核心結(jié)論：①2月中下旬以來恒指最大跌幅達(dá)-6.5%，主要是受到海外疫情蔓延外盤大跌影響，港股機構(gòu)投資者中四成為外資。②疫情在中國已基本得到控制，基本面短期受到?jīng)_擊，全年盈利回升格局不變。③受疫情影響短期港股處在盤整期，恒生指數(shù)PE為11倍，處于2005年以來自下而上36%分位，是較好的布局期。

盤整期，宜布局

2月港股在急跌后迎來反抽，恒生指數(shù)從2月3日低點26145點升至2月17日高點27766點，最大漲幅達(dá)5.8%。然而，隨著海外疫情逐步蔓延，恒生指數(shù)再度開啟下跌模式，2月28日恒生指數(shù)最低跌至25989點，整體上2月恒生指數(shù)微跌-0.69%，后續(xù)市場走勢仍需要跟蹤海內(nèi)外疫情防控的進(jìn)展和基本面變化。

1、港股策略：盤整期，宜布局

回顧：2月海內(nèi)外疫情導(dǎo)致港股大幅波動。2月港股在急跌后迎來反抽，但是受新冠肺炎疫情在國內(nèi)外蔓延情況影響，2月下旬以來全球大部分股市表現(xiàn)不佳，港股也受到拖累。2020年2月恒生指數(shù)累計漲跌幅/最大跌幅為-0.7%/-6.5%，上證綜指為-3.2%/-5.2%，創(chuàng)業(yè)板指為7.5%/-9.4%，標(biāo)普500為-8.4%/-12.8%，日經(jīng)225指數(shù)為-8.9%/-11.4%，韓國綜合指數(shù)為-6.2%/-11.4%，富時100為-8.4%/-12.7%，德國DAX為-8.4%/-12.8%。從行業(yè)表現(xiàn)來看，港股2月漲幅領(lǐng)先的行業(yè)是醫(yī)療保健(6.1%)、地產(chǎn)建筑(3.6%)、原材料(3.1%)，跌幅領(lǐng)先的行業(yè)主要是能源(-7.2%)、公用事業(yè)(-2.9%)、電訊業(yè)(-1.4%)。2月南下資金規(guī)模590.7億元人民幣，較20年1月的274億大幅提升，也遠(yuǎn)高于2019年月平均額205億。截至20年2月，南下資金累計凈額已經(jīng)達(dá)到10563億元人民幣，南下資金在港股成交額中占比達(dá)23.9%。

短期調(diào)整受海外疫情擴散所致。2月下旬以來港股大跌主要受到海外市場大跌拖累，這是因為近期海外疫情快速擴散，影響海外投資者情緒，威脅全球經(jīng)濟(jì)基本面。根據(jù)世衛(wèi)組織報告，截止歐洲中部時間3月2日上午10時，中國境外共64個國家新增新冠肺炎1598例，累計確診新冠肺炎8774例，累計死亡共計128例。海外疫情蔓延導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好下降，全球股市遭遇大跌，典型代表是美股，2月20日以來標(biāo)普500最大跌幅達(dá)-12.8%，納斯達(dá)克達(dá)-12.7%。歷史上，港股與美股、A股走勢大致趨同，2000年以來恒生指數(shù)與標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)(根據(jù)歷年250 個交易日的指數(shù)收益率計算)為0.74，與上證綜指相關(guān)系數(shù)為0.56，這是因為中國香港采取“盯住美元”的聯(lián)系匯率制度，從而港股流動性與美股趨同，同時港股大多數(shù)公司來自內(nèi)地，從而基本面與A股一致。香港投資者以機構(gòu)投資者為主，其中海外機構(gòu)占四成左右，其決策時會兼顧海內(nèi)外市場表現(xiàn)，從而海外疫情爆發(fā)導(dǎo)致港股調(diào)整。結(jié)合國內(nèi)防控經(jīng)驗，我們認(rèn)為海外疫情高峰還未到，未來仍需關(guān)注海外疫情進(jìn)展。參照國內(nèi)經(jīng)驗：1月23日武漢交通封城，2月3日全國(非湖北)新增確診病例890例，達(dá)到峰值后至今都呈現(xiàn)下行態(tài)勢，目前看從開始實施防擴散措施到疫情高峰中間需14天左右，且這是在國內(nèi)防控得力的前提下。以這一規(guī)律判斷海外疫情態(tài)勢，多數(shù)防控措施2月25號前后才開始，加之各國防控強度不同，海外疫情不一定能在14天內(nèi)到達(dá)高峰。而疫情對股市的沖擊是在高峰過后才開始緩和，即股市低點對應(yīng)疫情新增高點，以A股為例，2月3日全國(非湖北)新增確診病例見頂回落，股市2月4日后開啟反彈。所以，近期市場情緒還會受到海外疫情進(jìn)展影響，短期看港股仍處在盤整期間。我們認(rèn)為疫情對市場只是短期沖擊，類似03年非典，當(dāng)時非典疫情并未改變03-07年港股牛市格局，根本原因在于非典并未改變當(dāng)時基本面向上趨勢。這次港股盈利從2019年中報已經(jīng)開始改善，港股在2019H1/2018/2018H1歸母凈利潤增速為11.5%/0.3%/16%，全部港股(剔除銀行)在2019H1/2018/2018H1年歸母凈利潤增速為7.1%/4.8%/23%。所以，我們認(rèn)為疫情主要影響單季度基本面，中期看疫情不改港股企業(yè)盈利回升趨勢。

港股是價值洼地，具有配置意義。前期報告中我們多次分析過，從估值水平、股息率等角度來看，港股處于低位，仍是價值洼地。截止3月2日，美股標(biāo)普500PE(TTM)21倍，處于2005年以來自下而上88%分位，港股恒生指數(shù)PE(TTM)為11倍，處于2005年以來自下而上36%分位。并且從高股息率股的角度看，我們預(yù)測四大行2019年股息率在5.6%-7%之間，遠(yuǎn)高于目前10年期國債收益率的2.8%左右，從大類資產(chǎn)配置角度看港股中高股息率股的吸引力仍然較高。短期港股正處于盤整階段，未來何時盤整結(jié)束重新上漲，需要關(guān)注兩點：一是要看全球防控新冠肺炎疫情的進(jìn)展，二是跟蹤國內(nèi)對沖的政策及基本面數(shù)據(jù)。為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)短期沖擊，我國出臺多項對沖政策，具體如下：貨幣政策方面央行提供流動性并MLF降息，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，2月19日央行副行長劉國強表示未來或?qū)⑦m時適度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率；財政方面加大減稅降費，專項債擴大發(fā)行規(guī)模，截至2月底今年地方債發(fā)行額近10000億元左右，按提前下達(dá)新增18480億元限額，3-4月預(yù)計有8400億元左右待發(fā)行；產(chǎn)業(yè)方面針對醫(yī)療、交運、5G網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)也在出臺各類支持政策。目前中國內(nèi)地和中國香港疫情得到較好防控，各地也開始陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。這些對沖政策能否奏效，關(guān)鍵看全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況，如果順利的話，借鑒歷史預(yù)計對沖政策3個月見效，預(yù)計2季度企業(yè)盈利增速重新回升。如果未來1-2個月數(shù)據(jù)驗證基本面逐步趨于穩(wěn)定，那么疫情對基本面影響將逐步消退，則港股有望迎來投資機會。

2、重點關(guān)注公司

2.1

復(fù)星國際(00656.HK)深度產(chǎn)業(yè)運營+投資，健康、快樂、富足生態(tài)步入收獲期

復(fù)星國際從實業(yè)轉(zhuǎn)型基于保險的產(chǎn)業(yè)運營+投資公司。復(fù)星在07年開始全球投資，最早提出了“中國動力嫁接全球資源”的理論，在進(jìn)口擴大與消費升級的大潮下，復(fù)星國際正是領(lǐng)航?jīng)_浪者。復(fù)星持續(xù)注重長遠(yuǎn)的發(fā)展，以“深度產(chǎn)業(yè)運營+產(chǎn)業(yè)投資”為增長引擎，圍繞全球家庭生活中的健康、快樂、富足領(lǐng)域的需求，致力于智造為大家?guī)硇腋Ｉ罘绞降娜蛏鷳B(tài)系統(tǒng)。

中國動力嫁接全球資源，科技賦能提升產(chǎn)業(yè)運營效率。復(fù)星國際在海外并購和經(jīng)營方面擁有豐富經(jīng)驗，復(fù)星早在07年提出了全球化發(fā)展的戰(zhàn)略， 11年來復(fù)星已經(jīng)在全球近20個國家有了投資，業(yè)務(wù)更是覆蓋了近50多個國家。復(fù)星的全球合伙人體系已經(jīng)運營了多年，復(fù)星高度重視全球當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊在組織中的作用。同時復(fù)星還在搭建更多層次的合伙人體系。復(fù)星積極利用科技創(chuàng)新賦能產(chǎn)業(yè)運營，通過研究與孵化、投資、進(jìn)行智能中臺建設(shè)等方式，提高產(chǎn)業(yè)運營效率。

深度運營落腳家庭客戶，打造健康、快樂、富足生態(tài)。公司聚焦深度產(chǎn)業(yè)運營+投資，落腳家庭客戶為中心的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，2019H1，家庭客戶相關(guān)的2C收入達(dá)到了558億元，占比82%。在健康領(lǐng)域，復(fù)星擁有制藥、醫(yī)療及健康服務(wù)、器械診斷三大領(lǐng)域；快樂領(lǐng)域，瞄準(zhǔn)中國家庭消費升級需求，“1+N”布局旅游及休閑、時尚、體驗式產(chǎn)品及服務(wù)，打造家庭消費產(chǎn)業(yè)集團(tuán)；富足生態(tài)，布局保險、金融、投資三大板塊，為健康、快樂生態(tài)產(chǎn)業(yè)提供強大支撐。

盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計，2019-2021年，公司分別實現(xiàn)收入1319、1491和1679億元，分別同比增長20.6%、13.1%和12.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤148、164和178億元，分別同比增長10.5%、10.7%和8.5%，每股EPS分別為1.74、1.92和2.08元，結(jié)合同行業(yè)可比公司情況，我們給予公司合理價值區(qū)間為對應(yīng)2019年8-9X，對應(yīng)13.92-15.66元/股，按照1港元=0.9元人民幣，對應(yīng)合理價值區(qū)間15.47-17.40港元/股，給予優(yōu)于大市評級。

風(fēng)險提示：市場風(fēng)險；鋼鐵、石油進(jìn)入下行周期；利率上行。

(復(fù)星國際，00656.HK，周旭輝，S0850518090001，張向偉，S0850517070011)

2.2

匯豐控股(00005.HK)精簡出清——2019年年報點評

匯豐控股2019年列賬基準(zhǔn)營業(yè)收入同比增長4.3%，四季度同比增長5.3%；歸屬母公司普通股股東凈利潤同比下降52.7%，四季度同比下降458.4%。

負(fù)債成本剛性，息差逐漸收窄。2019年全年凈利息收入同比小幅收窄0.09%，4Q19平均生息資產(chǎn)同比增長4.54%，但難以完全抵消息差影響。2019年全年息差為1.58%，較2018年收窄8BP，較2019年前三季度收窄1BP。我們認(rèn)為貸款利率已反映降息周期的影響，但HIBOR利率居高不下使得存款成本難下行。

收縮盈利不佳的業(yè)務(wù)、調(diào)低經(jīng)濟(jì)預(yù)期，Q4計提大額商譽減值。2019年全年成本收入比75.5%，較2018年的64.4%上升11.1個百分點。主要由于HSBC在四季度計提73.49億美元商譽減值。商譽計提是由于公司更新了對長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)增長前景的假設(shè)及未來對GBM業(yè)務(wù)的重整。若不考慮商譽減值，全年營業(yè)支出同比增長1.0%，占營業(yè)收入比例為62.4%，低于2018年的64.4%。

零售銀行及財富管理盈利穩(wěn)定，歐洲業(yè)務(wù)難言好轉(zhuǎn)。RBWM四季度營業(yè)收入、稅前利潤單季分別同比增長12.7%、14.9%。其中中國香港地區(qū)分別貢獻(xiàn)40.9%、95.3%。雖然四季度經(jīng)濟(jì)仍然動蕩，但是公司在當(dāng)?shù)負(fù)碛猩詈竦母⒉粩鄰娀萍寄芰Α７值貐^(qū)來看，歐洲地區(qū)Q4單季營收同比增長14.4%，但稅前利潤連續(xù)5個季度虧損。一方面歐洲處于低利率環(huán)境使得息差較低，盈利能力較弱，另一方面歐洲地區(qū)的員工成本比較高。

提出新的盈利改善計劃。面對復(fù)雜的全球環(huán)境，HSBC改變此前2018年6月提出的戰(zhàn)略計劃，提出新的策略。(1)退出風(fēng)險回報低、成本收入比高的業(yè)務(wù)。(2)精簡運作部門，重組業(yè)務(wù)架構(gòu)。HSBC的財務(wù)目標(biāo)為在2022年RoTE達(dá)到10%-12%。我們認(rèn)為公司壓縮低效資產(chǎn)的措施有助于提升盈利能力，但短期或受疫情影響RWA及營收將先降再升。

投資建議：我們預(yù)測2020-2022年EPS分別為0.52、0.66、0.79美元，對應(yīng)增速分別為81.5%、25.6%、20.1%；RoTE分別為7.4%、9.0%、10.5%。我們認(rèn)為HSBC在財富管理及亞洲地區(qū)業(yè)務(wù)仍具有優(yōu)勢，且新一輪戰(zhàn)略有助于提升盈利能力。得到最終的合理價值區(qū)間為57.13-63.51HKD(7.34-8.16USD)，1USD=7.79HKD。對應(yīng)2020E PB/PE為0.90-1.00倍/14.0-15.5倍，維持公司“中性”評級。

風(fēng)險提示：中國香港房地產(chǎn)價格大幅下跌，資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化；英國與歐盟的過渡期談判遇阻；貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級；英國等國家監(jiān)管機構(gòu)政策出現(xiàn)重大變化。

(匯豐控股，00005.HK，孫婷，S0850515040002，林加力，S0850518120003，解巍巍，S0850518070001)

2.3

閱文集團(tuán)(00772.HK)IP廣告添新墨，閱文將厚積薄發(fā)

未來展望：閱文集團(tuán)為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)龍頭公司，主要業(yè)務(wù)在線閱讀、版權(quán)運營、銷售紙質(zhì)書。我們預(yù)計19年受到騰訊產(chǎn)品自營渠道付費用戶減少、影視行業(yè)整體不確定性影響公司全年業(yè)績增長放緩。2020年開始廣告模式、IP生態(tài)發(fā)力助推閱文業(yè)績快速增長值得投資者關(guān)注。更長期看，網(wǎng)絡(luò)小說粘性很強，閱文有望受益于打擊盜版量價明顯齊升。

在線閱讀：短期引流降級影響強，試點廣告模式AI推薦增新動力。在線閱讀用戶增長放緩，但盜版損失是正版市場收入規(guī)模兩倍以上，由盜版向正版轉(zhuǎn)化的潛在市場空間很大。付費閱讀領(lǐng)域閱文市占率超2-5名總和，龍頭地位穩(wěn)固。免費閱讀廣告模式快速崛起，連尚、米讀App轉(zhuǎn)化大量盜版用戶，用戶重疊度低對閱文沖擊有限。閱文憑借強大的內(nèi)容庫及試點免費模式，未來很可能受益。騰訊引流降級導(dǎo)致18年MPU下滑，我們認(rèn)為負(fù)面影響較強可能持續(xù)到19年。長期看網(wǎng)絡(luò)小說粘性很強，內(nèi)部將受益試點廣告模式和AI精準(zhǔn)推薦，外部受益于盜版打擊政策。

IP運營：流量變貴驅(qū)動IP漲價，IP自制前景廣闊。流量不斷變貴，我們預(yù)計有望驅(qū)動有流量變現(xiàn)價值的IP改編權(quán)持續(xù)漲價。收購新麗傳媒后，閱文龐大IP庫+新麗強大制作能力+騰訊資源有望打造優(yōu)質(zhì)自制劇。

新麗傳媒：19年存在較強不確定性，中長期騰訊打造IP生態(tài)航母。閱文155億元收購新麗傳媒。制作能力強大而全面的新麗傳媒有望補足影視制作能力短板，將閱文打造成騰訊以“IP”為核心的娛樂生態(tài)的主力航母。同時閱文充沛現(xiàn)金產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)有望釋放新麗產(chǎn)能。短期看，我們認(rèn)為19年影視行業(yè)整體存在較大不確定性，新麗業(yè)績可能受到負(fù)面影響。

盈利預(yù)測：2019年影視行業(yè)整體存在較強不確定性，我們預(yù)計公司2019-2021年分別實現(xiàn)歸母凈利潤10.27、12.47和14.12億元，同比增速分別為12.74%、21.42%和13.26%；分別實現(xiàn)每股收益1.01、1.23和1.39元；我們給予2020年32-37X PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間39.41-45.56元/股，按照1元=1.1120港元估算，對應(yīng)合理價值區(qū)間43.82-50.67港元/股。

風(fēng)險提示：(1)騰訊引流持續(xù)減少超出預(yù)期。(2)網(wǎng)文作者特別是明星作家大量流失到其他平臺。(3)影視行業(yè)存在較強不確定性。

(閱文集團(tuán)，00772.HK，周旭輝，S0850518090001，李凡，S0850519100004)

風(fēng)險提示：警惕中國經(jīng)濟(jì)增速下滑以及海外疫情擴散導(dǎo)致股市波動風(fēng)險。