受到新冠肺炎疫情蔓延沖擊，最近全球股市動蕩，尤其是歐美股市跌幅較大，黃金、原油、債市等也遭遇大幅調(diào)整，有投資者認為現(xiàn)在類似08年，全球已進入危機模式，我們認為目前只能定性為流動性危機，還不能稱為金融危機、經(jīng)濟危機。在此，我們將這次流動性危機與08年金融危機進行對比，看兩者到底有何異同之處。

1、相同：金融市場大跌及流動性風險

08年9月美國次貸危機升級為金融危機，股市、債市、黃金、原油價格齊跌。2007年初美國已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)金融機構(gòu)住房按揭業(yè)務(wù)的巨額虧損和金融機構(gòu)倒閉，并且這種壞賬風險不斷傳導和蔓延，美國信用債市場流動性開始緊張，信用債利差持續(xù)走擴，高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差從08年6月16日低點6.37%飆升至08年12月15日高點21.82%。2008年7月“兩房”瀕臨倒閉和9月雷曼破產(chǎn)將次貸危機爆發(fā)推向高潮，流動性緊張引發(fā)了全球風險資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險，當時VIX恐慌指數(shù)從08年8月22日的18.81點開始爬升，最高至08年10月24日的89.5點，累計上漲了376%，VIX恐慌指數(shù)創(chuàng)歷史新高。在次貸危機及此后升級的全球金融危機期間(2007/10-2009/03)標普500最大跌幅達到-58%，僅次于1929/09-1932/06大蕭條時期的-86%和1937/03-1942/04二戰(zhàn)前后的-59%。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機爆發(fā)，當時全球股市隨之大幅回調(diào)，在全球金融危機期間(2008/09-2009/03)標普500最大跌幅為-44%，恒生指數(shù)為-45%，日經(jīng)225指數(shù)為-43%，納斯達克指數(shù)為-42%，法國CAC40指數(shù)為-41%，德國DAX指數(shù)為-41%，富時100為-34%，上證綜指為-19%。除了股市外，在全球金融危機初期債市、黃金、原油等也出現(xiàn)了流動性壓力。債市方面，美國10年期國債收益率從08年9月17日低點3.41%升至08年10月14日高點4.08%，上升了67個BP，在08年10月8日和10月29日美聯(lián)儲兩次降息共計100BP后，美債利率才開始下行。COMEX黃金期貨收盤價從08年10月8日高點903美元/盎司跌至10月31日低點726美元/盎司，期間黃金價格跌幅達-20%。原油價格在08年7月見頂后就開始下跌，ICE布油價格從08年7月14高點145美元/桶跌至08年12月24日低點48.8美元/桶，期間油價跌幅達-66%。

20年2月以來新冠肺炎疫情全球蔓延，股、債、黃金再次齊跌，流動性風險再現(xiàn)。受到新冠肺炎疫情蔓延影響，2月中下旬以來全球股市快速普跌狀態(tài)，統(tǒng)計全球重要指數(shù)從20年1月高點開始截至目前的最大跌幅進行統(tǒng)計，期間上證綜指為-15%，創(chuàng)業(yè)板指為-23%，恒生指數(shù)為-28%，日經(jīng)225指數(shù)為-32%，標普500為-35%，納斯達克指數(shù)為-33%，富時100為-36%，德國DAX為-40%，法國CAC40為-41%。從2月20日以來美股大幅下跌達到了國際上技術(shù)性熊市的標準，3月美股甚至四次熔斷，市場情緒非常恐慌，VIX恐慌指數(shù)飆升，今年以來最大漲幅達到627%，3月18日最高至84.57點，創(chuàng)08年以來新高。這次全球股市走熊引發(fā)了流動性危機，其他市場也出現(xiàn)了連鎖反應(yīng)，債市、原油、黃金等也出現(xiàn)了大跌情形。債市方面，3月3日美聯(lián)儲經(jīng)濟降息50BP，美國10年期國債收益率在3月9日創(chuàng)0.54%的歷史最低點，但隨后10年期國債收益率最高回升至3月18日的1.18%，債市流動性壓力重新緊張。同時，美國信用債利差開始走擴，高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差從20年2月19日的3.57%升至20年3月20日的10.09%，創(chuàng)08年以來新高。COMEX黃金期貨收盤價從3月9日高點1681美元/盎司降至3月19日低點1473美元/盎司，期間黃金價格跌幅達-12%。3月6日OPEC+會議減產(chǎn)談判破裂，沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產(chǎn)量搶奪市場份額，導致原油供需失衡預期加劇，3月9日ICE布油單日暴跌-26%，今年以來最大跌幅達-57%，截止3月20日ICE布油價格為29美元/桶，創(chuàng)16年以來新低。

2、不同1：緣由及杠桿不同

08年金融危機爆發(fā)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化和實體杠桿率過高。08年全球金融危機爆發(fā)的背景是美國居民部門和金融系統(tǒng)杠桿率很高，房價大幅下跌引發(fā)資產(chǎn)負債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機，即基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化疊加杠桿率很高導致金融危機。自2001年以來美聯(lián)儲連續(xù)多次降息，低息環(huán)境刺激房地產(chǎn)市場繁榮和相關(guān)衍生品發(fā)展，2001-2006年期間標準普爾20大中城市房價上漲85%，相關(guān)衍生品如MBS、CDO、CDS等大行其道，金融系統(tǒng)杠桿率大幅提升，2008年美國銀行業(yè)資本金充足率最低至12.75%，相當于8倍杠桿。當時美國居民部門杠桿率快速攀升，2001-2006年期間美國總杠桿率(負債/GDP，下同)從183%升至219%，其中居民部門從70%升至96%，非金融企業(yè)從64%升至65%，政府部門從49%升至58%?？梢姡吒軛U的金融企業(yè)和居民部門成為當時美國金融系統(tǒng)脆弱性所在。在2004年之后，美國通脹開始回升，為了抵抗通脹和杠桿率的雙重上漲，美聯(lián)儲從2004年6月份之后進入加息通道，持續(xù)17次加息至5.25%。隨后加息的不利影響開始逐漸顯現(xiàn)，美國GDP增速從04年開始放緩，地產(chǎn)價格在2006年3月開始見頂回落。地產(chǎn)價格回落降低了業(yè)主抵押房產(chǎn)凈值，使得越來越多借款人停止還款，進而降低住房抵押貸款證券的價值，削弱相關(guān)貸款機構(gòu)的凈資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化導致的流動性負反饋開始形成。2007年美國金融機構(gòu)的住房貸款按揭業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)巨額損失，2007年已有30余家次級抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。而2008年后美國次貸危機進一步擴散，從2008年3月美國貝爾斯登被摩根大通收購，到7月美國房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”爆出巨額虧損并被美國政府接管，再到2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，這些事件將2008年金融危機推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延，引發(fā)全球風險資產(chǎn)的調(diào)整。

20年全球市場調(diào)整的誘因是疫情蔓延，股市本身高杠桿加速了下跌。與08年不同，這次實體經(jīng)濟各部門并未見杠桿率過高。自全球金融危機以來，美國總杠桿率從2008年的235%升至19Q3的249%，其中居民部門從96%降至75%，非金融企業(yè)部門從73%升至75%，政府部門從66%升至99%，整體上政府部門杠桿率偏高，但考慮到政府違約風險較低，相對安全。2019年美國銀行業(yè)資本金充足率為14.63%，相當于6.8倍杠桿，杠桿率較08年更低。這次疫情惡化對經(jīng)濟有沖擊，引發(fā)投資者擔憂，出現(xiàn)了股市、債市、黃金價格一起下跌的現(xiàn)象，即流動性風險。新冠疫情成為誘導美股下跌的初因，美股持續(xù)下跌根本在于美股交易的高杠桿性。根據(jù)美國金融監(jiān)管局數(shù)據(jù)，截至2020年1月，美國股市融資余額為5618億美元，可提取保證金為1529億美元，對應(yīng)的杠桿率為3.7倍，而次貸危機期間最高在07年5月為3.2倍?？梢?，經(jīng)過長達11年的牛市，美股交易杠桿率比上次危機時更高，一旦市場出現(xiàn)快速下跌，很多融資交易都將面臨爆倉風險，股票拋售進一步導致股價下跌，股市流動性負反饋開始形成。這種股市流動性壓力最后會向其他市場傳導，最近大家討論較多的典型路徑是風險平價(Risk Parity)基金。風險平價策略原則是讓每類資產(chǎn)給整個投資組合帶來的波動率相同，投資決策依賴于各類資產(chǎn)間的歷史數(shù)據(jù)和相關(guān)關(guān)系，同時為實現(xiàn)總回報最大化，這類基金一般會加杠桿。這一策略是橋水基金達利歐的成名之作，此后類似的程序化交易基金開始大量涌現(xiàn)，據(jù)測算2018年美國風險平價類基金總規(guī)模達到1.5萬億美元 。然而，在黑天鵝起舞的單邊行情中，風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)同時暴跌，相關(guān)系數(shù)達到1，風險平價策略失效，基金被迫平倉，拋售所有大類資產(chǎn)，由于這類基金規(guī)模龐大并使用了杠桿資金，大量拋售易造成踩踏式下跌。同時，隨著資產(chǎn)價格下跌，產(chǎn)品凈值回撤，投資者贖回訴求增強，這導致基金進一步被動減倉，形成了全市場的流動性負循環(huán)。

3、不同2：政策及恢復路徑不同

08年美國最開始救助遲，次貸演變?yōu)榻鹑谖C，最終量寬幫助經(jīng)濟和金融恢復?；仡?8年，當美國次貸危機從房地產(chǎn)市場蔓延到信貸市場，貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，房地美、房利美陷入危局，“救還是不救”是此時美國政府面臨的最大難題。過去這些金融機構(gòu)為獲得豐厚利潤，不斷通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品加大杠桿。而當次貸危機爆發(fā)后引發(fā)流動性危機，政府在想辦法拯救這些金融機構(gòu)的同時也面臨著巨大的道德風險。因為金融機構(gòu)過去的杠桿套利行為本身就是危機推手的一部分，美國經(jīng)濟對沖政策囿于道德風險推進緩慢。直到08年9月15日，雷曼兄弟在時任美國財長保爾森援引道德敗壞為由拒絕注資援助后，正式宣告破產(chǎn)，全球進入了金融危機階段。此時美國整個金融系統(tǒng)已經(jīng)遭受巨大沖擊，若政府任由高度杠桿化的泡沫破滅，未來的損失不知幾何。于是美國政府開始大力介入，推進系列政策拯救市場。從恢復過程來看，美國由于前期遲遲未能解決流動性危機導致金融傳導鏈條斷裂，錯過了最好的時間窗口，使得后面救助成本大幅上升。美國主要推出了4項經(jīng)濟刺激和金融穩(wěn)定計劃，其中包括小布什推出的7000億美元不良資產(chǎn)救助計劃(TARP)、奧巴馬推出的7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃、美聯(lián)儲推出的8000億美元救市方案和美國財政部總計高達2萬億美元的金融穩(wěn)定計劃。其中TARP通過收購銀行不良資產(chǎn)以恢復信貸市場正常運轉(zhuǎn)，經(jīng)濟刺激計劃通過大規(guī)模減稅和增加政府支出提振消費市場，美聯(lián)儲救市方案將基準利率降至0-0.25%區(qū)間并使用總計8000億美元直接購買國債和向金融市場的特定領(lǐng)域注入流動性，金融穩(wěn)定計劃進一步處理不良資產(chǎn)并注資有需要的金融機構(gòu)。中國在應(yīng)對經(jīng)濟危機時，為穩(wěn)定經(jīng)濟也推進了總規(guī)模約4萬億元人民幣的一系列財政，貨幣等政策。困境中的金融機構(gòu)在得到流動性補充后逐漸趨于穩(wěn)定，居民需求在經(jīng)濟刺激政策下開始逐步恢復。美股在歷時6個月一路下跌至09年3月后開始企穩(wěn)回升，股票市場迎來長達10年左右的超級大牛市，美國經(jīng)濟也從2010年開始逐步復蘇。

這次緩解流動性危機的政策反應(yīng)較快，真正規(guī)避金融危機需要控制住疫情?；仡?020年以來的金融市場大跌，近期已經(jīng)出現(xiàn)了流動性危機。而美國在應(yīng)對這場危機中，充分吸取了08年金融危機的教訓，短期內(nèi)推出大量政策工具對沖風險。從2月19日標普500指數(shù)見頂開始下跌起，3月3日和3月16日美聯(lián)儲連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動7000億美元量化寬松計劃。3月17日美聯(lián)儲設(shè)立商業(yè)票據(jù)流動性工具(CPFF)、3月18日重啟一級交易商信貸便利機制(PDCF)、3月19日成立貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)。3月23日美聯(lián)儲再度采取行動，正式開啟無限量化寬松模式。美聯(lián)儲稱為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和MBS。此外，美聯(lián)儲還將設(shè)立新項目來支持“流向雇主、消費者和企業(yè)的信貸流動”，合計將提供高達3000億美元的新融資；并將很快宣布“主體街(MainStreet)商業(yè)貸款項目”以支撐中小型企業(yè)貸款，為聯(lián)邦中小企業(yè)局的措施提供補充。根據(jù)橋水創(chuàng)始人Dalio的劃分，貨幣政策有三種進階形態(tài)：利率調(diào)控(MP1)、量化寬松(MP2)、“直升機撒錢”(MP3)，截至目前美國已經(jīng)采用了貨幣政策的所有形態(tài)。財政政策方面雖然美國參議院未能通過大規(guī)模的財政刺激法案，但談判仍在持續(xù)。短期來看當前美國已經(jīng)推動足夠多的政策來緩解流動性風險，但長遠而言真正規(guī)避金融危機還需控制住疫情?；仡櫭绹咔榘l(fā)展情況，2020年1月21日美國宣布出現(xiàn)第一例2019冠狀病毒病例，3月17日開始全美50個州均有確診病例，3月19日累計確診病例上萬，截至3月23日美國累計確診病例破4萬，單日新增超1萬，疫情蔓延形勢相當嚴峻。從美國采取的疫情政策來看，從1月31日美國宣布新型冠狀病毒為國家公共衛(wèi)生緊急事件直至3月13日進入國家緊急狀態(tài)，我們認為期間美國針對新冠疫情存在著應(yīng)對遲緩與檢測不足等問題。而對比中國，國內(nèi)在疫情開始蔓延之時采取武漢封城等一系列嚴格防控措施，2月3日全國湖北以外的新增確診病例見頂，2月17日現(xiàn)有確診病例到達高點。在中國政府的快速有力應(yīng)對下，疫情迅速得到控制。而截至目前美國疫情的高峰還未出現(xiàn)，經(jīng)濟依然承壓。雖然美國現(xiàn)在相比之前的防控措施更加嚴格，但還需進一步增強以防止疫情惡化。

4、對A股的影響

A股比美股更有韌性。當前有人認為現(xiàn)在類似于08年，全球已進入危機模式，我們認為不能輕言“金融危機”、“經(jīng)濟危機”。前文我們已經(jīng)分析了現(xiàn)在與08年情況的異同，即便復盤08年行情，我們發(fā)現(xiàn)當時的金融危機對于A股的影響也相對小一些。08年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機爆發(fā)，在此之前，A股上證綜指已從07年10月6124高點下跌至2064低點，跌幅達到-66%。這段時間A股的下跌主要是由于國內(nèi)通脹較高，貨幣政策持續(xù)收緊導致經(jīng)濟下行。雷曼兄弟破產(chǎn)后，上證綜指繼續(xù)下跌，于08年11月4日跌到最低點1664點，跌幅僅為-19%。而標普500從1251點開始下跌，于09年3月6日跌到666點最低點，跌幅達-47%。A股跌幅只有美股的1/3多一點，且早于美股見底，說明內(nèi)因?qū)股市場影響較大。這次的情況也是一樣的，A股和美股在三個方面存在不同。首先是疫情節(jié)奏不同。國內(nèi)A股在新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(1月下旬-2月上旬)最大跌幅在12%左右，2月4日上證綜指2685的低點對應(yīng)全國(除湖北)新增確診高峰。3月12日國家衛(wèi)健委正式宣布我國本輪疫情流行高峰已經(jīng)過去，而海外疫情從2月20日開始迅速擴散，截至目前疫情的高峰還未出現(xiàn)。其次是基本面背景不同，中國股市的基本面背景優(yōu)于美國。疫情前的中國基本面數(shù)據(jù)呈企穩(wěn)回升趨勢，如果沒有新冠肺炎疫情，中國從19年4季度已經(jīng)進入盈利回升周期。反觀美國，參考美股歷史盈利周期，即便沒有疫情，預計美股盈利回落仍要持續(xù)到20Q3。最后是估值水平不同，本輪下跌前(02/20)標普500指數(shù)PE(TTM)為24.5倍，正處在歷史高位，即05年以來從低到高94%的分位，較高估值水平在負面沖擊下出現(xiàn)大幅回撤。反觀A股估值水平較低，本輪下跌前(01/04)滬深300指數(shù)PE(TTM)為12.7倍，處在歷史中位數(shù)之下，即05年以來從低到高40%的分位，作為價值洼地A股在疫情沖擊下跌幅較小。目前(截至03/23)滬深300指數(shù)PE(TTM)為10.7倍，對應(yīng)05年以來從低到高的分位數(shù)為16.5%，依然優(yōu)于標普500指數(shù)的15.7倍、17.8%。

短期盤整蓄勢，保持耐心。我們分兩種情景進行推演：情景1，海外疫情能得到控制，這對于國內(nèi)股票市場的影響將是階段性的。從時間區(qū)間來看，中國國內(nèi)疫情從開始到最后得到控制前后歷時大概兩個月。而海外疫情是從2月底開始加速擴散的，由于海外疫情防控措施不及國內(nèi)嚴格，假設(shè)海外疫情需要歷時3-4個月才能得到控制，那么疫情對市場的沖擊將在五月底到六月底得到緩解，疫情對于國內(nèi)股票市場的沖擊也將是階段性的。我們用進出口總額/GDP來衡量中國對外依存度僅為32%，近年來A股上市公司海外收入占比基本位于6-10%。具體到出口，海外疫情對出口影響有結(jié)構(gòu)性差異，出口中機電類占比58%，屬于可選消費，受影響大，其他的偏必須消費品，影響小甚至因替代當?shù)禺a(chǎn)品而有所增長。具體到進口，日韓疫情基本可控，其國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈沖擊較小。歐洲疫情較嚴重，我國從歐盟進口多的四類產(chǎn)品合計占進口總量比例20%，未來對產(chǎn)業(yè)鏈影響主要警惕歐洲。如果海外疫情得到控制，不爆發(fā)金融危機，對盈利影響不大。19年以來我們一直強調(diào)上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不改牛市趨勢，牛市的三個邏輯沒破壞，堅定信心，但影響了牛市節(jié)奏。因為疫情使得企業(yè)盈利見底回升從19Q3見底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，盈利回升格局不變，預計20年全部A股凈利潤同比10-12%，仍高于19年的8%。情景2，疫情在海外持續(xù)蔓延，一直得不到有效控制并重新輸入到國內(nèi)，全球及中國經(jīng)濟不能恢復正常運行，基本面難以企穩(wěn)回升，牛市自然就不復存在了。從最新海外歐美國家的防控措施來看，許多國家開始效仿中國采取更嚴格的隔離措施來應(yīng)對不斷升級的疫情形勢。3月16日美國舊金山宣布自午夜起封城。此前“消極抗疫”的英國也調(diào)整策略，3月23日英國政府要求公民除必要原因外，留在家里。意大利政府宣布全國停止非必要生產(chǎn)活動。所以我們認為目前情景1出現(xiàn)的可能性更大。市場目前還需時間蓄勢等待，未來牛市3浪重新啟動需要跟蹤兩大信號，國內(nèi)復工進度和海外疫情防控情況。3月13日工信部宣布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，中小企業(yè)開工率已達到了60%左右。后續(xù)需要密切跟蹤國內(nèi)政策落地的情況、復工進度，觀察何時高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比增速能上升。海外需要觀察美國的新增確診病例何時出現(xiàn)高峰拐頭向下。參考中國經(jīng)驗，海外新增確診出現(xiàn)高點時對應(yīng)外盤股指低點，屆時對A股的擾動也將消除。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。