核心結論：①始于19年初的牛市格局不變：牛熊周期輪回、企業(yè)利潤見底回升、資產(chǎn)配置偏向A股，疫情只影響階段性盈利。②2月4日來市場上漲源于流動性充裕，目前海外疫情蔓延、國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)較差，短期市場仍需要盤整。③堅定信心，保持耐心，著眼全年關鍵看盈利，符合轉型方向的科技+券商是主線。

耐心等待

最近一周A股經(jīng)歷前一周下跌后再次上漲，有些指數(shù)創(chuàng)了2月4日以來的新高，但是，海外疫情還在蔓延，歐美股市資本市場大幅波動，我們認為，A股還將反復盤整，需保持耐心。

1、市場還在蓄勢當中

疫情干擾牛市節(jié)奏，但不改牛市格局。2019年以來我們一直強調(diào)上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市的三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“?！鞭D乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。在這三大推動牛市的力量中，新冠肺炎主要影響基本面。我們認為疫情主要影響一季度基本面，但疫情對全年基本面大格局影響較小。原先我們判斷19Q3上市公司凈利潤同比6.9%，見底后圓弧底回升，現(xiàn)在受到疫情影響，20Q1上市公司凈利潤同比將大幅放緩，甚至基本沒增長，即基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，當然我們認為，隨著后續(xù)對沖政策發(fā)力，上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，2020年全年將達到10%-12%，仍高于19年的8%，即全年盈利見底回升的格局不變。新冠疫情對牛市另外兩個邏輯的影響不大。牛熊周期方面，1990年以來A股牛熊周期平均5-6年一輪回，截至19年1月4日第五輪熊市下跌的時間和空間都已充分，上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市，至今只持續(xù)了一年多，估值也還處于低位，萬得全APE(TTM)為18.0倍，處在05年以來從低到高40.5%的分位，PB(LF)1.76倍，26.6%。大類資產(chǎn)配置方面，我們在《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》中指出， 18年我國居民資產(chǎn)配置中地產(chǎn)占比為70%，固收27%，股票只有3%，源于過去是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的時代，房產(chǎn)是硬資產(chǎn)。當前我國正邁向信息化時代，金融供給側改革大背景下將大力發(fā)展股權融資以支持科技產(chǎn)業(yè)，未來居民將增配權益資產(chǎn)。我們測算2020年將有1-1.2億資金進入股市，19年為6000億。綜合來看，疫情不會改變牛市的格局，只會改變節(jié)奏。回顧19年上證綜指2440點以來走勢，我們定義2440-3288點是牛市1浪上漲，如沒有疫情3288-2733點是牛市2浪，19年8月初至12月初2733-3040-2857點屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢，12月基本面數(shù)據(jù)回升，牛市3浪上漲逐步展開。但因疫情影響，基本面二次探底，上證綜指2月4日急跌至2685點，跌破2733點，牛市2浪被延長，牛市3浪啟動自然就延后。

參考歷史，牛市3浪重啟需等基本面回升。我們在去年《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中分析過歷史上牛市第二波上漲即牛市3浪(波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調(diào)浪)，啟動需要的條件，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經(jīng)驗，市場盤整調(diào)整進入3浪上漲需要基本面企穩(wěn)回升：05-07年牛市中3浪自06/01啟動，背后的原因是06年1月前后基本面企穩(wěn)回升，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨后升至07/02的43.8%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。08-10年牛市中3浪自09/01啟動，背后的原因也是09年1月前后基本面企穩(wěn)回升。工業(yè)企業(yè)利潤累計同比從2月觸底-37.3%， 5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后上升至-15.0%和25.0%。12-15年牛市中創(chuàng)業(yè)板在13年4月開啟3浪上漲，背后也是因為創(chuàng)業(yè)板盈利見底回升，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%。再看這次春節(jié)后的行情，2月4日上證綜指2685點以來市場快速上漲，背后的原因是對沖政策很強，流動性非常充裕，但實際上基本面并未跟上。我們認為2月4日后一段時間市場形態(tài)可能類似19年8月6日-12月初，市場表現(xiàn)為進二退一，如果沒有疫情，19年12月初牛市3浪逐漸展開，當時庫存周期見底，月度基本面數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)回升，工業(yè)增加值當月同比從19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工業(yè)企業(yè)利潤同期也在-3%企穩(wěn)。但是這次，基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底， 2月官方制造業(yè)PMI為35.7%，創(chuàng)歷史新低，3浪何時啟動還需密切跟蹤宏微觀數(shù)據(jù)何時重新企穩(wěn)回升。

2、跟蹤國內(nèi)復工和海外疫情

國內(nèi)復工復產(chǎn)有所恢復，但基本面數(shù)據(jù)仍舊低迷。市場何時開啟3浪取決于基本面何時企穩(wěn)回升，目前來看，高頻數(shù)據(jù)顯示基本面依舊疲軟。從復工的情況來看，中小企業(yè)復工進度明顯慢于大企業(yè)，截至3月1日全國共有28個省市公布了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率，平均復工率為81%，18個省市復工率達到80%以上，僅重慶、西藏、青海開工率不足五成，而工信部統(tǒng)計截止3月2日中小企業(yè)復工率只有45%左右，仍有超過一半的中小企業(yè)尚未復工，部分已復工的中小企業(yè)也存在著“復工難復產(chǎn)”問題。從高頻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，目前供需兩端仍較為低迷。工業(yè)生產(chǎn)方面，從6大電廠發(fā)電日耗來看，20年1-2月六大集團發(fā)電耗煤同比增速為-15.5%，較19年12月大跌轉負，3月至今日均發(fā)電耗煤同比降幅也進一步擴大至-33.7%。需求端上，汽車方面20年1-2月乘聯(lián)會乘用車批發(fā)、零售銷量增速分別為-43%、-41%，較19年12月大幅下滑；地產(chǎn)方面，以往2017-2019年春節(jié)后4周30個大中城市商品房累計成交面積基本在981~1205萬平米之間，而今年春節(jié)后4周30個大中城市商品房成交面積僅178萬平方米，相對于19年節(jié)后同期下降了84%左右。為應對經(jīng)濟下行的壓力，當前對沖政策不斷加碼：貨幣政策方面，央行提供流動性并降息，加大逆周期調(diào)節(jié)力度；財政政策方面，加大減稅降費，專項債擴大發(fā)行規(guī)模；產(chǎn)業(yè)政策方面，加大醫(yī)療、交運等國計民生領域支持，推動5G網(wǎng)絡、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新基建加快發(fā)展。我們在《疫情對沖政策的效應分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》中分析過，借鑒03年應對非典疫情經(jīng)驗，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)的組合拳對沖政策對基本面有托底作用，政策大約3個月見效。這次政策加碼從2月開始，預計4-5月政策效果將顯現(xiàn)，后續(xù)需要密切跟蹤國內(nèi)政策落地的情況、疫情的進展、復工進度以及何時高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比增速能上升。

海外疫情仍在擴散，警惕對國內(nèi)影響。近期海外股市大跌主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延。以2月20日為分界線，在這之前疫情爆發(fā)主要集中在中國，2月20日開始全球出現(xiàn)加速擴散趨勢，截至3月7日全球(除中國)累計確診人數(shù)共計25027人，其中韓國確診7041例，意大利確診6012例，伊朗5823例，日本1157例。2月28日，世界衛(wèi)生組織總干事譚德塞在日內(nèi)瓦宣布將新冠肺炎疫情全球風險級別由此前的“高”上調(diào)至“非常高”。疫情在海外升級的同時，我國的輸入型病例也開始增多，截止3月7日，我國境外輸入型病例累計63例，當日新增3例。我們認為，海外疫情高峰還未到來。截止3月7日24時，我國湖北病死率為4.4%，湖北以外為0.9%，韓國為0.7%，伊朗為2.5%，意大利3.9%，美國4.3%，日本1.1%，多國死亡率均偏高，或許暗示著還有眾多病患未被確診。那海外疫情的高峰會在何時出現(xiàn)？參照國內(nèi)經(jīng)驗：1月23日武漢交通封城，2月3日全國(非湖北)新增確診病例890例，達到峰值后至今都呈現(xiàn)下行態(tài)勢，目前看從開始實施防擴散措施到疫情高峰中間需14天左右，且這是在國內(nèi)防控得力的前提下。以這一規(guī)律判斷海外疫情態(tài)勢，多數(shù)防控措施2月25號前后才開始，因此海外疫情高峰可能在3月中下旬。海外疫情爆發(fā)對A股的影響主要分兩方面：一是影響情緒。我們近期報告《外盤大跌對A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出，近年來A股外資占比提升使得A股與美股相關性增強，短期內(nèi)海外市場波動對A股資金面和情緒造成擾動；二是影響全球經(jīng)濟進而影響A股基本面。OECD在3月2日發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望報告》中將2020年全球經(jīng)濟增速預期從新冠疫情爆發(fā)前的2.9%下調(diào)至2.4%；并表示如果疫情進一步惡化，全球經(jīng)濟增長預期可能會降至1.5%。IMF在1月預計2020年全球經(jīng)濟增長率為3.3%， 3月4日表示2020年全球經(jīng)濟增長率將低于2019年的2.9%。為對沖疫情對經(jīng)濟的負面影響，3月3日美聯(lián)儲緊急降息50bp。后續(xù)還需進一步關注疫情在各國的擴散程度、疫情對全球經(jīng)濟供需的影響以及政策對沖的力度和效果。

3、應對策略：信心和耐心

短期盤整蓄勢，保持耐心。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不會改變牛市趨勢，但會影響牛市節(jié)奏，因為疫情使得企業(yè)盈利見底回升從19Q3見底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了。除非疫情在海外持續(xù)蔓延，無法得到有效控制并重新輸入到國內(nèi)，那全球及中國經(jīng)濟不能恢復正常運行，基本面難以企穩(wěn)回升，牛市自然就不復存在了?；仡欉@次行情，我們認為2月4日后一段時間市場形態(tài)可能類似19年8月6日-12月初，市場表現(xiàn)為進二退一，源于基本面數(shù)據(jù)還未見底。2月4日急跌后快速反抽，現(xiàn)在回調(diào)休整，還需要時間盤整蓄勢，未來市場進入3浪還需等待基本面如去年12月一樣企穩(wěn)回升。2月27日，中國工程院院士鐘南山在廣州舉辦的疫情防控專場新聞通氣會上稱，有信心四月底基本控制疫情。后續(xù)還需密切關注企業(yè)復工復產(chǎn)進度及高頻經(jīng)濟指標，預計2、3月基本面數(shù)據(jù)受到明顯拖累，4月情況會更為明朗。外盤方面，近期海外股市因疫情擴散、美聯(lián)儲降息、美國總統(tǒng)初選等因素巨幅震蕩，有投資者擔憂若美股為代表的發(fā)達市場持續(xù)下跌會對A股造成較大拖累，《外盤大跌對A股的影響——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出短期看外盤下跌會對A股造成資金和情緒擾動，中長期看，股市走勢還是取決于內(nèi)因，前文已分析中期盈利向好趨勢不改，牛市大格局不變，外盤下跌可能會引發(fā)A股回調(diào)，但市場盤整蓄勢后終將向上。估值對比顯示中美股市中A股估值更低，截至3月6日美股標普500PE(TTM)21.1倍，處于2005年以來自下而上72.1%分位，A股滬深300PE(TTM)12.3倍，處于2005年以來自下而上36.1%分位。資產(chǎn)證券化率來看，截至3月6日我國的資產(chǎn)證券化率僅為70%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有83%，遠低于美國156%(僅考慮美國本土公司)，作為估值洼地，從中長期看全球資產(chǎn)配置仍將繼續(xù)流入A股。

科技+券商仍是主線。如前所述，疫情過后基本面重新回升，市場終將進入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務化，科技+券商是這次牛市的主導產(chǎn)業(yè)。2月4日以來科技股快速上漲后出現(xiàn)調(diào)整，有投資者擔憂科技股行情是否就此結束、風格會否重回價值，我們認為，科技的中期優(yōu)勢不變。首先，從產(chǎn)業(yè)基本面看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始，類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預計也要持續(xù)2年，從硬件到內(nèi)容、軟件、應用場景不斷擴散，即從19年的電子到20年的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、計算機、傳媒，詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)。其次，疫情對沖政策中新基建正在發(fā)力。18年底的中央經(jīng)濟工作會議首提“加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施建設”，新型基礎設施建設主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。新基建投資加碼已拉開帷幕，具體情況詳見表1，這有助于科技產(chǎn)業(yè)基本面的回升。另一個主線是券商，在金融供給側改革深入推進背景下，未來我國直接融資占比將提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布了再融資新規(guī)，這將提高券商的杠桿倍數(shù)、從而助推業(yè)績改善，可比口徑下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)僅6.2%，而18年美股券商為12.7%，隨著杠桿率提高券商有望提高自身盈利水平。與此同時，市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6300億元，那么對應3浪成交額為1~1.6萬億元。今年以來A股日均成交額為8817億元，2月3日春節(jié)后為9982億元，最近一周日均成交額已突破萬億，成交額放大將利于提振券商業(yè)績。此外，對于最近1-2周比較火熱的周期股，我們認為基建加速對周期股的彈性一般，他們估值盈利比較好，如果國改推進，有望激發(fā)估值修復彈性，詳見《疫情對沖政策的效應分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而過去2-3年表現(xiàn)較優(yōu)的消費白馬股和制造業(yè)龍頭，盈利和估值較匹配，可以做為底倉配置。銀行和地產(chǎn)龍頭的低估、高股息優(yōu)勢仍然明顯，同樣具備配置意義，如果未來基準利率下行，他們在利率下行初期的估值修復會比較明顯。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。