股指期貨和融資融券的推出，不僅僅是提供了新的交易品種和新的制度安排，更會(huì)帶來整個(gè)市場結(jié)構(gòu)、市場參與主體、市場策略的變化。與“股權(quán)分置改革”一樣，股指期貨和融資融券將持續(xù)對(duì)中國證券市場的發(fā)展帶來極其深遠(yuǎn)的影響?；蛟S，在未來的日子里，當(dāng)我們回望2010年時(shí)，我們會(huì)將其稱為“中國對(duì)沖基金元年”。在“中國對(duì)沖基金元年”，我們是否做好了準(zhǔn)備去了解、去接受、去嘗試，這決定了中國公募基金經(jīng)理和私募基金經(jīng)理的未來發(fā)展方向。

　　成熟市場基金業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

　　雖然早在1924年美國就出現(xiàn)了第一個(gè)首次在設(shè)立時(shí)就向公眾出售的開放式基金——馬薩諸塞投資信托（MIT），但在此后的很長一段時(shí)間里，共同基金的發(fā)展都較為緩慢。直到上世紀(jì)80年代，由于美國國內(nèi)利率逐漸降低并趨于穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)的增長和股市的興旺等多方面的原因，共同基金才得以快速發(fā)展。90年代以后，世界經(jīng)濟(jì)一體化的迅速發(fā)展使得投資全球化的概念主導(dǎo)了美國投資基金的發(fā)展，同時(shí)克林頓執(zhí)政時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)的高速增長使得股市空前高漲，股票基金也得以迅速膨脹。

　　相對(duì)于共同基金而言，對(duì)沖基金的出現(xiàn)則晚了許多，1949年瓊斯成立的一家合伙公司成為世界上第一家對(duì)沖基金。在此后的近40年時(shí)間里，對(duì)沖基金的發(fā)展都極其緩慢，直到金融管制放松后金融創(chuàng)新工具大量出現(xiàn)時(shí)才興盛起來，而這已經(jīng)是90年代初的事了。90年代以來，對(duì)沖基金規(guī)模和數(shù)量都得到高速增長，增長速度甚至超過了共同基金，成為市場上重要的組成部分。根據(jù)倫敦國際金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，截至2007年年底，全球?qū)_基金總規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達(dá)2.25萬億美元，而全球?qū)_基金管理公司數(shù)量達(dá)1.1萬家。雖然在2008年由于金融危機(jī)的影響，全球范圍內(nèi)的對(duì)沖基金幾乎都出現(xiàn)虧損而導(dǎo)致基金規(guī)模下降，但值得一提的是，隨著2009年對(duì)沖基金業(yè)績的提升，2009年第二季度對(duì)沖基金管理規(guī)模就出現(xiàn)了凈流入，這從一個(gè)方面說明了對(duì)沖基金行業(yè)的強(qiáng)大生命力。

　　在以美國為首的成熟市場中，市場參與者呈現(xiàn)出個(gè)人投資者為主（1940年以前）——共同基金為主（1940年—1990年）——對(duì)沖基金異軍突起（1990年至今）等三個(gè)特色鮮明的發(fā)展階段。在以個(gè)人投資者為主的第一階段，個(gè)人投資者主要交易少數(shù)股票，以技術(shù)分析為主要交易依據(jù)。隨著價(jià)值分析和投資組合分析的逐漸流行，市場發(fā)展到由專業(yè)投資者管理的共同基金占主導(dǎo)地位的第二階段。隨后，由于金融監(jiān)管的放松和金融衍生產(chǎn)品的大量出現(xiàn)，對(duì)價(jià)差進(jìn)行交易成為可能，以價(jià)差為主要交易方式的對(duì)沖基金開始大量出現(xiàn)，并以提供絕對(duì)收益而受到越來越多投資人的注意和青睞。

　　中國基金業(yè)的歷史與現(xiàn)狀

　　中國公募基金的出現(xiàn)較晚，國內(nèi)一般把1998年3月27日設(shè)立的基金開元(184688,基金吧)和基金金泰(500001,基金吧)視為中國公募基金的開端。經(jīng)過13年的發(fā)展，公募基金從市場新兵成長為市場大鱷，基金投資已成為人民群眾普遍接受的理財(cái)方式。從基金數(shù)量來看，1997年存續(xù)的基金數(shù)量僅為38只，到2009年達(dá)到557只，增長了約15倍；從基金規(guī)模來看，增長的幅度則更為顯著，13年的時(shí)間增長了258倍，即便是在市場大幅下跌的2008年，雖然由于市場下跌導(dǎo)致基金規(guī)模有所下降，但基金數(shù)量和基金份額仍繼續(xù)增長。

　　中國公募基金的發(fā)展

　　目前中國還沒有嚴(yán)格意義上的對(duì)沖基金，僅以信托、專戶理財(cái)和賬戶管理等形式存在著一批陽光或非陽光的私募基金，雖然數(shù)量較多，但規(guī)模上遠(yuǎn)不能與公募基金相提并論。從目前能夠找到的陽光私募基金的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，僅2009年發(fā)行的陽光私募基金數(shù)量就接近所有存續(xù)的公募基金數(shù)量，但發(fā)行規(guī)模僅為180億元，單只陽光私募基金平均發(fā)行規(guī)模也僅為3600萬元。

　　經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國的公募基金和私募基金已逐漸成長為市場的重要組成部分，成為普通大眾和個(gè)人高端投資者愿意接受的理財(cái)方式之一。但遺憾的是，由于嚴(yán)格的監(jiān)管（比如不能募集資金投資海外市場）和金融工具的缺乏（比如股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的缺失），導(dǎo)致中國一直沒有出現(xiàn)真正意義上的對(duì)沖基金，投資者的投資渠道受到了很大限制。表面上看，公募基金和私募基金是兩類截然不同的投資工具，他們所標(biāo)榜的也分別是提供相對(duì)收益和絕對(duì)收益。但經(jīng)過分析我們發(fā)現(xiàn)，由于以下幾方面原因，導(dǎo)致兩者沒有本質(zhì)上的區(qū)別：（1）策略同質(zhì)，兩者采取的都是多頭策略，即只能通過買進(jìn)上漲的股票獲利，因此能夠獲得的也只可能是相對(duì)收益而非絕對(duì)收益；（2）基金經(jīng)理相同，大部分陽光私募的基金經(jīng)理都來源于公募基金或券商資產(chǎn)管理部，也有部分陽光私募基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投公募基金，也就是說公募和私募的人員是可以隨時(shí)流動(dòng)的；（3）競爭激烈，由于公募和私募的策略同質(zhì)，基金經(jīng)理相同，導(dǎo)致大量的人和錢集中于少數(shù)的投資機(jī)會(huì)，市場競爭異常激烈，很難獲得超額收益。

　　中國陽光私募基金的發(fā)展

　　從投資者的角度來看，他們所能選擇的投資工具，要么是對(duì)應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)的低收益，比如貨幣市場基金、債券基金、銀行存款等，要么是對(duì)應(yīng)很高風(fēng)險(xiǎn)的高收益，比如股票型公募基金、股票型私募基金等。投資者無法根據(jù)自己不同的財(cái)富狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇更適合自己的投資產(chǎn)品，比如增加與現(xiàn)有資產(chǎn)組合收益不相關(guān)或低相關(guān)、但能帶來絕對(duì)收益的對(duì)沖基金產(chǎn)品。從美國對(duì)沖基金近年來的高速發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)沖基金的市場份額占比越來越大，特別是對(duì)于已經(jīng)配置了股票型基金的投資者而言，對(duì)沖基金是理財(cái)中的“改善型需求”。反觀中國市場的現(xiàn)狀，股票型基金已經(jīng)成為大眾和個(gè)人高端投資者的標(biāo)準(zhǔn)配置，甚至由于金融工具的缺乏導(dǎo)致配置股票資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過投資者需要的程度，可見，市場對(duì)于對(duì)沖基金有著大量且迫切的需求。

　　常見的對(duì)沖基金策略

　　經(jīng)過近60年的發(fā)展，對(duì)沖基金的交易策略越發(fā)紛繁復(fù)雜，每一個(gè)對(duì)沖基金的交易策略都不完全相同。我們按照標(biāo)準(zhǔn)·普爾對(duì)沖基金索引基金類型基準(zhǔn)，將海外市場對(duì)沖基金的交易策略分為三大類：方向性策略、事件驅(qū)動(dòng)策略和相對(duì)價(jià)值策略。

　　方向性策略是指需要對(duì)相關(guān)市場的價(jià)格走勢進(jìn)行判斷的對(duì)沖基金策略。常見的方向性策略包括股票多空頭、管理期貨和全球宏觀策略等。股票多空頭策略是最早的對(duì)沖基金策略，該策略涉及交易兩組證券，即買入預(yù)期價(jià)格上漲組的證券，同時(shí)融券賣空預(yù)期價(jià)格下跌組的證券。在實(shí)際交易中，可以針對(duì)不同行業(yè)、同行業(yè)不同個(gè)股、不同風(fēng)格（大盤/小盤、成長/價(jià)值等）等條件構(gòu)造股票多空頭策略。需要注意的是，股票多空頭策略并不強(qiáng)制要求多頭交易量與空頭交易量一致，也不要求組合的市場中性，比如常見的130/30基金就是多空頭交易量不一致的一個(gè)典型例子。管理期貨是一種由期貨交易顧問（CTA）利用技術(shù)或基本面分析對(duì)各期貨品種進(jìn)行投機(jī)交易的期貨投資基金，目前在美國大約有800家注冊(cè)CTA。與其他對(duì)沖基金策略不同的是，管理期貨主要投資于期貨、遠(yuǎn)期等交易品種，較少涉及股票和債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)。全球宏觀策略則是一種基于對(duì)各國利率變化趨勢、資金流動(dòng)、政策變化、政府間關(guān)系等因素進(jìn)行預(yù)測而設(shè)計(jì)的策略，1992年索羅斯做空英鎊就是全球宏觀策略的一個(gè)著名例子。

　　事件驅(qū)動(dòng)類投資策略是指針對(duì)特定公司出現(xiàn)某些特殊事件（破產(chǎn)、重組、收購和合并等）而進(jìn)行交易的對(duì)沖基金策略，常見的事件驅(qū)動(dòng)類投資策略包括兼并套利、困境投資和特殊境況投資等。兼并套利多發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)較為景氣的時(shí)期，一般而言，被成功兼并后被兼并的公司股價(jià)會(huì)上升，而實(shí)施兼并的公司股價(jià)會(huì)下降，因此，兼并套利投資者可買入被兼并公司股票并融券賣空實(shí)施兼并公司股票，從而“鎖定”成功兼并的收益。困境投資則多發(fā)生于陷入困境（財(cái)務(wù)狀況惡化、無法履約等）的公司，通過持有困境公司的股票甚至債權(quán)來影響債務(wù)重組過程并獲利。

　　相對(duì)價(jià)值套利策略則是指投資者關(guān)注兩組相互關(guān)聯(lián)的證券的相對(duì)價(jià)值而不是絕對(duì)價(jià)值，通過對(duì)兩組證券雙邊下注來博取相對(duì)價(jià)值變化所帶來的收益。常見的相對(duì)價(jià)值策略包括股票市場中性策略、可轉(zhuǎn)換套利和固定收益套利等。股票市場中性的投資者會(huì)同時(shí)進(jìn)行多頭和空頭方向的買賣活動(dòng)，但與股票多空頭的投資者不同的是，他們同時(shí)會(huì)通過調(diào)整多空頭比例來確保投資組合是中性、甚至是部門和行業(yè)中性的?？赊D(zhuǎn)換套利則是針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券而言的，可轉(zhuǎn)換套利投資者可持有債券的多頭，同時(shí)以持有可轉(zhuǎn)換的股票或者以該股票為標(biāo)的的權(quán)證或期權(quán)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。固定收益套利策略則是尋找、挖掘所有固定收益證券之間微弱的價(jià)差變化規(guī)律從而獲利，該策略因?yàn)殚L期資本管理公司的橫空出世而風(fēng)光一時(shí)，也隨著長期資本管理公司的隕落而迅速?zèng)]落。

　　此外，隨著對(duì)沖基金市場的發(fā)展，除上述三大類對(duì)沖基金策略之外，還產(chǎn)生了多樣策略（即單個(gè)對(duì)沖基金實(shí)行多策略管理）和組合基金（投資對(duì)沖基金的基金）等新對(duì)沖基金策略。

　　國內(nèi)可采用的對(duì)沖基金策略

　　中國目前之所以沒有出現(xiàn)真正意義上的對(duì)沖基金，其根本原因是監(jiān)管的嚴(yán)格和金融工具的缺乏。隨著基金專戶理財(cái)、券商集合理財(cái)和信托陽光私募的興起，監(jiān)管層為對(duì)沖基金的運(yùn)作提供了空間。此外，融資融券和股指期貨的出現(xiàn)，則為對(duì)沖基金的個(gè)性化策略設(shè)計(jì)提供了金融工具基礎(chǔ)。下面，我們重點(diǎn)介紹目前國內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖基金策略。

　　在前文介紹的諸多對(duì)沖基金策略中，目前國內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的有股票多頭/空頭策略、管理期貨策略和股票市場中性策略，另外可部分實(shí)現(xiàn)全球宏觀策略（對(duì)于海外基金而言）。

　　目前國內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖基金策略

　　股票多頭/空頭策略既可以利用融券賣空，在某些特定條件下也可以利用股指期貨來建立空頭頭寸。130/30基金的構(gòu)建方法是先利用100％的資金買入預(yù)期價(jià)格上漲的股票組合，再以該股票組合為抵押融券賣空約等于30％初始資金的預(yù)期價(jià)格下跌的股票組合，并將賣空所得的資金再購入先前買入的預(yù)期價(jià)格上漲的股票組合。因此，該基金將持有130％初始資金的預(yù)期價(jià)格上漲的股票組合的多頭頭寸，并持有30％初始資金的預(yù)期價(jià)格下跌的股票組合的空頭頭寸，如此來放大杠桿和實(shí)現(xiàn)雙邊收益。在這個(gè)策略中，若該投資者預(yù)期大盤近期會(huì)下跌，而自己選擇的個(gè)股會(huì)上漲，也可以利用股指期貨來賺錢該雙邊收益。具體方法是將約90％的初始資金買入預(yù)期價(jià)格上漲的個(gè)股組合，并用10％的初始資金充當(dāng)股指期貨空頭頭寸的交易保證金和準(zhǔn)備金，此時(shí)該投資組合構(gòu)成為90％的股票多頭和25％的指數(shù)空頭（假設(shè)交易保證金20％，交易保證金與準(zhǔn)備金比例為1：1）。

　　管理期貨策略則主要利用商品期貨和股指期貨來進(jìn)行構(gòu)造。國際上流動(dòng)性的管理期貨策略有兩種發(fā)展方向，一種是專注于某個(gè)或少數(shù)品種的高頻交易，如僅交易股指期貨；另一種是在大量的期貨或遠(yuǎn)期市場執(zhí)行固定的低頻交易策略，實(shí)現(xiàn)分散化。目前這兩種策略在國內(nèi)市場都可以使用。鑒于某些投資者對(duì)股票指數(shù)高頻或低頻的波動(dòng)規(guī)律有較為深刻的認(rèn)識(shí)，該類投資者就可單獨(dú)就股指期貨一個(gè)品種設(shè)計(jì)交易策略。若某些投資者發(fā)現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律不僅在股指期貨上存在，也在商品期貨諸多品種上存在，那就可以將該交易策略運(yùn)用于多品種中，實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)定的收益。

　　股票市場中性策略也是既可以利用融券賣空，也可以在某些情況下利用股指期貨來實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖基金策略。股票市場中性策略最重要的是選擇相互關(guān)聯(lián)的兩個(gè)股票或股票組合，通過它們的價(jià)差變動(dòng)來獲利，為此需要考慮將組合的市場風(fēng)險(xiǎn)、部門風(fēng)險(xiǎn)甚至行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。在實(shí)踐中，利用股指期貨就可以很方便地對(duì)沖掉組合的市場風(fēng)險(xiǎn)，因此可以利用股指期貨來替代或部分替代某一方向的股票頭寸，提高交易的便利性、準(zhǔn)確性和減少交易費(fèi)用。當(dāng)某一方向的股票頭寸完全由股指期貨來替代時(shí)，我們就稱之為alpha策略，對(duì)應(yīng)的，也可以在alpha策略的基礎(chǔ)之上構(gòu)建可轉(zhuǎn)移alpha策略。此外，利用股指期貨期現(xiàn)價(jià)差和到期日不同的期貨合約價(jià)差之間的異常波動(dòng)，也可以構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利策略和跨期套利策略，成為低風(fēng)險(xiǎn)資金的選擇之一。