核心結(jié)論：①美歐流動(dòng)性危機(jī)緩解和國(guó)內(nèi)政策加碼驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)階段性反彈，海外疫情仍嚴(yán)峻，整體還是區(qū)間震蕩。②市場(chǎng)進(jìn)入趨勢(shì)性上漲還需等待：一是海外疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，二是國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)重新回升。③短期內(nèi)需相關(guān)的新基建和消費(fèi)較好，中期轉(zhuǎn)型方向的科技+券商仍是主線。

階段性反彈

我們?cè)谏现軋?bào)告中指出，由于美歐流動(dòng)性危機(jī)緩解以及國(guó)內(nèi)外政策加碼，A股快速急跌可能過(guò)去，市場(chǎng)有望迎來(lái)階段性反彈。3月19日上證綜指2646點(diǎn)以來(lái)至今指數(shù)僅上漲100多點(diǎn)，反彈還沒(méi)走完。當(dāng)然，我們認(rèn)為只是階段性反彈，海外疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，對(duì)基本面的影響仍在，反彈后市場(chǎng)還會(huì)回撤，即反復(fù)震蕩筑底，真正的趨勢(shì)性上漲還需等待。

1、市場(chǎng)處于階段性反彈中

階段性反彈的背景：估值低、前期回調(diào)明顯。受新冠肺炎疫情全球蔓延影響，2月20日以來(lái)全球股市大跌，上證綜指也大幅回調(diào)至3月19日最低的2646點(diǎn)，之后上證綜指開(kāi)啟階段性反彈，至今累計(jì)上漲100余點(diǎn)。本次階段性反彈的背景是3月以來(lái)上證綜指迎來(lái)一輪急跌后，估值已經(jīng)處于歷史低位。上證綜指2646點(diǎn)時(shí)全部A股PE(TTM，整體法，下同)為16倍，處于2005年以來(lái)估值從低到高28.1%的分位，PB(LF，整體法，下同)為1.56倍，分位數(shù)為4.7%；從大類資產(chǎn)比價(jià)的角度看，3月19日A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(全部A股PE倒數(shù)減十年期國(guó)債收益率)和股債收益比(滬深300股息收益率/十年期國(guó)債收益率)分別為3.5%和0.9%，歷史分位數(shù)分別為80%和100%，相比債券，股市的估值很低。從盤(pán)面看，歷史上，市場(chǎng)回調(diào)后期時(shí)往往出現(xiàn)白馬股殺跌，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)減倉(cāng)，被迫減持質(zhì)優(yōu)的白馬股(以貴州茅臺(tái)、格力電器、中國(guó)平安、招商銀行、大華股份等為代表)，白馬股跌幅25%-30%左右往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)階段性調(diào)整的底部。而受到海外影響，白馬股在3月也集體出現(xiàn)了一波殺跌，反映市場(chǎng)悲觀情緒已經(jīng)釋放的較明顯。此外，從全部A股成交量來(lái)看，過(guò)去歷史上牛市2浪后期市場(chǎng)成交量萎縮到牛市1浪最高點(diǎn)時(shí)的一半以下，如05-07年牛市中1浪末期(05年9月)全部A股周均成交量約為220億股，2浪后期(05年12月)則為100億股，占比為前期45%；08-10年牛市中1浪末期(08年12月前兩周)全部A股周均成交量約為950億股，2浪后期(08年12月后兩周)接近420億股，占比為前期44%；12-15年牛市中以上證綜指刻畫(huà)牛市，1浪末期(13年9月)全部A股周均成交量約為1200億股，2浪后期(14年4月)約為700億股，占比為前期58%。今年2月底至3月初市場(chǎng)情緒最高時(shí)日均成交量為1000億股與去年3-4月最高時(shí)1100億股接近，市場(chǎng)回調(diào)到3月19日低點(diǎn)以來(lái)全部A股日均成交量逐步下降，近幾日約為500億股，因此從成交量角度看這次回調(diào)也已經(jīng)出現(xiàn)了底部特征。

階段性反彈的催化劑：美歐流動(dòng)性危機(jī)緩解，國(guó)內(nèi)政策加碼。2月以來(lái)全球市場(chǎng)受疫情蔓延影響而下跌，下跌的同時(shí)流動(dòng)性危機(jī)顯現(xiàn)，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)了股市、債市、黃金價(jià)格一起下跌的現(xiàn)象。為了緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，海外各大央行紛紛降息和重啟量化寬松政策。我們?cè)谏现軋?bào)告中指出，美國(guó)及歐洲充分吸取了08年金融危機(jī)的教訓(xùn)，政策反應(yīng)極快，大量政策出臺(tái)后，流動(dòng)性危機(jī)開(kāi)始緩解：標(biāo)普500指數(shù)從3月23日最低點(diǎn)至今已累計(jì)反彈8%；大類資產(chǎn)也回到了正常的避險(xiǎn)組合表現(xiàn)，即黃金漲、美元跌、美債漲，COMEX黃金從3月19日的最低點(diǎn)至今累計(jì)上漲12%，美元指數(shù)3月20日至今累計(jì)下跌2%，10年期美債期貨同期上漲4%。對(duì)應(yīng)的，北上資金3月23日也開(kāi)始回流A股，至今回流接近200億元。全球流動(dòng)性恢復(fù)促成了這一次A股的反彈。此外，本次階段性反彈的另一個(gè)催化劑是國(guó)內(nèi)政策加碼。3月27日中央政治局會(huì)議提出“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)”，未來(lái)“積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”。貨幣政策方面，3月30日央行一次性下調(diào)7天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率20個(gè)bp至2.20%；4月3日央行決定對(duì)部分中小銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并且自08年時(shí)隔12年后再次調(diào)整了超額存款準(zhǔn)備金率，即自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。隨著貨幣政策進(jìn)一步加碼，我們預(yù)計(jì)未來(lái)MLF、LPR等利率將進(jìn)一步降低。財(cái)政政策方面，截至3月底今年新增地方債15424億元，同比增速15%，已完成中央提前下達(dá)額度(18480億元)的83.5%，3月31日國(guó)常會(huì)表示將再次下達(dá)一定規(guī)模的地方政府專項(xiàng)債，并爭(zhēng)取二季度發(fā)行完畢。此外，3月27日政治局會(huì)議還表示將適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債。我們預(yù)計(jì)赤字率的調(diào)整將在兩會(huì)明確，而特別國(guó)債規(guī)模方面，參考1997年和2007年特別國(guó)債規(guī)模均占當(dāng)年財(cái)政收入的30%左右，我們預(yù)計(jì)這次發(fā)行規(guī)模將在1萬(wàn)億元以上。

2、市場(chǎng)趨勢(shì)性上漲還需等待

等疫情拐點(diǎn)以明確外需影響。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的反彈只是階段性的，市場(chǎng)要真正進(jìn)入趨勢(shì)性的上漲還要等更加明確的信號(hào)，信號(hào)之一就是海外疫情拐點(diǎn)及外需的影響進(jìn)一步明確。目前來(lái)看，近幾日全球每日新增病例8萬(wàn)例以上，其中超過(guò)3萬(wàn)例出現(xiàn)在美國(guó)，其每日新增人數(shù)還在不斷創(chuàng)新高，美國(guó)顯然已經(jīng)成為了疫情新的震中。歐洲方面，意大利和西班牙每日新增人數(shù)絕對(duì)值雖然還很高，但是意大利每日增量已經(jīng)從最高的6000例緩步下降到目前的4000多例，西班牙增量也從8000多例下降到現(xiàn)在的7000例，顯示疫情在這兩國(guó)可能得到的一定的控制。相比之下英、法、德三國(guó)每日新增確診人數(shù)還在上升中，尚未看到明顯的拐點(diǎn)。疫情全球化對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)也造成了明顯的影響，各國(guó)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期：3月2日OECD大幅下調(diào)了2020年全球GDP增速預(yù)期，從之前2.9%下調(diào)至2.4%，OECD同時(shí)表示倘若新冠病毒疫情風(fēng)暴愈演愈烈、傳播超出預(yù)期，2020年全球GDP增速可能進(jìn)一步下跌至1.5%。IMF在1月預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.3%，3月4日表示2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將低于2019年的2.9%。高盛、惠譽(yù)、標(biāo)普等機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)全球及各地區(qū)GDP預(yù)期增速。海外疫情必將對(duì)出口帶來(lái)負(fù)面影響，靜態(tài)看，出口受阻對(duì)基本面的沖擊有限：一是進(jìn)出口貿(mào)易活動(dòng)占我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例不高，2019年中國(guó)進(jìn)出口總額占GDP比重為32%，其他發(fā)達(dá)國(guó)家德國(guó)/英國(guó)/法國(guó)/日本/美國(guó)進(jìn)出口總額占GDP比重分別為88%/64%/63%/35%/26%；二是與投資和消費(fèi)相比，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)相對(duì)有限。過(guò)去五年間(2015-2019)貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為1.0%，同期最終消費(fèi)和資本形成貢獻(xiàn)率分別為63.4%/35.6%。但是，如果海外疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累將凸顯，尤其是全球產(chǎn)業(yè)鏈如被疫情中斷，國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)也會(huì)受到影響。只有海外疫情得到控制，出現(xiàn)拐點(diǎn)，才會(huì)消除市場(chǎng)對(duì)未來(lái)基本面不確定的擔(dān)憂，才能更準(zhǔn)確地估算外需的影響。

等國(guó)內(nèi)復(fù)工后數(shù)據(jù)重新回升。除了海外疫情，市場(chǎng)進(jìn)入趨勢(shì)性上漲的信號(hào)之二就是復(fù)工后基本面數(shù)據(jù)開(kāi)始回升。1-2月月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅回落，疊加3月開(kāi)始疫情在海外擴(kuò)散，市場(chǎng)下調(diào)了全年GDP增速的預(yù)期，數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)預(yù)期2020年我國(guó)GDP增速范圍為2.6-4.2%。327政治局會(huì)議提出“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)”，按照十八大確定的2020年較2010年GDP翻一番的目標(biāo)，今年 2020年GDP增速需要達(dá)到5-5.5%，我們認(rèn)為這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)并沒(méi)有那么遙不可及。目前疫情對(duì)基本面造成的沖擊集中在一季度，Wind一致預(yù)期顯示市場(chǎng)對(duì)20Q1GDP增速的預(yù)期平均為-5%，一季度經(jīng)濟(jì)壓力確實(shí)較大。但是一季度占全年總量比重偏小，過(guò)去五年一季度GDP占全年比重均值22%，2011-19年工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)一季度占全年比重20.4%，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常，一季度被遞延的投資和消費(fèi)，二季度將回補(bǔ)，占比我們假設(shè)20Q1GDP實(shí)際增速為-5%，占全年GDP比重10-15%，那20Q2-Q4實(shí)際增速為6.5%-7%就能達(dá)到全年5-5.5%的目標(biāo)，對(duì)應(yīng)著全部A股凈利潤(rùn)同比增速8-10%。但是要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)增速也不是那么容易，政策還需進(jìn)一步加碼。3月27日政治局會(huì)議提出“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕；要落實(shí)好各項(xiàng)減稅降費(fèi)政策，加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行和使用”，后面政策將會(huì)逐步落地。而政策效果如何則要看復(fù)工復(fù)產(chǎn)的情況。目前來(lái)看工業(yè)生產(chǎn)有所恢復(fù)，截至3月28日，全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開(kāi)工率達(dá)到了98.6%，人員平均復(fù)崗率達(dá)到了89.9%；中小企業(yè)復(fù)工率已經(jīng)達(dá)到了76%，3月份以來(lái)日均升幅在1個(gè)百分點(diǎn)以上。從發(fā)電耗煤來(lái)看，目前六大電廠日均耗煤已經(jīng)超過(guò)19年同期80%的水平。需求端上，乘聯(lián)會(huì)公布的周度乘用車廠家批發(fā)、零售銷量同比增速已從2月最低點(diǎn)恢復(fù)至最近一周的-53%、-44%，30大中城市地產(chǎn)銷售面積最近一周也恢復(fù)至19年同期82%的水平。整體來(lái)看現(xiàn)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)接近正?；侨绻Ｍ庖咔檫M(jìn)一步惡化，當(dāng)前復(fù)工復(fù)產(chǎn)的狀態(tài)可能再次受到影響，所以還需進(jìn)一步跟蹤。

3、應(yīng)對(duì)策略：步步為營(yíng)

短期只是階段性反彈，趨勢(shì)性上漲還需等待。我們維持3月下旬觀點(diǎn)，由于全球流動(dòng)性危機(jī)緩解及國(guó)內(nèi)政策加碼，市場(chǎng)急跌過(guò)去，目前處于階段性反彈中，但是海外疫情還很嚴(yán)峻，對(duì)基本面的影響仍未消除，反彈后市場(chǎng)可能還會(huì)回落，即反復(fù)震蕩筑底。中期視角，19年以來(lái)我們一直強(qiáng)調(diào)上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，牛市有三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見(jiàn)底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，其中牛熊周期和資產(chǎn)配置的邏輯并未因疫情而改變，疫情只改變了盈利節(jié)奏。因此上證綜指2440點(diǎn)開(kāi)始的牛市沒(méi)有結(jié)束，2440-3288點(diǎn)為牛市1浪上漲，3288點(diǎn)至今是牛市2浪回調(diào)。我們?cè)谌ツ攴治鲞^(guò)歷史上牛市第二波上漲即牛市3浪啟動(dòng)需要條件(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市經(jīng)驗(yàn)，3浪上漲需要基本面企穩(wěn)回升，如06年1月起工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比從最低的21%升至07/02的44%，09年1月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)淖畹偷?37%升至11月的8%，12Q4創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?9.4%升至14Q4的21.5%。如果沒(méi)有疫情，19年3季度末4季度初進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見(jiàn)底回升，19年12月初牛市3浪逐漸展開(kāi)，工業(yè)增加值當(dāng)月同比從19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同期也在-3%企穩(wěn)。但是疫情的發(fā)生使得基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，上證綜指也再次探底至3月19日的2646點(diǎn)，牛市3浪上漲就此延后。未來(lái)市場(chǎng)步入牛市3浪的趨勢(shì)性上漲需要等待，一等海外疫情拐點(diǎn)確認(rèn)，二等國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)重新回升，大機(jī)會(huì)來(lái)臨前仍需保持耐心。

現(xiàn)階段消費(fèi)與科技均衡，全年科技+券商是主線。目前海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，對(duì)我國(guó)外需的影響是必然的，參考08年經(jīng)驗(yàn)，缺失的外需只能由內(nèi)需來(lái)補(bǔ)，如08年11月初推出四萬(wàn)億投資計(jì)劃、09年初放松地產(chǎn)政策、09年下半年出臺(tái)家電下鄉(xiāng)和汽車補(bǔ)貼，這次的政策重點(diǎn)將是新基建和消費(fèi)。新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建主要聚焦科技，在大方向上與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。本次擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)投資中新基建將發(fā)揮重要作用，新基建投資規(guī)模雖然相比老基建較小，我們測(cè)算新基建投資占2020年固定資產(chǎn)投資比重為3.8%，但是增速很高，今年5G資本開(kāi)支規(guī)模預(yù)計(jì)同比增速超過(guò)300%，特高壓建設(shè)規(guī)模同比增速也接近200%。消費(fèi)方面，3月27日中央政治局會(huì)議提出要擴(kuò)大居民消費(fèi)，合理增加公共消費(fèi)，啟動(dòng)實(shí)體商店消費(fèi)，保持線上新型消費(fèi)熱度不減；3月31日國(guó)常會(huì)表示新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼和免征購(gòu)置稅政策將延長(zhǎng)2年；4月2日商務(wù)部表示將支持、引導(dǎo)各地制定獎(jiǎng)補(bǔ)政策，促進(jìn)綠色節(jié)能家電、家具等產(chǎn)品消費(fèi)。我們預(yù)計(jì)特別國(guó)債發(fā)行后，更多用于拉動(dòng)內(nèi)需消費(fèi)、增加產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，尤其是汽車、家電等可選消費(fèi)，09年家電/汽車補(bǔ)貼預(yù)算大概200/300億。因此目前這一階段新基建和消費(fèi)的確定性較高。此外，我們?cè)谇捌谥軋?bào)提到白馬股3月以來(lái)回調(diào)較多，盈利估值匹配度目前已經(jīng)具有明顯吸引力。因此，現(xiàn)階段科技和消費(fèi)可以做均衡配置。中期視角看，疫情過(guò)后基本面重新回升，市場(chǎng)終將進(jìn)入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤(rùn)增速分化，符合時(shí)代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時(shí)代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)?？萍挤矫妫?G代表的新一輪科技周期才剛剛開(kāi)始，同時(shí)疫情對(duì)沖政策中新基建正在發(fā)力，科技產(chǎn)業(yè)基本面有望進(jìn)一步回升。券商方面，在金融供給側(cè)改革深入推進(jìn)背景下，未來(lái)券商將助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國(guó)直接融資占比將提升，這將助力券商業(yè)績(jī)改善。與此同時(shí)，未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市3浪，成交量放大也將助推券商業(yè)績(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。