(jìn)程。美國三大股票指數(shù)反彈20%，全球高收益?zhèn)c投資級債信用利差回落，本周相應(yīng)債券基金均現(xiàn)資金凈流入。

跨市場來看，權(quán)益流動性修復(fù)結(jié)構(gòu)分化，發(fā)達(dá)好于新興。以權(quán)益資產(chǎn)為例，流動性修復(fù)的方向并不一致：1)發(fā)達(dá)好于新興，本周發(fā)達(dá)市場凈流入198.01億美元，但新興整體仍處于凈流出格局，本周凈流出14.38億美元。2)代表性經(jīng)濟(jì)體更優(yōu)，發(fā)達(dá)市場中美國、日本、德國、英國凈流入顯著；新興則普遍處于凈流出狀態(tài)。3)從權(quán)益風(fēng)格資金流向上看，本周成長好于價值，價值類風(fēng)格資金流向持續(xù)改善。從上述權(quán)益流動性改善的結(jié)構(gòu)之中，能夠看到在疫情/需求沖擊下全球權(quán)益投資者風(fēng)險偏好偏低，資金向頭部經(jīng)濟(jì)及主要寬松市場流動。

全球金融壓力緩釋，外部約束弱化，北上資金流入邊際改善。本周北上資金凈流入92.21億元，上周81.48億元，從流向看與全球流動性的變化同步。從近兩周北上資金凈流入結(jié)構(gòu)看，與前期全球恐慌期北上拋售的結(jié)構(gòu)大體一致，食品飲料、電子、非銀、醫(yī)藥靠前，表明近期北上修復(fù)來自于流動性緩和后A股配置頭寸的回補(bǔ)。但是，相較此前流出的規(guī)模，當(dāng)前凈流入強(qiáng)度仍偏低，風(fēng)格上北上配置偏向價值。

政策變量前置，短期全球大類資產(chǎn)流動性修復(fù)的積極條件已展開。但是流動性回暖的節(jié)奏仍有可能反復(fù)，核心在于全球疫情與經(jīng)濟(jì)前景。全球貨幣/財政的協(xié)同寬松，美歐新增病例逐步進(jìn)入平坦化，對于全球風(fēng)險資產(chǎn)而言，流動性修復(fù)的積極條件已展開，短期或延續(xù)。但是，全球流動性趨勢性回暖的時機(jī)未到，修復(fù)節(jié)奏或反復(fù)，仍應(yīng)審慎對待全球經(jīng)濟(jì)衰退中信用風(fēng)險的上升以及低收入國家疫情管控能力差異。

風(fēng)險提示：疫情超預(yù)期、沖擊超預(yù)期、寬松政策不及預(yù)期。