受疫情影響，交通管制嚴格，物流運輸不暢，而純堿產區(qū)與銷區(qū)分割較為明顯，消費增速明顯下滑，成交價格持續(xù)下移，期貨市場主力合約也從1月初的1640元/噸降至3月底的1340元/噸。在疫情得到有效控制后，純堿企業(yè)提高開工率，產量逐步攀升，但需求增量有限，市場活躍度并不高，純堿價格將延續(xù)偏弱走勢。

A宏觀：復工復產推進  融資整體回暖

2019年下半年，房企已經出現以價換量現象，尤其是三四線城市，削弱了后期銷售的韌性。2020年春節(jié)提前，導致1月銷售走弱；2月受疫情影響，房地產銷售基本停滯，單月銷售大幅下滑；3—4月，復工復產持續(xù)推進，銷售有所改善，36城整體銷量同比增速由3月的-38%回升至目前的-17%。

從流動性來看，3月，房企融資規(guī)模開始擴大，境內發(fā)債量增幅明顯。房企債券融資總額為1363.33億元，同比增長23.82%。其中，境內發(fā)債960.41億元，同比增長28.59%，占比為70.45%。當月，房地產信托產品成立416個，募集資金588.16億元，環(huán)比上升69.58%。

隨著國內疫情的緩和，復工復產有序推進，房地產市場將繼續(xù)回暖。房地產真實需求受國外疫情的影響較小，國內經濟下行、失業(yè)率上升等因素對有效需求有一定打擊。

政策上，4月3日央行再次定向降準，同時，涉及公積金、土地市場等的支持政策也在陸續(xù)出臺，預計房地產市場供求狀況會進一步好轉。

B供應：開工負荷提升  庫存持續(xù)累積

2019年，國內純堿產能為3300萬噸，同比增長4%；產量為2750萬噸，同比增長5%。受環(huán)保政策和貿易摩擦的影響，純堿需求增長乏力。截至2020年2月，玻璃行業(yè)實際產能同比基本持平，無力消化純堿新增產能，其供應嚴重過剩。

2020年1—2月，國內純堿產量為430.9萬噸，同比減少3.4%。1月，純堿廠家開工負荷為81%，而2月下降至 77%。3月，開工負荷轉而提升，預計月度產量為230萬噸。

受公共衛(wèi)生事件影響，1—2月，國內累積出口純堿16.87萬噸，同比減少17.99%，出口量明顯下降，尤其是湖北地區(qū)，出口萎縮幅度更大。與此同時，國內累計進口5.98萬噸，同比增長4356.21%。其中，自美國進口4.9萬噸，自土耳其進口1萬噸。

圖為純堿供需平衡情況

節(jié)前受備貨提振，1月，純堿廠家?guī)齑嫦陆?0萬噸。春節(jié)期間，純堿廠家?guī)齑娉霈F慣性增長，疊加公共衛(wèi)生事件，純堿廠家?guī)齑鎰?chuàng)下近5年以來的新高。3月，純堿廠家開工負荷恢復正常，但下游需求低迷，純堿用量減少，純堿廠家?guī)齑胬^續(xù)攀升。

利潤方面，由于純堿價格持續(xù)下跌，聯堿生產僅有微利，氯堿生產處于虧損狀態(tài)，3月之后利潤才有所回升。氨堿法仍有生產利潤，企業(yè)復產意愿相對較強，且由于氯化銨價格持續(xù)走高，聯堿企業(yè)的開工意愿強于氨堿企業(yè)。

綜合來看，二季度計劃檢修的裝置較少，加之純堿行業(yè)產能有效利用率提高，且近期利潤好轉，產量還有上升空間，二季度純堿供應壓力仍較大。

C需求：終端啟動緩慢  恢復仍需時日

2020年1—2月，國內純堿表觀消費量為419萬噸。疫情期間，輕堿下游多數企業(yè)處于停工狀態(tài)，重堿下游則維持正常生產。輕堿下游較為分散，無機鹽、印染等領域均占一定比例，而重堿下游絕大部分對應浮法玻璃。由于平板玻璃生產較為剛性，強行減少投料會影響生產線使用壽命，故生產較難調節(jié)，疫情并未造成產能利用率的明顯下降。1—2月，平板玻璃產量為1.49 億重量箱，同比增長2.3%。當期，浮法玻璃生產線產能為22.65萬噸/天，較去年同期提升0.34萬噸/天；在產15.51萬噸/天，開工負荷為68.5%。截至3月末，浮法玻璃生產線共376條，開工235條，開工負荷為62.25%，較去年同期增加1條生產線；總產能為13.59億重量箱，較去年增加0.2億重量箱。

純堿價格一般呈現上半年弱下半年強的特點。上半年，需求清淡，原片庫存普遍偏高。下半年，需求旺季到來，原片庫存被消化，玻璃廠家資金狀況緩解，傾向于擴大純堿庫存，價格隨之走強。由于2019年玻璃價格相對強勢，貿易商在年底大量囤貨，而2020年年初，受到疫情影響，需求遲遲未能啟動，玻璃廠原片庫存創(chuàng)出新高。截至2020年3月下旬，全國玻璃廠家?guī)齑孢_到5200萬重量箱，居于絕對歷史高位，較2019年同期增長17%。目前，下游深加工企業(yè)基本復工，但訂單欠佳，主要原因是房地產復工延后，終端需求啟動緩慢。房地產的復工要晚于其他行業(yè)，雖然4月終端需求預計較3月環(huán)比走強，但完全恢復到正常水平仍需時日。

綜合來看，雖然在房地產需求恢復以及行業(yè)利潤增厚的驅動下，玻璃產能存在進一步擴張的空間，但中期內，玻璃廠家的生產受制于自身原片庫存高企、資金吃緊等問題。后續(xù)庫存下降需要深加工企業(yè)銷售好轉、進而驅動貿易商消耗貨源才能實現。從傳導鏈條看，純堿廠家處于負反饋機制的后端。只有玻璃行業(yè)去庫存才能拉動純堿需求，但目前，純堿與玻璃產能仍然存在錯配問題。在消費淡季、廠家累庫的壓制之下，目前純堿廠家整體庫存超過140萬噸（含部分廠家外庫及港口庫存），環(huán)比增長9.4%，同比增長405.52%。庫存有效削減之前，二季度純堿價格很難企穩(wěn)反彈。

圖為純堿價格季節(jié)走勢

D價差：盤面快速下跌  基差轉而走強

2020年年初，在弱需求、強供應、高庫存的三重壓力下, 現貨價格走勢悲觀，而期貨在供需預期改善的提振下，持續(xù)升水，基差低至-150元/噸。春節(jié)假期，公共衛(wèi)生事件發(fā)酵，期貨下跌修復升水，同時純堿廠家裝置檢修，供應快速下滑，基差穩(wěn)在-60元/噸。之后，下游陸續(xù)復工復產，現貨企業(yè)穩(wěn)價消化庫存為主，但宏觀形勢消極導致期貨盤面快速下跌，基差走強至100元/噸。

再看純堿和玻璃的比價。純堿上市之初，玻璃處于高利潤、低庫存、深貼水狀態(tài)，而純堿面臨高開工、高庫存、高升水的壓力，二者比價為1.08。雖然后期向上修復，但受公共衛(wèi)生事件影響，玻璃需求遲遲沒有啟動，部分玻璃廠家被迫開始限產，純堿庫存形勢嚴峻。另外，隨著房地產企業(yè)的復工，終端需求走強，純堿去庫存壓力大于玻璃，二者比價創(chuàng)出1.05的新低。

E展望：供應維持寬松  表現弱于玻璃

供應方面，4月仍有進口堿進入國內市場，而國內有明確檢修計劃的廠家不多，福建耀隆化工計劃4月10日起停車檢修，實聯化工4月底有檢修計劃，具體執(zhí)行情況有待進一步觀察。純堿裝置檢修時間一般在兩周左右。疫情期間降低負荷后，大量純堿裝置已有復產計劃。4月，純堿廠家開工負荷預計維持在80%—85%，去庫存進度依然緩慢。

需求方面，一季度國內疫情影響開工進程，建筑工地復工后，企業(yè)將逐步加快施工后端的推進，勢必帶動建材產品尤其是建筑玻璃訂單量的提升。重堿需求預計穩(wěn)中有升，而輕堿需求預計疲軟，出口受海外疫情的沖擊。雖然近期廠家?guī)齑嬖鲩L速度已經放緩，但絕對庫存仍處于高位。在庫存有效消化之前，終端用戶對上游原材料的壓價力度不減，純堿生產企業(yè)定價權削弱也將限制價格反彈幅度。

綜合來看，二季度，純堿市場強供應、弱需求、高庫存的格局難以改變。不過，由于近期純堿期貨價格持續(xù)下跌且幅度較大，市場情緒釋放后，存在修復性反彈的可能。整體來說，純堿去庫存壓力大于玻璃，玻璃期貨價格表現將強于純堿，推薦多玻璃空純堿的跨品種套利策略。