價(jià)值投資君丨查理·芒格的投資框架，值得收藏！

查理·芒格，美國(guó)投資家，伯克希爾·哈撒韋公司的副主席。1924年1月1日出生，哈佛大學(xué)法學(xué)院畢業(yè)后，芒格當(dāng)了一名律師，并開始投資證券以及商業(yè)活動(dòng)。經(jīng)歷一次成功買斷后，芒格漸漸意識(shí)到收購高品質(zhì)企業(yè)的巨大獲利空間。1978年受巴菲特邀請(qǐng)，芒格加入伯克希爾，兩人共事數(shù)十載創(chuàng)造了當(dāng)今世界最偉大的投資傳奇。作為沃倫·巴菲特的黃金搭檔，查理·芒格有“幕后智囊”和“最后的秘密武器”之稱，在外界的知名度一直很低，透明度低，其智慧、價(jià)值和貢獻(xiàn)也被世人嚴(yán)重低估。

在篩選公司的時(shí)候，芒格討厭“披沙揀金”——也就是從一大堆沙子里淘洗出幾粒小小的金子。他要用“重要學(xué)科的重要理論”的方法，去尋找別人尚未發(fā)現(xiàn)的、有時(shí)候躺在一眼就能看見的平地上的大金塊。

這和我們一直強(qiáng)調(diào)的看月亮不數(shù)星星“找龍頭企業(yè)，找核心資產(chǎn)、找成熟機(jī)會(huì)”的思路是一致的。

芒格強(qiáng)調(diào)“別人尚未發(fā)現(xiàn)的”金塊，這種情況和機(jī)會(huì)主要是：1.公司的發(fā)展前景充滿爭(zhēng)議；2.因?yàn)楣镜囊馔馐录蛐袠I(yè)危機(jī)、市場(chǎng)崩盤等原因被市場(chǎng)拋棄。再者就是行業(yè)細(xì)分，邏輯發(fā)展看似模糊，且不為大眾認(rèn)可。

從藍(lán)籌印花公司開始，芒格和伯克希爾的投資案例中最常見的應(yīng)該是第2種情況。他要找的就是一眼就能看到的、幾率十分確定性的大機(jī)會(huì)。這種大機(jī)會(huì)到底是怎么找到的呢？

芒格把自己的投資評(píng)估簡(jiǎn)述如下：“最重要的觀念是把股票當(dāng)成企業(yè)的所有權(quán)，并根據(jù)它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來判斷該企業(yè)的持有價(jià)值。如果該企業(yè)未來的貼現(xiàn)現(xiàn)金流比你現(xiàn)在購買的股票價(jià)格要高，那么這個(gè)企業(yè)就具有投資價(jià)值。當(dāng)你占據(jù)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候才采取行動(dòng)，這是非常基本的。你必須了解賠率，要訓(xùn)練你自己，在賠率有利于你時(shí)才下賭注。我們只是低下頭，盡最大努力去對(duì)付順風(fēng)和逆風(fēng)，每隔幾年就摘取結(jié)果而已?！?/span>

根據(jù)致股東的信和芒格的演講，結(jié)合《窮查理寶典》的內(nèi)容，現(xiàn)將芒格的選股、投資決策的步驟輪廓整理如下：

能力圈，就是一個(gè)人能力所及的范圍。芒格說，如果你確有能力，你就會(huì)非常清楚你能力圈的邊界在哪里。沒有邊界的能力根本不能稱之為能力。如果你問自己是否過了能力圈的范圍，那這個(gè)問題本身就是答案。關(guān)于這一點(diǎn)，芒格和巴菲特總是那么坦誠(chéng)的說：沃倫和我都不覺得我們?cè)诟呖萍夹袠I(yè)擁有任何大的優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，我們認(rèn)為我們很難理解軟件、電腦芯片等科技行業(yè)的發(fā)展的實(shí)質(zhì)。所以我們盡量避開這些東西，正視我們個(gè)人的知識(shí)缺陷。

每個(gè)人都有他的能力圈。要擴(kuò)大那個(gè)能力圈是非常困難的。但若有足夠的訓(xùn)練，一個(gè)人就可以慢慢培養(yǎng)擴(kuò)大自己的能力圈，從而在生活中取得很高的成就——個(gè)人成就既取決于天資，也取決于后天的努力。

總之，一個(gè)人必須弄清楚自己有什么本領(lǐng)。如果要玩那些別人玩得很好而你卻一竅不通的游戲，那么你注定會(huì)一敗涂地。

為了避免失敗，芒格總是小心翼翼地劃出他的能力圈。為了停留在這些圈子之內(nèi)，他首先進(jìn)行了基本的、全面的篩選，把他的投資領(lǐng)域局限在“簡(jiǎn)單而且好理解的備選項(xiàng)目”之內(nèi)。他把公司分為三類：可以投資，不能投資，太難理解。許多投資者偏愛的制藥業(yè)和高科技行業(yè)就直接被芒格歸為“太難理解”的項(xiàng)目，那些大張旗鼓宣傳的“交易”和公開招股則立即被劃入“不能投資”的項(xiàng)目。

那些能夠通過第一道關(guān)卡的公司還必須接受芒格思維模型方法的篩選。這個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程很費(fèi)勁，但也很有效果。

世界是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，以非黑即白的簡(jiǎn)單的法則無法理解整個(gè)系統(tǒng)。利空總在利好的市場(chǎng)中埋伏，利好又存在于利空市場(chǎng)的拐角處，陰陽相生，否極泰來。然而在一元思維模型里我們只能看到舞臺(tái)中央的現(xiàn)象，卻忽視了黑暗中同樣可以主宰市場(chǎng)的因素。就像尼古拉斯-塔勒布所說，未知東西要比已知的東西更為重要。所以芒格建議在投資決策的時(shí)要用多學(xué)科交叉思考模式，就是他著名的“隔柵思維”。

芒格強(qiáng)調(diào)的多學(xué)科思維并不是要大家成為多個(gè)學(xué)科專家，而是要具備多個(gè)學(xué)科的思維方式和重要理論思想。比如，文學(xué)的批判性思維，物理學(xué)的均衡模型，心理學(xué)的思維陷阱，生物學(xué)的進(jìn)化論等等，將不同學(xué)科的思維模式聯(lián)系起來建立融會(huì)貫通的格柵就是最佳決策模式。如果用不同學(xué)科的思維模式思考同一個(gè)投資問題，結(jié)果得出了相同的結(jié)論，這樣的投資決策往往更正確。

他經(jīng)常思考的因素包括“轉(zhuǎn)換”——比如熱力學(xué)的定律跟經(jīng)濟(jì)學(xué)的定律有何相似之處（例如紙張和石油如何變成一份投遞到門口的報(bào)紙），心理傾向和激勵(lì)因素（尤其是它們創(chuàng)造的極端行為壓力，無論是好的壓力還是壞的壓力），以及基本的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展性（諸如“護(hù)城河”之類的正面因素和競(jìng)爭(zhēng)性毀滅的破壞之間持續(xù)不斷而且往往非常致命的相互影響）。芒格極其熟練地掌握了各種不同的學(xué)科，所以能夠在投資時(shí)考慮到許多普通人不會(huì)考慮的因素，就這方面而言，也許沒有人可以和他相提并論。

在每一個(gè)具體的公司面前，我們每個(gè)人都是一個(gè)”盲人“，因?yàn)榻嵌炔煌?，看到的只是大象的一個(gè)部位。在做具體的投資調(diào)研工作時(shí)，建議投資者盡量從不同的角度觀察，會(huì)聽取不同領(lǐng)域?qū)＜业囊庖?，?duì)不同的行業(yè)，以不同的邏輯理解事實(shí)、理解數(shù)據(jù)、理解市場(chǎng)。不斷學(xué)習(xí)，建立芒格一樣的豐富的、多元的知識(shí)體系和隔柵思維模型。

對(duì)待財(cái)務(wù)報(bào)告，芒格總是持懷疑態(tài)度。

在整個(gè)詳盡的評(píng)估過程中，芒格并非數(shù)據(jù)資料的奴隸：他將各種相關(guān)因素都考慮在內(nèi)，包括企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素，以及它所處的行業(yè)情況，即使這些因素很難被識(shí)別、測(cè)量或者化約為數(shù)字。

不過呢，芒格的縝密并沒有讓他忘記他的整體的“生態(tài)系統(tǒng)觀”：有時(shí)候他會(huì)根據(jù)重要性最大化或者最小化某個(gè)因素。

他要額外檢查的因素似乎有無窮多，包括當(dāng)今及未來的制度大氣候，勞動(dòng)力、供應(yīng)商和客戶關(guān)系的狀況，技術(shù)變化的潛在影響，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，定價(jià)威力，環(huán)境問題，還有很重要的潛在風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的可能性（芒格知道沒有無風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目這種東西，他尋找的是那些風(fēng)險(xiǎn)很小、而且容易理解的項(xiàng)目）。

他會(huì)根據(jù)他自己對(duì)現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)，重新調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表上所有的數(shù)字，包括實(shí)際的自由現(xiàn)金或“所有者”現(xiàn)金、產(chǎn)品庫存和其他經(jīng)營(yíng)性資本資產(chǎn)、固定資產(chǎn)，以及諸如品牌聲譽(yù)等通常被高估的無形資產(chǎn)。

他會(huì)同樣嚴(yán)格地審查資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債的部分。例如，在適當(dāng)?shù)那闆r下，他也許會(huì)認(rèn)為像保險(xiǎn)浮存金——可能許多年也無需賠付出去的保費(fèi)收入——這樣的負(fù)債更應(yīng)該被視為資產(chǎn)。

他也會(huì)評(píng)估股票期權(quán)、養(yǎng)老金計(jì)劃、退休醫(yī)療福利對(duì)現(xiàn)今和將來的真實(shí)影響。

在會(huì)計(jì)篩查時(shí)要注意假賬的問題。在我年輕的時(shí)候，大型的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是非常正派的地方，沒有人賺臟錢。但在過去的25 年來，它們逐漸做出一些糟糕的行為。你一旦開始做壞事，那么第二次做就容易多了，到最后，你就會(huì)成為道德敗壞的人。這個(gè)國(guó)家的大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所居然為了錢而明目張膽地做假賬，幫助客戶逃稅……太多的律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與了不可告人的事情。例如，它們收取應(yīng)變費(fèi)和保密費(fèi)，提供逃稅服務(wù)，這絕對(duì)是令人厭惡的事情。每個(gè)人都覺得自己的做法沒有錯(cuò)，因?yàn)槠渌艘材敲醋?。事情總是這樣的。會(huì)計(jì)學(xué)沒有辦法阻止那些道德敗壞的管理人員從事那種連鎖信式的騙局。

在對(duì)待期權(quán)的問題上，我們總是說這樣可以把管理層和股東的利益綁在了一起，實(shí)現(xiàn)了共贏。但芒格提醒我們要注意一個(gè)問題：期權(quán)是有成本的，把期權(quán)給到一個(gè)親手創(chuàng)辦公司、已經(jīng)六十幾歲的CEO，試圖以此刺激他對(duì)該公司的忠誠(chéng)，這是一種精神錯(cuò)亂的想法。

那種認(rèn)為期權(quán)沒有成本的理論導(dǎo)致大量的公司濫用期權(quán)，這種情況對(duì)美國(guó)來說是很糟糕的，因?yàn)槿藗儠?huì)認(rèn)為公司的薪酬是不公平的。當(dāng)那些頗有聲望的人也說股票期權(quán)不應(yīng)該算為成本支出的話，這就太過分了。

股票期權(quán)不但會(huì)增加企業(yè)的成本，還會(huì)稀釋股權(quán)。芒格認(rèn)為，任何反對(duì)這種看法的人都是神經(jīng)病。

即使最后得到了一份相對(duì)真實(shí)的、調(diào)整后正常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，芒格依然會(huì)提醒我們要正確認(rèn)識(shí)：它們至多是正確地計(jì)算企業(yè)真實(shí)價(jià)值的起點(diǎn)，絕對(duì)不是終點(diǎn)。

芒格會(huì)對(duì)公司管理層進(jìn)行特別的評(píng)估，那可不是傳統(tǒng)的數(shù)字運(yùn)算所能囊括的——具體來說，他會(huì)評(píng)估他們的“能干、可靠和為股東考慮”的程度。其實(shí)他講了兩個(gè)維度：1.管理運(yùn)營(yíng)能力。2.和股東利益的一致程度。管理層很勤奮、業(yè)務(wù)也很好，但若不能為股東創(chuàng)造價(jià)值那就很麻煩。因此芒格會(huì)特別關(guān)心“他們?nèi)绾畏峙洮F(xiàn)金？他們是站在股東的角度上聰明地分配它嗎？還是付給他們自己太多的酬勞？或是為了增長(zhǎng)而盲目地追求增長(zhǎng)？”。

除此之外，他還試圖從方方面面——包括產(chǎn)品、市場(chǎng)、商標(biāo)、雇員、分銷渠道、社會(huì)潮流等等——評(píng)估和理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及這種優(yōu)勢(shì)的持久性。

芒格認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是該企業(yè)的“護(hù)城河”，是保護(hù)企業(yè)免遭入侵的無形溝壕。優(yōu)秀的公司擁有很深的護(hù)城河，這些護(hù)城河不斷加寬，為公司提供長(zhǎng)久的保護(hù)。持有這種獨(dú)特觀點(diǎn)的芒格謹(jǐn)慎地權(quán)衡那些可能會(huì)對(duì)大多數(shù)公司產(chǎn)生“競(jìng)爭(zhēng)性毀滅”的圍攻力量。

在漫長(zhǎng)的經(jīng)商生涯中，芒格和巴菲特“了解到，有時(shí)是很痛苦地了解到，能夠歷經(jīng)數(shù)代而不衰的企業(yè)非常少”，因此，他們努力識(shí)別而且只購買那些有很大機(jī)會(huì)擊敗這些圍攻力量的企業(yè)。

巴菲特：“我們來把護(hù)城河及其寬度和持續(xù)不被跨越作為一個(gè)偉大企業(yè)的首要標(biāo)準(zhǔn)。我們告訴我們的經(jīng)理，我們想要護(hù)城河每年都可以變得更寬。那并不意味著今年的利潤(rùn)將會(huì)比去年的多，因?yàn)橛袝r(shí)候這是不可能的。然而，如果護(hù)城河每年都變寬，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將會(huì)非常好。當(dāng)我們看到的是一條很狹窄的護(hù)城河——那就太危險(xiǎn)了。如果我們不知道如何評(píng)估那種情況，那我們就不考慮它了。我們認(rèn)為我們所有的生意——或者大部分生意——都有可以有挖得很深的護(hù)城河。我們認(rèn)為我們的經(jīng)理們正在加寬它們?！?/span>

芒格會(huì)計(jì)算整個(gè)企業(yè)的真正價(jià)值，并在考慮到未來股權(quán)稀釋的情況下，去確定——和市場(chǎng)的價(jià)格相比，每股的價(jià)值大約是多少，以此進(jìn)一步確定“對(duì)比價(jià)值（你得到的）和價(jià)格（你付出的）”。

關(guān)于這方面，芒格有個(gè)著名的觀點(diǎn)：“（購買）股價(jià)公道的偉大企業(yè)比（購買）股價(jià)超低的普通企業(yè)好。”巴菲特經(jīng)常說，是芒格讓他更加堅(jiān)信這種方法的智慧：“芒格很早就懂得這個(gè)道理，我是后來才明白的。”是芒格的睿見幫助巴菲特?cái)[脫純粹的本杰明·格拉漢姆式投資，轉(zhuǎn)而關(guān)注一些偉大的企業(yè)，比如《華盛頓郵報(bào)》、政府職員保險(xiǎn)公司（GEIGO）、可口可樂、吉列等等。

關(guān)于估值，巴菲特和芒格都認(rèn)為這是一個(gè)模糊的范圍，重在利用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思路理解，企圖用任何公式精確計(jì)算都可能把自己愚弄。巴菲特推崇的自由現(xiàn)金流估值法只是個(gè)估值的思路，而不是為了求出一個(gè)精確值。對(duì)此芒格多次表示：“我們雖然認(rèn)為這個(gè)是計(jì)算內(nèi)在價(jià)值最合理的方式，但是從來沒有見過沃倫計(jì)算過”。

芒格還曾經(jīng)毫不客氣的說，“我認(rèn)為，你每次看到 EBITDA（即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)）這個(gè)詞匯，你都應(yīng)該用“狗屁利潤(rùn)”來代替它。

芒格雖然仔細(xì)，但他不會(huì)糾結(jié)于一些無關(guān)緊要的細(xì)節(jié)。芒格在分析的過程中會(huì)逐步排除一些投資變量，一般等到分析結(jié)束時(shí)，他已經(jīng)將候選投資項(xiàng)目簡(jiǎn)化為一些最顯著的要素，根據(jù)這些關(guān)鍵要素，他就可以決定到底要不要進(jìn)行投資。

對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估到最后也變成了一種哲學(xué)的評(píng)估（類似于我們常說的定性評(píng)估），而不是數(shù)學(xué)的衡量。結(jié)合公司分析和個(gè)人認(rèn)知模型、經(jīng)驗(yàn)技巧，最終，如果他能夠找到一種投資“感覺”，他就會(huì)啟動(dòng)“可以投資”的按鈕。

到了這個(gè)時(shí)候，剩下的必定是一家極其優(yōu)秀的候選投資公司。但芒格并不會(huì)立刻沖出去購買它的股票。正確地評(píng)估股票的價(jià)值之后，還必須在正確的時(shí)點(diǎn)買入。在此之前，他會(huì)進(jìn)行更精細(xì)的篩選，也就是“扣動(dòng)扳機(jī)之前”的檢查。當(dāng)需要短時(shí)間內(nèi)完成評(píng)估（他稱之為“急診”）的時(shí)候，這種方法特別有用。

檢查清單上的項(xiàng)目如下：

目前的價(jià)格和成交量是多少？交易行情如何？經(jīng)營(yíng)年報(bào)何時(shí)披露？是否存在其他敏感因素？是否存在隨時(shí)退出投資的策略？用來買股票的錢現(xiàn)在或?qū)碛懈玫挠猛締?？手頭上有足夠的流動(dòng)資金嗎？或者必須借貸？這筆資金的機(jī)會(huì)成本是多少？諸如此類。

面對(duì)一個(gè)美好的公司，此時(shí)還要再進(jìn)行如此詳盡的篩選，這需要投資者有很強(qiáng)的自制力，而且會(huì)造成長(zhǎng)時(shí)間沒有明顯的“行動(dòng)”。

“對(duì)于提出并完善投資策略或者執(zhí)行這種策略來說，勤奮工作是至關(guān)重要的?！本兔⒏窈臀謧惗?，勤奮工作一直在進(jìn)行，不管它是否會(huì)促使他們決定投資——通常不會(huì)。他們花在學(xué)習(xí)和思考上的時(shí)間，比花在行動(dòng)上的時(shí)間要多，這種習(xí)慣絕對(duì)不是偶然的。

這是每個(gè)行業(yè)真正的大師身上所體現(xiàn)出來的紀(jì)律和耐心的混合物：一種絕不妥協(xié)的“把手上的牌打好”的決心。

就像世界級(jí)的橋牌大師理查德·薩克豪瑟那樣，芒格在意的并不是能否贏牌，而是能否能把手上的牌打好。在芒格和巴菲特的世界里，他們可以接受糟糕的結(jié)果（因?yàn)橛行┙Y(jié)果并不在他們的掌握之中），但絕不允許”準(zhǔn)備不足和倉促?zèng)Q策！

在稀有的“黃金時(shí)機(jī)”，如果所有條件都剛剛好，芒格決定要投資，那么他很可能會(huì)決心下很大的賭注。他絕不會(huì)小打小鬧，或者進(jìn)行“小額的投機(jī)性的投資”。這類行為包含著不確定性，然而芒格為數(shù)極少的投資行為卻絕不是不確定的。他的投資行為“結(jié)合了極度的耐心和極度的決心”。

芒格自信的來源并非誰或者多少人同意或反對(duì)他的觀點(diǎn)，而是客觀地看待和衡量自己的能力。

在評(píng)判自己已經(jīng)通過“實(shí)際知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和思維”所做決策的正確性時(shí)，這種自知之明使他能夠保持一種罕見的客觀態(tài)度。在這里，我們?cè)俅慰吹剑己玫膫€(gè)性素質(zhì)——自律、耐心、冷靜、獨(dú)立——扮演了重要角色。如果缺乏這些品質(zhì)，芒格恐怕不可能取得如此杰出的投資業(yè)績(jī)。

來源：Buffett讀書會(huì)