一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)普降，但工業(yè)與制造業(yè)庫存卻有所回升，原因或在于企業(yè)生產(chǎn)、銷售波動的不對稱性。結(jié)合歷史經(jīng)驗，庫存或?qū)⒏S需求一并回落。當前庫存周期重回被動補庫階段，在終端需求仍弱的環(huán)境之下，不斷攀升庫存壓力或?qū)⑼苿訋齑嬷芷谙蚱髽I(yè)主動去庫切換，并將拉長經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。

慘淡的產(chǎn)需和“異軍突起”的庫存。疫情影響之下我國經(jīng)濟產(chǎn)需雙弱，但工業(yè)庫存逆勢回升，各行業(yè)、各所有制企業(yè)庫存普升，上游行業(yè)、國有企業(yè)補庫最為明顯。由于庫存的本質(zhì)在于商品的供需錯配，因此庫存的波動實則反映了企業(yè)產(chǎn)銷變化的不對稱性，同時因為不同行業(yè)、所有制企業(yè)復(fù)工進展并非完全一致，不同企業(yè)的庫存回補情況也有所區(qū)別。

史觀工業(yè)庫存與終端需求的分合。結(jié)合歷史經(jīng)驗來看， 2007年-2008年金融危機時期我國也曾出現(xiàn)過與當前情況相似的終端需求走弱、企業(yè)庫存持續(xù)回升的現(xiàn)象，最終結(jié)果則是庫存跟隨需求一并回落，對比當前與彼時的經(jīng)濟環(huán)境，我們認為企業(yè)庫存的持續(xù)攀升難以為繼，企業(yè)庫存將向企業(yè)盈利靠攏，在內(nèi)需尚未完全恢復(fù)、外需仍有收縮壓力的環(huán)境之下，企業(yè)仍有庫存去化的壓力；同時考慮到當前工業(yè)企業(yè)深陷工業(yè)通縮格局，企業(yè)庫存向需求靠攏的速度將明顯快于金融危機時期。

新一輪庫存周期開啟了嗎？新冠沖擊之下庫存周期有一定“異化”，但我們認為需求走弱的環(huán)境之下庫存周期重回被動補庫階段，因此庫存回補并不意味著新一輪庫存周期的起點。往后看，不斷攀升的庫存反而將加重企業(yè)的去庫壓力，制約企業(yè)投產(chǎn)意愿并進一步導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏放緩，庫存周期也有望再次迎來主動去庫階段。

結(jié)論：受疫情影響，一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)普降，但工業(yè)與制造業(yè)的庫存指數(shù)卻有明顯回升，其中，上游行業(yè)與國有行業(yè)庫存回補幅度居首，考慮到庫存的本質(zhì)是商品的供需錯配，庫存回升實則反映了在復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策帶動之下，企業(yè)生產(chǎn)所受沖擊小于需求端的現(xiàn)象，不同行業(yè)補庫幅度不同的部分原因則在于不同行業(yè)的復(fù)工節(jié)奏差異。歷史上，我國也曾經(jīng)出現(xiàn)過終端需求走弱、企業(yè)庫存攀升的現(xiàn)象，對比當前與彼時的經(jīng)濟環(huán)境，我們認為后續(xù)工業(yè)庫存將跟隨需求一并回落，同時考慮到工業(yè)通縮的現(xiàn)狀，工業(yè)企業(yè)的庫存去化或?qū)⒏斓絹?。對于庫存周期而言，疫情影響之下庫存周期重回企業(yè)被動補庫階段，但這并非是新一輪庫存周期的起點，同時，在終端需求仍弱的環(huán)境之下，不斷攀升庫存壓力或?qū)⑼苿訋齑嬷芷谙蚱髽I(yè)主動去庫切換，并將拉長經(jīng)濟的復(fù)蘇進程，在信用擴張和經(jīng)濟拐點出現(xiàn)之前貨幣寬松仍然可期，我們維持10年國債到期收益率區(qū)間2.4%~2.6%的判斷不變。