受新冠肺炎疫情全球蔓延影響，3月9日-19日全球股市大跌，上證綜指最低跌至2646點，市場處于擔憂金融危機重現(xiàn)的黑暗時刻。最近一周歐美市場流動性風險緩解，G20開始攜手抗疫，全球股市有所反彈，國內(nèi)政策望加碼，A股最黑暗時刻可能過去，曙光微現(xiàn)，迎來階段性反彈。但是，未來一段時間全球抗疫仍處于艱難時刻，市場仍可能忽陰忽晴，真正步入陽光明媚的趨勢性上漲還需等海外疫情拐點及國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升。

1、流動性壓力舒緩，金融危機概率小

這次是流動性風險，沒到08年金融危機階段。3月9日-19日全球股市大跌背景下，A股雖然跌幅相對小，但也是快速下跌，上證綜指最低跌至2646點，市場擔憂金融危機重現(xiàn)，我們在《蓄勢待變-20200322》中分析過，3月以來只是流動性風險，沒到金融危機階段。《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》將這次金融市場大跌與08年金融危機做了對比，相同點在于均出現(xiàn)金融市場大跌及流動性風險：08年9月美國次貸危機升級為金融危機后，出現(xiàn)了股市、債市、黃金、原油價格齊跌。具體看2007年初美國已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)金融機構(gòu)住房按揭業(yè)務的巨額虧損和金融機構(gòu)倒閉，并且這種壞賬風險不斷傳導和蔓延，美國信用債市場流動性開始緊張，信用債利差持續(xù)走擴。對比本輪20年2月以來新冠肺炎疫情全球蔓延，股、債、黃金再次齊跌，流動性風險再現(xiàn)。但相同的市場表象外存在危機機制及政策恢復路徑的不同，這更為重要。第一，緣由及杠桿不同：08年金融危機爆發(fā)源于基礎資產(chǎn)惡化和實體杠桿率過高，房價大幅下跌引發(fā)資產(chǎn)負債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機，即基礎資產(chǎn)惡化疊加杠桿率很高導致金融危機。20年全球市場調(diào)整的誘因是疫情蔓延，股市本身高杠桿加速了下跌。與08年不同，這次實體經(jīng)濟各部門并未見杠桿率過高，實際上是流動性風險。第二，政策及恢復路徑不同：08年次貸危機爆發(fā)后引發(fā)流動性危機，政府在想辦法拯救這些金融機構(gòu)的同時也面臨著巨大的道德風險。因為金融機構(gòu)過去的杠桿套利行為本身就是危機推手的一部分，美國經(jīng)濟對沖政策囿于道德風險推進緩慢。這次緩解流動性危機的政策反應較快，但真正規(guī)避金融危機需要控制住疫情。20年以來金融市場大跌，美國在應對這場危機中，充分吸取了08年金融危機的教訓，短期內(nèi)推出大量政策工具對沖流動性風險，但長遠而言真正規(guī)避金融危機還需加強防控措施防止疫情惡化。

美歐央行量化寬松，流動性壓力緩解。本次緩解流動性危機的政策反應是較快的，美國及歐洲充分吸取了08年金融危機的教訓，央行短期內(nèi)推出以量化寬松為核心的政策工具對沖風險。先是3月3日和3月16日美聯(lián)儲連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動7000億美元量化寬松計劃。3月17-19日美聯(lián)儲相繼設立商業(yè)票據(jù)流動性工具(CPFF)、重啟一級交易商信貸便利機制(PDCF)、成立貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)。3月23日美聯(lián)儲更是采取行動，正式開啟無限量化寬松模式，不限量按需買入美債和MBS，合計將提供高達3000億美元的新融資。美聯(lián)儲也聯(lián)合全球多家央行利用貨幣互換額度為美元流動性提供支持。財政方面，美國國會投票通過了第三輪價值將近2萬億美元的經(jīng)濟刺激法案。歐洲央行3月18日宣布啟動7500億歐元的臨時資產(chǎn)購買計劃，以應對新冠肺炎疫情給貨幣政策傳輸機制以及歐元區(qū)經(jīng)濟預期造成的重大風險。我們看到在美歐央行量化寬松政策及財政刺激方案出臺后，最近一周流動性危機已得到緩和。美股方面三大指數(shù)最近一周(3/23-3/28)齊漲，道瓊斯指數(shù)漲幅12.8%，創(chuàng)1938年以來最大單周漲幅，標普500漲幅10.2%、納斯達克指數(shù)漲幅9.1%。而大類資產(chǎn)也回到之前常規(guī)避險表現(xiàn)組合：黃金漲、美債漲、美元跌。其中COMEX黃金期貨結(jié)算價從3/18低點1478美元/盎司升至3/27 1654美元/盎司，10年期美債收益率從3/18高點1.18%降至3/27 0.72%，美元指數(shù)從3/19高點102.7降至3/27 99.4。而美元與其他貨幣互換的基差(Basis swap)出現(xiàn)回落，說明海外美元流動性也得到緩解。短期來看當前美國已經(jīng)推動足夠多的政策來緩解流動性風險。

2、關鍵是海外疫情的防控和國內(nèi)數(shù)據(jù)

全球攜手抗疫是積極舉措，仍需等待海外疫情拐點。我們前面部分分析指出在美歐央行量化寬松和財政政策刺激下，短期流動性風險得到了緩和，但長遠而言真正規(guī)避金融危機還需控制住疫情。疫情是2月以來全球資本市場動蕩的根本原因，疫情對全球經(jīng)濟的沖擊不可忽視。目前全球疫情形勢仍嚴峻，從總量看截至3月28日全球(除中國)累計確診人數(shù)共計489448人，其中美國確診121132例、意大利92472例、西班牙73232例、德國57695例、法國37575例、伊朗確診35408例、英國17089例，其中美國已成為海外確診人數(shù)最高國家。從新增確診人數(shù)看3月28日全球(除中國)新增確診人數(shù)62362人，仍繼續(xù)攀升。截至3月28日，我國湖北病死率為4.7%、湖北以外為0.9%，美國為1.7%、意大利為10.8%、西班牙8.2%、德國為0.8%、法國6.2%、伊朗為7.1%、英國為6.0%，多國死亡率均偏高，或許暗示著還有眾多病患未被確診。積極的變化是，全球開始攜手抗疫，3月26日G20領導人應對新冠肺炎特別峰會以視頻方式召開，會后聲明中各國承諾建立統(tǒng)一戰(zhàn)線應對這一共同威脅保護生命，從六方面聯(lián)合抗擊疫情：保護生命；保障人們的工作和收入；重振信心、維護金融穩(wěn)定、恢復并實現(xiàn)更強勁的增長；使對貿(mào)易和全球供應鏈的干擾最小化；向所有需要的國家提供幫助；協(xié)調(diào)公共衛(wèi)生和財政措施。3月27日國家主席習近平應約同美國總統(tǒng)特朗普通電話，國家主席習近平表示當前情況下，中美應該團結(jié)抗疫，雙方共同努力，加強抗疫等領域合作，特朗普表示確保美中兩國排除干擾，集中精力開展抗疫合作。我們認為目前政策協(xié)作是正面積極的，全球蔓延的疫情已造成較大沖擊，唯有攜手抗疫才能有效防治疫情擴散。參考中國經(jīng)驗，1月23日武漢發(fā)布公告宣布封城，各省市開始全面隔離，2月3日全國湖北以外的新增確診病例見頂，2月17日確診累計病例到達高點，截至3月27日現(xiàn)有確診病例僅剩3812例。3月11日意大利宣布全國封鎖，3月21日出現(xiàn)截至目前的新增確診病例高峰。美國截至3月28日121132確診病例全球最多，自3月13日美國宣布進入應對新冠肺炎緊急狀態(tài)后，隨后各州政府出臺更為具體嚴格的管控措施，如加州宣布全州“封城令”，后續(xù)繼續(xù)跟蹤，若美國防疫措施得當，拐點或有出現(xiàn)。

國內(nèi)復工復產(chǎn)繼續(xù)改善，政策望加碼，仍需等基本面數(shù)據(jù)重現(xiàn)回升。中共中央政治局3月27日召開會議，分析國內(nèi)外新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟運行形勢，從目標看，這次會議重申努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標任務。這預示著今年保增長仍是重要政策取向，往后看宏觀政策將進一步發(fā)力。這次會議也提出要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度。其中積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，財政方面適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，其中特別國債是時隔13年再次重啟，歷史上僅發(fā)行過兩次。貨幣方面引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。近期已出臺的一系列對沖政策，貨幣政策方面3月13日央行實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。財政政策方面，今年以來財政部共計提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元，截止3月27日今年地方債發(fā)行額達15291億元，同比增長20%。此外，還有部委和地方性鼓勵消費的政策，商務部服貿(mào)司司長冼國義26日表示商務部鼓勵各地進一步穩(wěn)定和擴大汽車消費，南京、杭州兩地也發(fā)放居民消費券，鼓勵消費回暖。后續(xù)跟蹤政策及復工復產(chǎn)情況，隨著復工復產(chǎn)恢復至正常水平，政策效果將落地。3月13日工信部公布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，3月24日公布中小企業(yè)開工率已達到了72%。動態(tài)跟蹤中觀數(shù)據(jù)，目前6大發(fā)電集團日均耗煤持續(xù)改善，已接近2019年同期水平，上海最近一個月?lián)矶轮笖?shù)持續(xù)回升，城市復工接近往年同期水平。地產(chǎn)銷售也逐漸復蘇，節(jié)后第七周商品房成交面積達228萬平方米，已達到2018年同期水平，目前疫情對基本面造成的沖擊集中在一季度，而一季度占全年總量比重偏小，過去五年一季度GDP占全年比重均值22%，2011-19年工業(yè)企業(yè)凈利潤一季度占全年比重20.4%。原本中國宏觀經(jīng)濟的庫存周期19年3季度末4季度初見底，企業(yè)盈利周期19Q3見底，疫情導致20Q1數(shù)據(jù)二次探底，預計隨著經(jīng)濟活動恢復正常，一季度被遞延的投資和消費，二季度將回補，企業(yè)盈利有望重新回升。當然，這需要海外疫情可控的外部背景。未來一段時間，跟蹤海外疫情是否出現(xiàn)新增確診拐點，從而確認疫情可控，以及跟蹤國內(nèi)月度甚至周度數(shù)據(jù)同比能否重新回升。歷史上，牛市3浪上漲需要基本面回升，如06/1、09/1、13/4(創(chuàng)業(yè)板)。

3、應對策略：信心和耐心

曙光微現(xiàn)，還需耐心。美歐央行量化寬松政策及財政刺激方案出臺后，最近一周美歐市場流動性危機已得到緩和，全球股市反彈，3月19日上證綜指2646點以來A股也有所反彈。我們在上周周報《蓄勢待變-20200322》中就提出，現(xiàn)在沒到金融危機階段，市場恐慌性下跌后估值已經(jīng)很有吸引力，而近期白馬股的大幅補跌是市場見底信號?？紤]到美歐市場流動性危機緩解，全球開始攜手抗疫，國內(nèi)政策望加碼，A股最黑暗時刻可能過去，曙光微現(xiàn)，市場進入階段性反彈期。3月19日以來A股的反彈，上證50代表的白馬股、價值股領漲，這又是市場見底回升的信號，3/19-3/27上證50漲幅2.9%、滬深300 2.0%，相比之下創(chuàng)業(yè)板指0.9%、中小板指0%。比如，19年1月4日上證綜指2440點、6月6日上證綜指2822點，均是上證50領先于萬得全A指數(shù)見底回升，因為價值股具備高股息特征，白馬股盈利穩(wěn)定，市場跌到一定程度，股債對比顯示股市有明顯吸引力時，市場自然見底回升。對比國內(nèi)債券，從股債收益比(滬深300股息率/10年期國債到期收益率)看，05年7月以來該數(shù)據(jù)3年滾動85%分位數(shù)為0.82，歷史上0.85以上分位數(shù)標志著市場上漲概率較大，截至3月27日，滬深300股息率為2.48%，10年期國債到期收益率為2.60%，兩者比值為0.95，處于2005年7月以來比值從低到高的99.3%分位。中期視角，19年以來我們一直強調(diào)上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不改牛市趨勢，這次疫情改變了盈利節(jié)奏，使得企業(yè)盈利從19Q3見底的圓弧回升變成19Q3-20Q1的W底再回升，全年盈利回升格局不變，預計2020年A股歸母凈利累計同比10%，仍高于19年的8%，其他兩個邏輯沒破壞。疫情影響只是階段性的，上證綜指2440點開始的牛市沒有結(jié)束，2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調(diào)，從波浪理論看，2浪回調(diào)的整個浪形結(jié)構(gòu)已經(jīng)完整，3127點以來2浪c的小abc浪形結(jié)構(gòu)也已經(jīng)完整。未來一段時間全球抗疫仍處于艱難時刻，雖然對于A股而言，金融危機擔憂的最黑暗時刻可能過去，短期市場階段性反彈，但未來一段時間市場仍可能忽陰忽晴，還會有反復，真正步入陽光明媚的牛市3浪上漲需要等待，等海外新增確診高峰及海外金融市場穩(wěn)定、國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)重新回升，仍需要保持耐心。

短期白馬股和科技股性價比差不多，全年仍以科技+券商為主線。我們上周周報提到白馬股最近回調(diào)比較多，盈利估值匹配度已經(jīng)具有明顯吸引力，如貴州茅臺最新(3/27)PE(TTM)/PEG為33倍/1.4，美的集團為14.6倍/0.8，招商銀行PB(LF)/ROE(TTM)為1.4倍/15.2%，中國平安P/EV為1.0倍。前期白馬股回調(diào)受外資短期流出拖累較大，但是A股國際化趨勢未變，3月23日富時羅素A股第一階段第三批次納入正式生效，往后看外資還會流入，預計2020年外資凈流入3000億元，回調(diào)后白馬股配置吸引力上升。且往后不排除消費方面的刺激政策，中央政治局3月27日會議提出要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。3月27日起杭州陸續(xù)向全體在杭人員發(fā)放16.8億元消費券，此前江蘇南京也宣布向南京市民發(fā)放總額達3.18億元的餐飲、體育、圖書、鄉(xiāng)村旅游券等7大類消費券。中期視角看，疫情過后基本面重新回升，市場終將進入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務化，科技+券商是這次牛市的主導產(chǎn)業(yè)。首先，從產(chǎn)業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面回升預計也要持續(xù)2年，從硬件到內(nèi)容、軟件、應用場景不斷擴散，即從19年的電子到20年的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、計算機、傳媒，詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》。其次，疫情對沖政策中新基建正在發(fā)力。2018年底的中央經(jīng)濟工作會議首提“加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施建設”，新型基礎設施建設主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建投資加碼已拉開帷幕，這有助于科技產(chǎn)業(yè)基本面的回升。另一個主線是券商，在金融供給側(cè)改革深入推進背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，可比口徑下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)僅6.2%，而18年美股券商為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。與此同時，市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6-2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6300億元，預計20年A股日均成交額超過1萬億元，成交額放大將利于券商利潤增長。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關系惡化。