價(jià)值投資君丨霍華德·馬克斯?：所有偉大的投資都始于令人不安的環(huán)境

作者 | 霍華德·馬克斯

原定于本周在洛杉磯、下周在倫敦（編者注：該文寫(xiě)于2020年3月13日）舉行的橡樹(shù)兩年一次的全球客戶(hù)大會(huì)，因?yàn)榻诘姆N種因素不得不決定取消。對(duì)此我們深感遺憾，并同時(shí)盡己所能，通過(guò)在線直播的方式與客戶(hù)就最重要信息進(jìn)行溝通。線上直播收到了令人欣慰的效果，參與直播的人數(shù)達(dá)到900人，超過(guò)了原先兩場(chǎng)現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議預(yù)計(jì)500人的參與規(guī)模。

幾周前，我為此次全球大會(huì)準(zhǔn)備好了一份演講稿。當(dāng)中的主題再次提到了當(dāng)前過(guò)度自信、高風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)率的投資環(huán)境，并準(zhǔn)備再次提醒大家保持謹(jǐn)慎。然而，最近三周的形勢(shì)一日千里。因此，上周末我又為大會(huì)草擬了新的演講內(nèi)容。這些內(nèi)容我已經(jīng)在周三的直播會(huì)議上進(jìn)行了分享，現(xiàn)在我也分享給在閱讀本篇備忘錄的客戶(hù)朋友們。

由于準(zhǔn)備得有些倉(cāng)促，所以這次我參考了上周二發(fā)布的備忘錄《無(wú)人知曉（二）》。當(dāng)中有些內(nèi)容可能會(huì)與上一次重復(fù)，所以您在看的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)有些內(nèi)容已經(jīng)讀過(guò)。不過(guò)我還是希望新的內(nèi)容會(huì)對(duì)您有所幫助，不會(huì)與舊稿有太多的重復(fù)。

首先我要說(shuō)的是：

雖然新型冠狀病毒肯定不是世界上唯一的問(wèn)題，但現(xiàn)在它壟斷了大家全部的關(guān)注焦點(diǎn)。

上周我的備忘錄題為《無(wú)人知曉（二）》，并提出了“只不過(guò)老將猜中結(jié)果的概率更高?！边@兩點(diǎn)在今天同樣適用。我的一切分析都只是猜測(cè)，我認(rèn)為任何不是科學(xué)家的人對(duì)新型冠狀病毒的分析也一樣都是猜測(cè)。

不確定性在許多領(lǐng)域廣泛存在：

有多少人會(huì)感染？

有流行病學(xué)家估計(jì)，感染人數(shù)將達(dá)到全球成年人口的40-70%。

全球的確診病例已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)人。

美國(guó)的確診病例超過(guò)1,000人（在我們周三直播時(shí)，世界衛(wèi)生組織宣布疫情已成為全球大流行?。?/span>

美國(guó)確診人數(shù)偏低的一個(gè)原因是診斷病例的有效檢測(cè)供不應(yīng)求。因此，隨著有效檢測(cè)手段的增加，預(yù)計(jì)美國(guó)疫情會(huì)出現(xiàn)（一）指數(shù)型傳播以及（二）確診病例大幅增長(zhǎng)。

降低傳播速度的關(guān)鍵在于（一）通過(guò)檢測(cè)確定病毒攜帶者以及（二）鼓勵(lì)減少社交活動(dòng)。

好在，對(duì)這種疾病的恐懼會(huì)使人們避免接觸，而這正是限制病毒傳播的關(guān)鍵。昨天我聽(tīng)了一個(gè)解釋病毒快速蔓延的播客，當(dāng)中說(shuō)到：“如果大家對(duì)疫情足夠擔(dān)心，我們反而不用太擔(dān)心疫情的進(jìn)展。恰恰是大家都不擔(dān)心的話(huà)，才需要擔(dān)心?！?/strong>

這跟我講到投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有異曲同工之處：“在這個(gè)世界上，最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于認(rèn)為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)?！毙液?，當(dāng)前已經(jīng)很少有人這么想了。

目前投資者的警惕性很高，在市場(chǎng)大跌的日子里，甚至可以用“恐慌”一詞來(lái)形容。盡管這個(gè)詞通常隱含了“非理性”的涵義，但在目前的情況下，并非如此。也許，投資者擔(dān)心美國(guó)的病例會(huì)增加到10萬(wàn)人。這幾乎是全世界目前病

例數(shù)的總和，與美國(guó)目前1,000多的病例數(shù)字相比，顯然 10萬(wàn)這個(gè)數(shù)量是非常龐大的。

不過(guò)，美國(guó)顯然沒(méi)有像中國(guó)那樣采取極端嚴(yán)格措施來(lái)遏制病毒的蔓延，并且我們無(wú)法認(rèn)為我們做出了高于全球平均水平的疫情前期準(zhǔn)備。也因?yàn)檫@樣，市場(chǎng)表現(xiàn)出高度警惕并做出反應(yīng)，但我仍不認(rèn)為目前已是“最壞的情況”。

疫情會(huì)消退嗎？

報(bào)告數(shù)據(jù)顯示中國(guó)的每日新增確診病例數(shù)量大幅下降，從2月上旬13天中有9天超過(guò)3,000例，下降至月底的9天中有 8 天低于 500例。

這種變化有多大程度上是歸結(jié)于中國(guó)政府對(duì)人員流動(dòng)的限制？如果這是非常重要的一環(huán)，那我們不大可能效仿。

有種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)天氣變暖時(shí)，像其他流感病毒一樣，這種病毒也會(huì)自然消退。這顯然是最好的情況，也是短期內(nèi)保持樂(lè)觀的理由。在這種情況下，市場(chǎng)可能會(huì)帶來(lái)反彈。當(dāng)然沒(méi)人知道疫情到底會(huì)如何發(fā)展，而需要注意的是，這種病毒已經(jīng)在目前處于夏季的國(guó)家/地區(qū)蔓延。

這種病毒將會(huì)帶來(lái)哪些影響？

迄今為止，只有20%的新型冠狀病毒感染者出現(xiàn)了比感冒或普通流感更嚴(yán)重的癥狀。

主要是老年人及缺乏抵抗力的人癥狀比較嚴(yán)重。女性的情況似乎好于男性。

目前感染人群中的致死率約為3%。

基于美國(guó)良好的治療資源，美國(guó)的致死率可能會(huì)更低，但大多數(shù)觀察者認(rèn)為， 即使是美國(guó)的醫(yī)療體系也將出現(xiàn)超載負(fù)荷情況。

這種疾病目前沒(méi)有特效解藥。我們只能緩解表面癥狀，精心照料，讓病患恢復(fù)健康。

顯然，研發(fā)疫苗將是一大福音，但據(jù)說(shuō)仍需要12-18個(gè)月的時(shí)間。

總體而言，有關(guān)疾病方面的消息會(huì)不可避免地變得更糟糕。但關(guān)鍵問(wèn)題是，這些消息，相較于已影響證券價(jià)格的市場(chǎng)預(yù)期因素相比孰輕孰重，以及我們是否能夠、以及何時(shí)可以控制病毒。

疫情將會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響？

購(gòu)物、旅行、酒店住宿、餐廳用餐及出席活動(dòng)顯著減少。

供應(yīng)鏈中斷。

居家工作導(dǎo)致生產(chǎn)率降低。

負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)和悲觀的“動(dòng)物情緒”導(dǎo)致自我產(chǎn)生的悲觀態(tài)度。

通過(guò)借貸和發(fā)行證券的融資方式將面臨困境。

市場(chǎng)已有預(yù)測(cè)稱(chēng)“GDP增長(zhǎng)將會(huì)減半”。這聽(tīng)起來(lái)有些嚴(yán)峻，但仍堅(jiān)持表示2020年的情況將比2019年更好——目前而言這是一個(gè)樂(lè)觀的預(yù)期。

疫情對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響：他們的情況比我們更糟。

市場(chǎng)將會(huì)如何反應(yīng)？——由于市場(chǎng)的反應(yīng)最終將取決于經(jīng)濟(jì)狀況以及市場(chǎng)情緒，因此不可能對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走向進(jìn)行量化。

最后，油價(jià)大跌成為了“另一個(gè)問(wèn)題”，加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒。但真的是這樣嗎？我認(rèn)為油價(jià)變化是零和博弈。顯然，油價(jià)下跌將損害石油公司和生產(chǎn)國(guó)的利益，并可能給支持鉆井公司的銀行和投資者帶來(lái)?yè)p失。但對(duì)消費(fèi)者、石油消費(fèi)行業(yè)和石油進(jìn)口國(guó)而言將大有裨益。

標(biāo)普500指數(shù)到目前為止下跌29%當(dāng)然已經(jīng)構(gòu)成巨額跌幅。而且指數(shù)可能會(huì)進(jìn)一步下跌—— 尤其壞消息聚集的情況下。過(guò)去危機(jī)中大多數(shù)市場(chǎng)跌幅都在50-60%左右——其中多數(shù)是從極高的資產(chǎn)泡沫水平開(kāi)始下跌的，而我認(rèn)為此次在病毒爆發(fā)之前的市場(chǎng)情況并非如此。

迄今為止的下跌表明，參考過(guò)去股市崩盤(pán)的情況，此次市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)有了顯著進(jìn)程，或許已經(jīng)過(guò)半。當(dāng)然也有可能此次市場(chǎng)崩盤(pán)所造成跌幅會(huì)超過(guò)以往情況。

縱觀全局

正如我在最近的備忘錄中所提到的，在現(xiàn)實(shí)世界當(dāng)中，事情往往介于在“非常好”和“普普通通”之間，但在投資世界中，人們的看法通常在“完美無(wú)暇”和“絕望透頂”中轉(zhuǎn)變。這種情況現(xiàn)在顯然已經(jīng)發(fā)生了。我不能說(shuō)這種情緒的轉(zhuǎn)變是不合理的或是反應(yīng)過(guò)度，但可以肯定的是，樂(lè)觀情緒已經(jīng)消失，而四處都充斥著悲觀情緒。

總結(jié)而言，你不能預(yù)測(cè)未來(lái)，并不意味著你不能為未來(lái)做好準(zhǔn)備。這可能聽(tīng)起來(lái)不合邏輯，但事實(shí)如此。

在我2007年7月的一份備忘錄《一切形勢(shì)正好》中，在全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，我問(wèn)道：“什么會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前上行周期停滯？”我可以告訴你們的是，當(dāng)時(shí)我列出的原因并不包括次級(jí)抵押貸款。但重要的是，列表上的第五項(xiàng)也是最后一項(xiàng)，是“那些我沒(méi)有想到的事”。

這就是關(guān)鍵所在。無(wú)法精確的確定潛在的催化因素，并不意味著不需要擔(dān)心。

首先，經(jīng)濟(jì)衰退或調(diào)整的催化因素未必總是可以預(yù)見(jiàn)的。

第二，有時(shí)候它可能會(huì)憑空出現(xiàn)，就像這種病毒一樣。

第三，當(dāng)一種催化因素與極為樂(lè)觀且“完美定價(jià)”的市場(chǎng)疊加，所造成的負(fù)面影響會(huì)更大。

我們通常無(wú)法準(zhǔn)確知曉催化因素會(huì)在什么時(shí)候出現(xiàn)。但可以從下面這些情況進(jìn)行判斷：

事情已在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)向好；

經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和牛市過(guò)度走高；

估值已達(dá)充分或過(guò)高水平；

市場(chǎng)冒險(xiǎn)情緒盛行；

避險(xiǎn)和謹(jǐn)慎的心態(tài)不再；

證券發(fā)行和放貸的標(biāo)準(zhǔn)下降；

相對(duì)于虧損，人們更害怕錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)；

大量資金追逐少量項(xiàng)目。

留意這些跡象可以讓你為可能的催化因素做好準(zhǔn)備，即使我們無(wú)法預(yù)測(cè)它會(huì)是什么以及什么時(shí)候會(huì)發(fā)生。

3個(gè)月、5個(gè)月、10個(gè)月甚至18個(gè)月前，每個(gè)人都說(shuō)：“一切看起來(lái)都很好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是世界上最理想的。人們別無(wú)選擇，只能投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)榘踩顿Y回報(bào)率持續(xù)下降并已經(jīng)無(wú)法符合投資條件。”

大多數(shù)人都認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)前景一致向好，當(dāng)時(shí)很難想象可能會(huì)有某種負(fù)面催化因素，并相信會(huì)較大可能成為現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)市場(chǎng)樂(lè)觀時(shí)，我們永遠(yuǎn)不知道它將走向何方。它可以變得更樂(lè)觀，也可以變得不那么樂(lè)觀。但市場(chǎng)變得更加樂(lè)觀之后，會(huì)帶來(lái)的潛在收益，與市場(chǎng)突然轉(zhuǎn)向悲觀所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)并不匹配。如果市場(chǎng)情緒由樂(lè)觀轉(zhuǎn)向悲觀，就會(huì)出現(xiàn)像過(guò)去三周那樣的下跌。（盡管今天看來(lái)似乎不可能，但一旦市場(chǎng)情緒由悲觀再轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，市場(chǎng)可能會(huì)大幅上升）。

近年來(lái)，橡樹(shù)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的不利因素，加上高企的資產(chǎn)價(jià)格和曠日持久的牛市，都預(yù)示著人們應(yīng)該著重于防御而不是進(jìn)攻。因此，最近幾年橡樹(shù)的座右銘一直都是“穩(wěn)步前行，保持謹(jǐn)慎”。我們認(rèn)為，雖然市場(chǎng)還沒(méi)有飚高或瘋狂到需要停止投資的地步，但確實(shí)需要比平常更謹(jǐn)慎。

我們會(huì)知道謹(jǐn)慎是否有用。就像在上漲時(shí)的貪婪一樣，在下跌時(shí)的恐懼和恐慌會(huì)妨礙投資者區(qū)分不同的證券并做出最優(yōu)選擇：他們用大刷子畫(huà)畫(huà)并“把嬰兒連同洗澡水一起倒掉”。

有句老話(huà)說(shuō)的好：“恐慌時(shí)期所有資產(chǎn)相關(guān)性都合而為一?！?/strong>因此，我們的投資組合管理可能需要一段時(shí)間才能得到回報(bào)。讓我們拭目以待。

現(xiàn)在看來(lái)，我們對(duì)此次催化因素知之甚少。我們不知道病毒本身會(huì)怎么發(fā)展，也不知道會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)造成怎樣的影響。

兩種可能性構(gòu)成了兩個(gè)極端。第一種可能：市場(chǎng)反彈了，一切都恢復(fù)正常，在這種情況下，大多數(shù)股票都會(huì)表現(xiàn)良好。重點(diǎn)是，有可能會(huì)出現(xiàn)好消息，也有可能出現(xiàn)反彈。也許這次疫情有一個(gè)自然的遞減曲線，就像出現(xiàn)在中國(guó)的情況那樣；也許溫暖天氣的到來(lái)能抑制疫情；也許我們預(yù)防病毒蔓延的措施取得成功；或者一種有效的疫苗被成功研發(fā)。

除了有形的事件外，還有一種可能就是，大家都充分了解并普遍接受了壞消息，并且逐漸體現(xiàn)在市場(chǎng)證券價(jià)格中。因此，負(fù)面反應(yīng)得到緩解并可能會(huì)讓市場(chǎng)好轉(zhuǎn)。以上是所有可能會(huì)出現(xiàn)的好消息。

第二種可能：世界從根本上發(fā)生徹底的，永久性的變化，人們的行為也隨之改變，這意味著我們無(wú)法回到之前的行事方式。幾乎可以肯定的是，未來(lái)肯定會(huì)有關(guān)于確認(rèn)病例增加的壞消息。沒(méi)有人知道這些數(shù)字將如何增長(zhǎng)，疫情會(huì)持續(xù)多久，或者最終會(huì)對(duì)投資者的心理產(chǎn)生怎樣的影響。

然后是介于上述二者之間的情況：在一段時(shí)間內(nèi)，可能至少會(huì)有幾周或幾個(gè)月的時(shí)間，一切都被打亂了，然后又逐步地恢復(fù)正常。但與此同時(shí)，該期間很多企業(yè)將遭受重創(chuàng)，并帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。這里仍未計(jì)入疾病和經(jīng)濟(jì)破壞可能對(duì)人類(lèi)產(chǎn)生的影響。換句話(huà)說(shuō)，疫情可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，并產(chǎn)生重大影響，即使它沒(méi)有永久性地改變我們所熟悉的生活。

有幾件事要記?。?/span>

在《無(wú)人知曉（二）》中，我列出了一個(gè)“重大壓力情景集合”，從長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)（1998 年）、世貿(mào)中心遇襲（2001 年）、包括安然公司在內(nèi)的會(huì)計(jì)丑聞（2002年）到全球金融危機(jī)（2008-2009年），再到最近發(fā)生的一些規(guī)模較小的事件。當(dāng)中每個(gè)事件都令人揪心。但所有這些事件過(guò)后的市場(chǎng)回升卻為堅(jiān)定的投資者帶來(lái)了巨大的收益。

您會(huì)讀到很多有關(guān)過(guò)去事件的信息，那些事件可能可以作為這次事件的推演模型。就在前幾天，我看到一種說(shuō)法，認(rèn)為過(guò)去的某一事件與今天的事態(tài)發(fā)展相當(dāng)。盡管我們都在尋找模型和通過(guò)類(lèi)比的方法來(lái)幫助我們應(yīng)對(duì)當(dāng)前的環(huán)境，我們必須銘記（一） 歷史不會(huì)重復(fù)，這意味著過(guò)去事件的相關(guān)性是有限的，以及（二）過(guò)去事件中的某個(gè)單一樣本幾乎沒(méi)有幫助。

9.11事件之后的股市下跌被指與此次下跌“異曲同工”。但那只是一天的事件；當(dāng)時(shí)我們的害怕程度更高，而我們的恐慌并沒(méi)有成為現(xiàn)實(shí)。伴隨全球金融危機(jī)而來(lái)的熊市可能是一個(gè)更好的模型，因?yàn)檫@種螺旋式下跌持續(xù)了相當(dāng)一段時(shí)間。但是，沒(méi)有任何歷史事件告訴你這一次事件會(huì)怎么發(fā)展：過(guò)去的事件都沒(méi)有像這次一般危及生命。

美聯(lián)儲(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)上周降息50個(gè)基點(diǎn)可能不足以力挽狂瀾。當(dāng)然從鮑威爾的措辭“我們將使用各種工具并采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)”中不難推斷，美聯(lián)儲(chǔ)將“盡其所能”。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)努力應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的影響，但我擔(dān)心它在此之后能做些什么。

正常的降息計(jì)劃大約涵蓋500 個(gè)基點(diǎn)。一想到短期利率現(xiàn)在維持在僅僅100 個(gè)基點(diǎn)的低位時(shí)，降息計(jì)劃就無(wú)法讓人振奮。我們都知道，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有正常降息機(jī)制的空間（市場(chǎng)有利率不能降為負(fù)值的共識(shí)）。如今，經(jīng)濟(jì)刺激不失為一個(gè)好主意，但大部分刺激將來(lái)自于降息以外的其他措施。

美聯(lián)儲(chǔ)/政府應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響的工具非常有限。因此我認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)刺激政策的作用應(yīng)保持理性，不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀。

而且重要的是，金融行動(dòng)只能試圖減輕經(jīng)濟(jì)影響。但這是一場(chǎng)醫(yī)療危機(jī)，并非金融危機(jī)。解決辦法必須是來(lái)自公共衛(wèi)生領(lǐng)域的成功舉措。

該怎么辦？

這些天來(lái)，我一直被很多人問(wèn)及現(xiàn)在是不是買(mǎi)進(jìn)的時(shí)機(jī)。我的回答比較微妙：可能是一次買(mǎi)入的時(shí)機(jī)了。買(mǎi)入我們看好的東西，不可能有完全恰如其分的時(shí)機(jī)。今天我們唯一可以確定的是，比如股價(jià)絕對(duì)值比兩周前要低得多這樣的事實(shí)。

未來(lái)幾天、幾周和幾個(gè)月內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌嗎？這個(gè)問(wèn)題問(wèn)錯(cuò)了……因?yàn)樗耆珱](méi)辦法回答。就像我在本備忘錄開(kāi)頭提問(wèn)的問(wèn)題一樣，我們沒(méi)有答案，我們無(wú)法明智地判斷市場(chǎng)會(huì)如何發(fā)展。我們只知道市場(chǎng)在15個(gè)交易日內(nèi)下跌了29%。我們完全沒(méi)有任何依據(jù)可以斷定未來(lái)幾周內(nèi)是否會(huì)再度下跌29%，因?yàn)榇鸢负艽蟪潭壬先Q于不可預(yù)測(cè)的事件及心理預(yù)期波動(dòng)。

相反，明智的投資必須一如既往地基于價(jià)格和價(jià)值之間的關(guān)系。換句話(huà)說(shuō)，不是“暴跌會(huì)繼續(xù)下去嗎”，而是“在經(jīng)歷了迄今為止的暴跌后，證券定價(jià)是否回歸合理水平；或者考慮到當(dāng)前的基本面后，估值是太高還是變得便宜了”？

我仍堅(jiān)信，以?xún)r(jià)值為依據(jù)進(jìn)行投資是長(zhǎng)期投資最可靠的方式。

另一方面，這整個(gè)討論的主旨是，沒(méi)有什么能對(duì)短期未來(lái)提供一個(gè)可靠的解決方案。

在我們對(duì)新型冠狀病毒有了更多的了解并研制出疫苗后，我認(rèn)為它不大可能從根本上永久性地改變我們的生活，或使未來(lái)的世界變得面目全非，或至摧毀企業(yè)或使其無(wú)法被估值。（是的，這是一種猜測(cè)，不過(guò)我們總得做一些猜測(cè)）。

買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出還是持有？我認(rèn)為可以買(mǎi)一點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在比較便宜。但是，既然我們不知道未來(lái)的事件會(huì)有多糟糕，那么也就沒(méi)有合理的理由花掉所有現(xiàn)金。

我并不是說(shuō)我們已經(jīng)處于底部。沒(méi)人能告訴你現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格是否會(huì)下跌，或?qū)?lái)是否會(huì)下跌。但我認(rèn)為，利用目前價(jià)格已下跌的機(jī)會(huì)買(mǎi)進(jìn)，在一定程度上彌補(bǔ)了價(jià)格進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。我可以向你保證，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)所看好的資產(chǎn)以合適的低價(jià)出售時(shí)，我們將投入資金進(jìn)行操作。我們的工作即是判斷何時(shí)出現(xiàn)這種情況。

正如我在《無(wú)人知曉（二）》所說(shuō)，如果你現(xiàn)在投入部分現(xiàn)金，股票可能會(huì)轉(zhuǎn)而向上走，您會(huì)很高興買(mǎi)了一些股票?；蛘?，它們可能會(huì)繼續(xù)下跌，在這種情況下，您將有剩余的錢(qián)（希望您還有勇氣）去繼續(xù)抄底。對(duì)于那些承認(rèn)自己不知道未來(lái)會(huì)怎樣的人來(lái)說(shuō)，這就是生活。

有關(guān)病毒蔓延的更多壞消息極有可能出現(xiàn)，這可能會(huì)讓現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)顯得魯莽。但這種負(fù)面展望已經(jīng)出現(xiàn)，并已影響人們對(duì)于資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)的決定。因此，沒(méi)有理由假設(shè)今天的價(jià)格忽略了這種可能性。這可能讓以今天的較低價(jià)格買(mǎi)進(jìn)一些資產(chǎn)成為一個(gè)好主意。

正如我自1990年以來(lái)的做法一樣，在全球大會(huì)演講結(jié)束后，我會(huì)回到臺(tái)上與大家分享我從所聽(tīng)到內(nèi)容中的一些觀察和思考。今年的觀察如下，并沒(méi)有按特定順序載列：

在過(guò)去三周里，我們看到國(guó)債收益率大幅下降。通常，利率下跌通常帶來(lái)債券價(jià)格上升。但在目前情況下，高收益?zhèn)膬r(jià)格已經(jīng)下跌，收益率出現(xiàn)上升。因此，在美國(guó)國(guó)債收益率下跌、高收益率債券收益率上升的情況下，息差已迅速擴(kuò)大，達(dá)到700基點(diǎn)。參考過(guò)去情況，該息差水平所進(jìn)行的投資最終被證明可以獲利。

沒(méi)有什么是能夠一概而論的。我們的小組嘉賓討論了這樣一個(gè)事實(shí)，即如今的資本結(jié)構(gòu)包含了更高比例的優(yōu)先貸款或第一留置權(quán)債務(wù)。從表面上看，這聽(tīng)起來(lái)像是對(duì)放貸人的一種保護(hù)。但我通常的反應(yīng)是問(wèn)，“相對(duì)于什么具有優(yōu)先權(quán)？”只有相對(duì)次級(jí)的證券所構(gòu)成的安全墊充分存在，優(yōu)先權(quán)才會(huì)起到保護(hù)作用。

換句話(huà)說(shuō)，只有大量次級(jí)債務(wù)和股權(quán)權(quán)益存在于優(yōu)先層級(jí)之下時(shí)，優(yōu)先債權(quán)人才會(huì)受到保護(hù)。一個(gè)僅有優(yōu)先債務(wù)的資本結(jié)構(gòu)只是意味著所有的優(yōu)先債權(quán)人會(huì)一起損失資金。

到目前為止，還沒(méi)有太多的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”。這意味資產(chǎn)轉(zhuǎn)手仍未開(kāi)始，尤其是一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)。這在市場(chǎng)暴跌時(shí)是常態(tài)，因?yàn)橘I(mǎi)家僅希望價(jià)格大幅折讓的情況下投資，而資產(chǎn)持有者在下跌初期仍不愿以這樣的價(jià)格出售，并接受由此帶來(lái)的損失。這意味著迄今一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的下跌可能被低估了。

另外，導(dǎo)致價(jià)格低估的其他原因包括，一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)并不會(huì)持續(xù)進(jìn)行盯市估值（而即使它們按市價(jià)計(jì)算，其實(shí)也只是反映了資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)基本面，而非投資者心理情況），及如今優(yōu)先貸款很少包含過(guò)去只因業(yè)務(wù)削弱就可能導(dǎo)致違約的契約條款。

多年來(lái)，我們一直努力在投資組合中趨于謹(jǐn)慎。然而，這種謹(jǐn)慎的好處可能需要一段時(shí)間之后才能顯現(xiàn)出來(lái)，因?yàn)檎缥疑厦嫣岬降模袌?chǎng)往往不會(huì)在一團(tuán)混亂中呈現(xiàn)區(qū)分細(xì)節(jié)。例如，我們的高收益?zhèn)瘓F(tuán)隊(duì)一直僅投資于他們認(rèn)為較佳的能源公司，但現(xiàn)在投資者普遍認(rèn)為所有的能源公司都已陷入絕境。

在能源公司這個(gè)話(huà)題上，需要指出的是“解決低價(jià)格的出路就是低價(jià)格本身”。也就是說(shuō)，石油等大宗商品的低價(jià)格往往令供應(yīng)減少并開(kāi)始刺激需求，最終令價(jià)格上漲。

和往常一樣，對(duì)投資環(huán)境保持高度謹(jǐn)慎并堅(jiān)持“逆向投資”至關(guān)重要。過(guò)去多年，投資者持續(xù)認(rèn)為形勢(shì)良好，而橡樹(shù)認(rèn)為，價(jià)格已高企同時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)行為充斥市場(chǎng)。這就是我們謹(jǐn)慎的原因。

如今，“完美的十年”已經(jīng)確認(rèn)結(jié)束，資產(chǎn)價(jià)格已被下調(diào)。偉大的逆向投資者沃倫·巴菲特有句話(huà)很出名，他說(shuō)他喜歡漢堡包，而當(dāng)漢堡包折價(jià)銷(xiāo)售時(shí)，他會(huì)吃更多的漢堡包。

與至少每天寫(xiě)作的道格?卡斯（Doug Kass）相比，我差不多每個(gè)季度才發(fā)表一篇的備忘錄顯得遜色。他在3月11日的評(píng)論中使用了一個(gè)很棒的標(biāo)題：“到了該買(mǎi)進(jìn)的時(shí)候，你就不想買(mǎi)了”。

在其他人都不愿買(mǎi)進(jìn)的時(shí)候，隨之而來(lái)的是買(mǎi)進(jìn)的最佳時(shí)機(jī)；其他人不愿買(mǎi)進(jìn)時(shí)，證券價(jià)格往往最為低廉。導(dǎo)致其他人不愿買(mǎi)進(jìn)的因素也會(huì)影響到你。

盡管并非易事，逆向投資者會(huì)克服這些情緒并堅(jiān)定買(mǎi)入。正如我所說(shuō)，“所有偉大的投資都始于令人不安的環(huán)境。”當(dāng)前我們所明確知道的一件事是，今天的市場(chǎng)環(huán)境令人不安。

我希望這份備忘錄對(duì)您有幫助，并期待很快再次與您聯(lián)絡(luò)。

2020年3月13日