預計3月工業(yè)增加值和固定資產投資增速與1-2月基本持平，社零和商品房銷售面積小幅改善，進出口增速進一步回落，PPI通縮加深、CPI結構性通脹壓力緩解。1季度我國實際GDP增速可能回落至-7%左右。

對1季度經濟數(shù)據的理解要注意兩個問題。第一，由于春節(jié)和疫情爆發(fā)都在1月底，所以1月大部分時間的經濟活動不受影響，1-2月經濟數(shù)據大幅下滑的最主要原因是2月單月數(shù)據的斷崖式回落。第二，3月是經濟活動從較低水平緩慢恢復的過程，所以3月的數(shù)據大概率環(huán)比2月明顯好轉，但不一定會好于1-2月的同比數(shù)據。

經濟方面，預計3月工業(yè)增加值和固定資產投資增速與1-2月基本持平，社零和商品房銷售面積小幅改善，進出口增速進一步回落，PPI通縮加深、CPI結構性通脹壓力緩解?？v觀1季度，我國實際GDP增速可能回落至-7%左右，這將是20世紀70年代后的首次單季負增長。

我們面臨的是一場公共衛(wèi)生危機，財政支出應當對癥下藥，應對疫情可能卷土重來、已經出現(xiàn)的就業(yè)和民生困難、消費服務業(yè)和外貿企業(yè)的經營倒閉這三大問題，并對未來不確定性留有余地。此時更需要的是及時有效的臨時性紓困，而非大規(guī)模的持續(xù)性投資刺激。

政策方面，央行3月16日實施普惠金融定向降準釋放長期資金5500億，3月30日下調OMO逆回購利率20BP；截至3月底，3000億專項再貸款已投放2289億，5000億再貸款再貼現(xiàn)已落實2768億，新增1萬億再貸款再貼現(xiàn)即將出臺。財政部提前下達2020年新增地方專項債額度1.29萬億，截至3月底已發(fā)行1.08萬億，其中1300億用作重大項目資本金，后續(xù)將按程序再提前下達一批。在金融紓困政策的大力推動下，金融數(shù)據可能領先經濟數(shù)據出現(xiàn)明顯改善。預計3月新增社融超過4萬億，1季度新增社融超過10萬億，存量社融增速回升至11%以上，這是2季度經濟“復增”的重要保障。

市場方面，隨著流動性危機基本解除，海外市場的急跌告一段落，但疫情沖擊之下短期的經濟衰退已成定局，海外市場正在對基本面進行二次定價，外圍市場仍然存在下行壓力。國內市場，分母端的風險偏好受制于海外疫情快速擴散和全球性衰退的悲觀預期，分子端的內外需預期顯著分化。內需方面，關注漲價的必需消費品和農產品；部分關鍵政策如特別國債、財政赤字等規(guī)模有待兩會前后進一步明確，短期內偏防御屬性的低估值藍籌可能相對占優(yōu)。4月3日央行宣布調降超額存款準備金利率至0.35%，打開貨幣市場利率下限，有望引導短端利率回落，并帶動長端利率共同下行，10年國債利率可能下行至2.5%附近。

1、金融數(shù)據：社融信貸大幅改善，社融增速有望升至11%以上

2月春節(jié)疊加新冠疫情顯著抑制居民消費，3月居民信貸有望明顯改善。第一，2月城鎮(zhèn)居民調查失業(yè)率升至6.2%，部分預期短期失業(yè)或減收的居民可能通過信用消費維持正常支出水平，預計居民短期貸款新增約6000億(2月新增-4504億)。第二，3月30大中城市商品房成交面積同比從2月的-72%恢復至-37.3%，環(huán)比2月回升334%，乘用車銷量同比從2月的-78.7%恢復至約-42%，預計居民中長期貸款新增2500億(2月新增371億)。預計3月新增居民貸款約8500億，較2月大幅改善。

3月企業(yè)復工復產率逐漸回升，降準降息后銀行間流動性充裕、資金成本降低，再貸款再貼現(xiàn)等政策持續(xù)落地，企業(yè)信貸需求料有所改善，預計新增非金融企業(yè)貸款1.6萬億?？偟膩砜?，預計3月新增信貸(社融口徑)2.4-2.5萬億。

表外方面，3月信托計劃到期規(guī)模明顯放大，新產品募集規(guī)模改善不明顯，銀保監(jiān)會對房地產信托等融資類信托監(jiān)管持續(xù)高壓，3月信托貸款可能負增長。季末委托貸款到期量較大，未貼現(xiàn)票據可能轉正，預計3月表外凈融資-1000億。

3月非金融企業(yè)債券融資高達1萬億，其中國有企業(yè)凈融資約8800億，民營企業(yè)凈融資588億。中債托管的政府債券金額較2月增加6612億，其中記賬式國債增加2700億，地方政府債增加3916億?？偟膩砜?，預計3月新增社融4.2-4.3萬億(前值0.86萬億)，存量社融增速升至11.1%(前值10.7%)。

2、工業(yè)生產：復產進度持續(xù)提升，但3月數(shù)據暫難有明顯改善

3月以來工業(yè)企業(yè)復工復產率持續(xù)提升，六大發(fā)電集團每日發(fā)電耗煤同比從月初的63%提高至月底的80-90%，因此月底工業(yè)企業(yè)復產進度已接近正常水平。但3月整體發(fā)電耗煤僅為去年同期的80%，1-2月為去年同期的84%，參考PMI生產指數(shù)，繼2月創(chuàng)歷史記錄的低位27.8后，3月僅恢復至54.1，因此3月工增數(shù)據暫時難有明顯改善。預計3月工業(yè)增加值同比增速在-8%左右(前值-13.5%)，1季度增速在-10%左右。

3、固定資產投資：基建地產修復，制造業(yè)景氣度回落

主要鋼材品種庫存于3月下旬見頂回落，其中螺紋鋼消費量明顯改善，熱軋卷板改善幅度較小，暗示3月中旬以來建筑業(yè)復工較快，制造業(yè)下游需求仍然相對疲弱。

對于制造業(yè)，國內疫情導致產能和利潤大幅下滑、需求疲弱，海外疫情加劇了需求下滑，企業(yè)進行中長期資本開支的意愿較弱，預計1-3月制造業(yè)投資增速保持在-33%左右的低位(前值-31.5%)。

基建項目復工和資金到位情況相對較好，新增專項債發(fā)行金額達到1.08萬億，同比增長63%。但考慮到3月上旬施工強度仍然處于低位、1-2月基數(shù)較低，預計1-3月基建投資增速-25%(前值-30.3%)。

房地產投資中占比3成多的土地購置費等其他費用受疫情影響相對較小，1-2月增速比較接近早先無疫情時的預期，因此預計3月土地購置費的改善幅度有限。另一方面，今年房地產竣工交付壓力仍然較大，房企復工趕工的積極性可能較高，建安投資增速或有一定改善。預計1-3月房地產開發(fā)投資增速小幅回升至-15%(前值-16.3%)。

綜上，預計1-3月固定資產投資增速小幅回升至-23%(前值-24.5%)。

4、房地產市場：銷售改善緩慢，土地出讓收入壓力較大

3月30大中城市商品房成交面積較去年同期下滑37.3%，僅較1-2月的-39.6%小幅改善，其中一線/二線/三線城市同比為-45%/-40%/-29%，三線城市改善最明顯?？紤]到三線及以下地區(qū)占據全國商品房銷售的6成以上，3月全國商品房銷售面積同比增速可能改善至-32%，預計1-3月累計同比-35.7%(前值-39.9%)。

今年1月土地出讓情況較好，2月以來受疫情影響成交土地總價大幅下滑，雖然近期土地溢價率受益于房企融資改善有所回升，但遠不及成交面積下滑的拖累。3月100大中城市成交土地總價較去年同期下滑46.9%，今年地方土地出讓金收入下滑壓力較大。

5、消費：汽車石油繼續(xù)拖累，可選消費補償性恢復

1-2月乘用車銷量同比-43.6%，參考3月前三周乘聯(lián)會乘用車零售同比-51%、-44%、-40%，預計3月汽車銷量僅較1-2月微幅好轉，汽車消費難有明顯起色。3月國際油價暴跌近50%，跌破40美元/桶的國內成品油調價下限，因此3月國內油價均價應在40美元/桶以上，高于33.9美元/桶的布油均價。此外，居民和企業(yè)用車出行隨復工逐漸恢復，石油及制品類消費量應有改善，消費金額下滑幅度可能略好于1-2月。

整體來看，必需消費改善空間不大，可選消費有望因2月消費抑制解除和部分地方發(fā)放居民消費券而出現(xiàn)補償性恢復(環(huán)比2月明顯改善)，但報復性反彈(明顯高于無疫情情形)的概率不大。預計3月社零同比增速-14%(前值-20.5%)。

6、進出口：景氣度進一步回落

出口方面，3月前半段國內疫情防控企業(yè)復工緩慢，后半段海外疫情蔓延大量客戶砍單，出口集裝箱運價指數(shù)持續(xù)回落，出口景氣度受到顯著沖擊。參考PMI新出口訂單指數(shù)，繼2月創(chuàng)下28.7的歷史最低后3月僅回升至46.4，出口訂單量環(huán)比仍在收縮。預計3月出口增速(美元計價)進一步下滑至-19%(前值-17.2%)。

進口方面，3月進口干散貨船運價指數(shù)加速回落，內需雖然緩慢恢復但進口需求仍然不強，海外疫情蔓延后部分上游原材料和設備停減產也可能導致進口被動下滑。參考PMI進口指數(shù)，繼2月歷史新低31.9后3月僅回升至48.4，預計3月進口增速(美元計價)進一步下滑至-6%(前值-4%)。

7、通脹：PPI通縮加速，CPI通脹壓力緩解

海外主要經濟體短期衰退已成定局，同時國內也并未急于推出大規(guī)模刺激政策，需求不足導致工業(yè)品價格大幅下跌，僅國內定價的黑色系商品價格稍微強勢。此外，沙特增產導致油價暴跌，后續(xù)也將逐漸傳導至中下游產品價格。預計3月PPI同比大幅回落至-1.8%(前值-0.4%)。

國內疫情引發(fā)的食品供給階段性不足沖擊已過，2月下旬以來食品價格整體呈回落趨勢，主要品類如豬肉、鮮菜、蛋類等價格不同程度回落。這一變化符合季節(jié)性規(guī)律，前期食品漲價帶來的結構性通脹壓力暫時緩解。非食品CPI受制于PPI回落、居民服務相關消費需求不足，也將有一定回落。預計3月CPI同比大幅回落至4.2%(前值5.2%)。