核心結(jié)論：①2月中下旬以來(lái)恒指最大跌幅達(dá)-6.5%，主要是受到海外疫情蔓延外盤(pán)大跌影響，港股機(jī)構(gòu)投資者中四成為外資。②疫情在中國(guó)已基本得到控制，基本面短期受到?jīng)_擊，全年盈利回升格局不變。③受疫情影響短期港股處在盤(pán)整期，恒生指數(shù)PE為11倍，處于2005年以來(lái)自下而上36%分位，是較好的布局期。

盤(pán)整期，宜布局

2月港股在急跌后迎來(lái)反抽，恒生指數(shù)從2月3日低點(diǎn)26145點(diǎn)升至2月17日高點(diǎn)27766點(diǎn)，最大漲幅達(dá)5.8%。然而，隨著海外疫情逐步蔓延，恒生指數(shù)再度開(kāi)啟下跌模式，2月28日恒生指數(shù)最低跌至25989點(diǎn)，整體上2月恒生指數(shù)微跌-0.69%，后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)仍需要跟蹤海內(nèi)外疫情防控的進(jìn)展和基本面變化。

1、港股策略：盤(pán)整期，宜布局

回顧：2月海內(nèi)外疫情導(dǎo)致港股大幅波動(dòng)。2月港股在急跌后迎來(lái)反抽，但是受新冠肺炎疫情在國(guó)內(nèi)外蔓延情況影響，2月下旬以來(lái)全球大部分股市表現(xiàn)不佳，港股也受到拖累。2020年2月恒生指數(shù)累計(jì)漲跌幅/最大跌幅為-0.7%/-6.5%，上證綜指為-3.2%/-5.2%，創(chuàng)業(yè)板指為7.5%/-9.4%，標(biāo)普500為-8.4%/-12.8%，日經(jīng)225指數(shù)為-8.9%/-11.4%，韓國(guó)綜合指數(shù)為-6.2%/-11.4%，富時(shí)100為-8.4%/-12.7%，德國(guó)DAX為-8.4%/-12.8%。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，港股2月漲幅領(lǐng)先的行業(yè)是醫(yī)療保健(6.1%)、地產(chǎn)建筑(3.6%)、原材料(3.1%)，跌幅領(lǐng)先的行業(yè)主要是能源(-7.2%)、公用事業(yè)(-2.9%)、電訊業(yè)(-1.4%)。2月南下資金規(guī)模590.7億元人民幣，較20年1月的274億大幅提升，也遠(yuǎn)高于2019年月平均額205億。截至20年2月，南下資金累計(jì)凈額已經(jīng)達(dá)到10563億元人民幣，南下資金在港股成交額中占比達(dá)23.9%。

短期調(diào)整受海外疫情擴(kuò)散所致。2月下旬以來(lái)港股大跌主要受到海外市場(chǎng)大跌拖累，這是因?yàn)榻诤Ｍ庖咔榭焖贁U(kuò)散，影響海外投資者情緒，威脅全球經(jīng)濟(jì)基本面。根據(jù)世衛(wèi)組織報(bào)告，截止歐洲中部時(shí)間3月2日上午10時(shí)，中國(guó)境外共64個(gè)國(guó)家新增新冠肺炎1598例，累計(jì)確診新冠肺炎8774例，累計(jì)死亡共計(jì)128例。海外疫情蔓延導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，全球股市遭遇大跌，典型代表是美股，2月20日以來(lái)標(biāo)普500最大跌幅達(dá)-12.8%，納斯達(dá)克達(dá)-12.7%。歷史上，港股與美股、A股走勢(shì)大致趨同，2000年以來(lái)恒生指數(shù)與標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)(根據(jù)歷年250 個(gè)交易日的指數(shù)收益率計(jì)算)為0.74，與上證綜指相關(guān)系數(shù)為0.56，這是因?yàn)橹袊?guó)香港采取“盯住美元”的聯(lián)系匯率制度，從而港股流動(dòng)性與美股趨同，同時(shí)港股大多數(shù)公司來(lái)自內(nèi)地，從而基本面與A股一致。香港投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，其中海外機(jī)構(gòu)占四成左右，其決策時(shí)會(huì)兼顧海內(nèi)外市場(chǎng)表現(xiàn)，從而海外疫情爆發(fā)導(dǎo)致港股調(diào)整。結(jié)合國(guó)內(nèi)防控經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為海外疫情高峰還未到，未來(lái)仍需關(guān)注海外疫情進(jìn)展。參照國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)：1月23日武漢交通封城，2月3日全國(guó)(非湖北)新增確診病例890例，達(dá)到峰值后至今都呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，目前看從開(kāi)始實(shí)施防擴(kuò)散措施到疫情高峰中間需14天左右，且這是在國(guó)內(nèi)防控得力的前提下。以這一規(guī)律判斷海外疫情態(tài)勢(shì)，多數(shù)防控措施2月25號(hào)前后才開(kāi)始，加之各國(guó)防控強(qiáng)度不同，海外疫情不一定能在14天內(nèi)到達(dá)高峰。而疫情對(duì)股市的沖擊是在高峰過(guò)后才開(kāi)始緩和，即股市低點(diǎn)對(duì)應(yīng)疫情新增高點(diǎn)，以A股為例，2月3日全國(guó)(非湖北)新增確診病例見(jiàn)頂回落，股市2月4日后開(kāi)啟反彈。所以，近期市場(chǎng)情緒還會(huì)受到海外疫情進(jìn)展影響，短期看港股仍處在盤(pán)整期間。我們認(rèn)為疫情對(duì)市場(chǎng)只是短期沖擊，類似03年非典，當(dāng)時(shí)非典疫情并未改變03-07年港股牛市格局，根本原因在于非典并未改變當(dāng)時(shí)基本面向上趨勢(shì)。這次港股盈利從2019年中報(bào)已經(jīng)開(kāi)始改善，港股在2019H1/2018/2018H1歸母凈利潤(rùn)增速為11.5%/0.3%/16%，全部港股(剔除銀行)在2019H1/2018/2018H1年歸母凈利潤(rùn)增速為7.1%/4.8%/23%。所以，我們認(rèn)為疫情主要影響單季度基本面，中期看疫情不改港股企業(yè)盈利回升趨勢(shì)。

港股是價(jià)值洼地，具有配置意義。前期報(bào)告中我們多次分析過(guò)，從估值水平、股息率等角度來(lái)看，港股處于低位，仍是價(jià)值洼地。截止3月2日，美股標(biāo)普500PE(TTM)21倍，處于2005年以來(lái)自下而上88%分位，港股恒生指數(shù)PE(TTM)為11倍，處于2005年以來(lái)自下而上36%分位。并且從高股息率股的角度看，我們預(yù)測(cè)四大行2019年股息率在5.6%-7%之間，遠(yuǎn)高于目前10年期國(guó)債收益率的2.8%左右，從大類資產(chǎn)配置角度看港股中高股息率股的吸引力仍然較高。短期港股正處于盤(pán)整階段，未來(lái)何時(shí)盤(pán)整結(jié)束重新上漲，需要關(guān)注兩點(diǎn)：一是要看全球防控新冠肺炎疫情的進(jìn)展，二是跟蹤國(guó)內(nèi)對(duì)沖的政策及基本面數(shù)據(jù)。為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)短期沖擊，我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)對(duì)沖政策，具體如下：貨幣政策方面央行提供流動(dòng)性并MLF降息，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，2月19日央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)表示未來(lái)或?qū)⑦m時(shí)適度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率；財(cái)政方面加大減稅降費(fèi)，專項(xiàng)債擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，截至2月底今年地方債發(fā)行額近10000億元左右，按提前下達(dá)新增18480億元限額，3-4月預(yù)計(jì)有8400億元左右待發(fā)行；產(chǎn)業(yè)方面針對(duì)醫(yī)療、交運(yùn)、5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)也在出臺(tái)各類支持政策。目前中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港疫情得到較好防控，各地也開(kāi)始陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。這些對(duì)沖政策能否奏效，關(guān)鍵看全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況，如果順利的話，借鑒歷史預(yù)計(jì)對(duì)沖政策3個(gè)月見(jiàn)效，預(yù)計(jì)2季度企業(yè)盈利增速重新回升。如果未來(lái)1-2個(gè)月數(shù)據(jù)驗(yàn)證基本面逐步趨于穩(wěn)定，那么疫情對(duì)基本面影響將逐步消退，則港股有望迎來(lái)投資機(jī)會(huì)。

2、重點(diǎn)關(guān)注公司

2.1

復(fù)星國(guó)際(00656.HK)深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+投資，健康、快樂(lè)、富足生態(tài)步入收獲期

復(fù)星國(guó)際從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)型基于保險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+投資公司。復(fù)星在07年開(kāi)始全球投資，最早提出了“中國(guó)動(dòng)力嫁接全球資源”的理論，在進(jìn)口擴(kuò)大與消費(fèi)升級(jí)的大潮下，復(fù)星國(guó)際正是領(lǐng)航?jīng)_浪者。復(fù)星持續(xù)注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，以“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+產(chǎn)業(yè)投資”為增長(zhǎng)引擎，圍繞全球家庭生活中的健康、快樂(lè)、富足領(lǐng)域的需求，致力于智造為大家?guī)?lái)幸福生活方式的全球生態(tài)系統(tǒng)。

中國(guó)動(dòng)力嫁接全球資源，科技賦能提升產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。復(fù)星國(guó)際在海外并購(gòu)和經(jīng)營(yíng)方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，復(fù)星早在07年提出了全球化發(fā)展的戰(zhàn)略， 11年來(lái)復(fù)星已經(jīng)在全球近20個(gè)國(guó)家有了投資，業(yè)務(wù)更是覆蓋了近50多個(gè)國(guó)家。復(fù)星的全球合伙人體系已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了多年，復(fù)星高度重視全球當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)在組織中的作用。同時(shí)復(fù)星還在搭建更多層次的合伙人體系。復(fù)星積極利用科技創(chuàng)新賦能產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)，通過(guò)研究與孵化、投資、進(jìn)行智能中臺(tái)建設(shè)等方式，提高產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。

深度運(yùn)營(yíng)落腳家庭客戶，打造健康、快樂(lè)、富足生態(tài)。公司聚焦深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+投資，落腳家庭客戶為中心的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，2019H1，家庭客戶相關(guān)的2C收入達(dá)到了558億元，占比82%。在健康領(lǐng)域，復(fù)星擁有制藥、醫(yī)療及健康服務(wù)、器械診斷三大領(lǐng)域；快樂(lè)領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)中國(guó)家庭消費(fèi)升級(jí)需求，“1+N”布局旅游及休閑、時(shí)尚、體驗(yàn)式產(chǎn)品及服務(wù)，打造家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)；富足生態(tài)，布局保險(xiǎn)、金融、投資三大板塊，為健康、快樂(lè)生態(tài)產(chǎn)業(yè)提供強(qiáng)大支撐。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)，2019-2021年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入1319、1491和1679億元，分別同比增長(zhǎng)20.6%、13.1%和12.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)148、164和178億元，分別同比增長(zhǎng)10.5%、10.7%和8.5%，每股EPS分別為1.74、1.92和2.08元，結(jié)合同行業(yè)可比公司情況，我們給予公司合理價(jià)值區(qū)間為對(duì)應(yīng)2019年8-9X，對(duì)應(yīng)13.92-15.66元/股，按照1港元=0.9元人民幣，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間15.47-17.40港元/股，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；鋼鐵、石油進(jìn)入下行周期；利率上行。

(復(fù)星國(guó)際，00656.HK，周旭輝，S0850518090001，張向偉，S0850517070011)

2.2

匯豐控股(00005.HK)精簡(jiǎn)出清——2019年年報(bào)點(diǎn)評(píng)

匯豐控股2019年列賬基準(zhǔn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.3%，四季度同比增長(zhǎng)5.3%；歸屬母公司普通股股東凈利潤(rùn)同比下降52.7%，四季度同比下降458.4%。

負(fù)債成本剛性，息差逐漸收窄。2019年全年凈利息收入同比小幅收窄0.09%，4Q19平均生息資產(chǎn)同比增長(zhǎng)4.54%，但難以完全抵消息差影響。2019年全年息差為1.58%，較2018年收窄8BP，較2019年前三季度收窄1BP。我們認(rèn)為貸款利率已反映降息周期的影響，但HIBOR利率居高不下使得存款成本難下行。

收縮盈利不佳的業(yè)務(wù)、調(diào)低經(jīng)濟(jì)預(yù)期，Q4計(jì)提大額商譽(yù)減值。2019年全年成本收入比75.5%，較2018年的64.4%上升11.1個(gè)百分點(diǎn)。主要由于HSBC在四季度計(jì)提73.49億美元商譽(yù)減值。商譽(yù)計(jì)提是由于公司更新了對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的假設(shè)及未來(lái)對(duì)GBM業(yè)務(wù)的重整。若不考慮商譽(yù)減值，全年?duì)I業(yè)支出同比增長(zhǎng)1.0%，占營(yíng)業(yè)收入比例為62.4%，低于2018年的64.4%。

零售銀行及財(cái)富管理盈利穩(wěn)定，歐洲業(yè)務(wù)難言好轉(zhuǎn)。RBWM四季度營(yíng)業(yè)收入、稅前利潤(rùn)單季分別同比增長(zhǎng)12.7%、14.9%。其中中國(guó)香港地區(qū)分別貢獻(xiàn)40.9%、95.3%。雖然四季度經(jīng)濟(jì)仍然動(dòng)蕩，但是公司在當(dāng)?shù)負(fù)碛猩詈竦母⒉粩鄰?qiáng)化科技能力。分地區(qū)來(lái)看，歐洲地區(qū)Q4單季營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.4%，但稅前利潤(rùn)連續(xù)5個(gè)季度虧損。一方面歐洲處于低利率環(huán)境使得息差較低，盈利能力較弱，另一方面歐洲地區(qū)的員工成本比較高。

提出新的盈利改善計(jì)劃。面對(duì)復(fù)雜的全球環(huán)境，HSBC改變此前2018年6月提出的戰(zhàn)略計(jì)劃，提出新的策略。(1)退出風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)低、成本收入比高的業(yè)務(wù)。(2)精簡(jiǎn)運(yùn)作部門(mén)，重組業(yè)務(wù)架構(gòu)。HSBC的財(cái)務(wù)目標(biāo)為在2022年RoTE達(dá)到10%-12%。我們認(rèn)為公司壓縮低效資產(chǎn)的措施有助于提升盈利能力，但短期或受疫情影響RWA及營(yíng)收將先降再升。

投資建議：我們預(yù)測(cè)2020-2022年EPS分別為0.52、0.66、0.79美元，對(duì)應(yīng)增速分別為81.5%、25.6%、20.1%；RoTE分別為7.4%、9.0%、10.5%。我們認(rèn)為HSBC在財(cái)富管理及亞洲地區(qū)業(yè)務(wù)仍具有優(yōu)勢(shì)，且新一輪戰(zhàn)略有助于提升盈利能力。得到最終的合理價(jià)值區(qū)間為57.13-63.51HKD(7.34-8.16USD)，1USD=7.79HKD。對(duì)應(yīng)2020E PB/PE為0.90-1.00倍/14.0-15.5倍，維持公司“中性”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)香港房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化；英國(guó)與歐盟的過(guò)渡期談判遇阻；貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)；英國(guó)等國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策出現(xiàn)重大變化。

(匯豐控股，00005.HK，孫婷，S0850515040002，林加力，S0850518120003，解巍巍，S0850518070001)

2.3

閱文集團(tuán)(00772.HK)IP廣告添新墨，閱文將厚積薄發(fā)

未來(lái)展望：閱文集團(tuán)為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)龍頭公司，主要業(yè)務(wù)在線閱讀、版權(quán)運(yùn)營(yíng)、銷售紙質(zhì)書(shū)。我們預(yù)計(jì)19年受到騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道付費(fèi)用戶減少、影視行業(yè)整體不確定性影響公司全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。2020年開(kāi)始廣告模式、IP生態(tài)發(fā)力助推閱文業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)值得投資者關(guān)注。更長(zhǎng)期看，網(wǎng)絡(luò)小說(shuō)粘性很強(qiáng)，閱文有望受益于打擊盜版量?jī)r(jià)明顯齊升。

在線閱讀：短期引流降級(jí)影響強(qiáng)，試點(diǎn)廣告模式AI推薦增新動(dòng)力。在線閱讀用戶增長(zhǎng)放緩，但盜版損失是正版市場(chǎng)收入規(guī)模兩倍以上，由盜版向正版轉(zhuǎn)化的潛在市場(chǎng)空間很大。付費(fèi)閱讀領(lǐng)域閱文市占率超2-5名總和，龍頭地位穩(wěn)固。免費(fèi)閱讀廣告模式快速崛起，連尚、米讀App轉(zhuǎn)化大量盜版用戶，用戶重疊度低對(duì)閱文沖擊有限。閱文憑借強(qiáng)大的內(nèi)容庫(kù)及試點(diǎn)免費(fèi)模式，未來(lái)很可能受益。騰訊引流降級(jí)導(dǎo)致18年MPU下滑，我們認(rèn)為負(fù)面影響較強(qiáng)可能持續(xù)到19年。長(zhǎng)期看網(wǎng)絡(luò)小說(shuō)粘性很強(qiáng)，內(nèi)部將受益試點(diǎn)廣告模式和AI精準(zhǔn)推薦，外部受益于盜版打擊政策。

IP運(yùn)營(yíng)：流量變貴驅(qū)動(dòng)IP漲價(jià)，IP自制前景廣闊。流量不斷變貴，我們預(yù)計(jì)有望驅(qū)動(dòng)有流量變現(xiàn)價(jià)值的IP改編權(quán)持續(xù)漲價(jià)。收購(gòu)新麗傳媒后，閱文龐大IP庫(kù)+新麗強(qiáng)大制作能力+騰訊資源有望打造優(yōu)質(zhì)自制劇。

新麗傳媒：19年存在較強(qiáng)不確定性，中長(zhǎng)期騰訊打造IP生態(tài)航母。閱文155億元收購(gòu)新麗傳媒。制作能力強(qiáng)大而全面的新麗傳媒有望補(bǔ)足影視制作能力短板，將閱文打造成騰訊以“IP”為核心的娛樂(lè)生態(tài)的主力航母。同時(shí)閱文充沛現(xiàn)金產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)有望釋放新麗產(chǎn)能。短期看，我們認(rèn)為19年影視行業(yè)整體存在較大不確定性，新麗業(yè)績(jī)可能受到負(fù)面影響。

盈利預(yù)測(cè)：2019年影視行業(yè)整體存在較強(qiáng)不確定性，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.27、12.47和14.12億元，同比增速分別為12.74%、21.42%和13.26%；分別實(shí)現(xiàn)每股收益1.01、1.23和1.39元；我們給予2020年32-37X PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間39.41-45.56元/股，按照1元=1.1120港元估算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間43.82-50.67港元/股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)騰訊引流持續(xù)減少超出預(yù)期。(2)網(wǎng)文作者特別是明星作家大量流失到其他平臺(tái)。(3)影視行業(yè)存在較強(qiáng)不確定性。

(閱文集團(tuán)，00772.HK，周旭輝，S0850518090001，李凡，S0850519100004)

風(fēng)險(xiǎn)提示：警惕中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑以及海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。