價(jià)值投資君丨重溫格雷厄姆：你的對錯(cuò)并不能由多少人反對你來決定

你的對錯(cuò)并不能由多少人反對你來決定。你之所以對，是因?yàn)槟愕臄?shù)據(jù)和邏輯推理是正確的。

——本杰明·格雷厄姆

本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》的篇幅雖然不到《證券分析》的一半，但是與后者一樣的條理清晰、結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)。由于流傳的范圍特別廣泛，因此，這本書在證券界獲得了更高的聲譽(yù)和地位。

《聰明的投資者》的原理很樸實(shí)，容易應(yīng)用。格雷厄姆在書中明確區(qū)分了投資和投機(jī)。投資以透徹的數(shù)量分析為基礎(chǔ)，而投機(jī)靠的則是奇思異想和猜測。

早期格雷厄姆曾把投資者分成兩類：防守型和進(jìn)取型。防守型（又稱被動(dòng)型）的投資者堅(jiān)持自己的教條并由此保證投資的收益；進(jìn)取型的投資者卻通過他對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度獲利。按照這個(gè)思路，實(shí)際上只有防守型或被動(dòng)型的投資者才能稱得上是真正的投資者，而進(jìn)取型的投資者只能是投機(jī)者?！巴稒C(jī)”一詞并非貶義，投機(jī)意味著額外的風(fēng)險(xiǎn)。“不能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人應(yīng)該對自己較低的投資回報(bào)感到滿意，這是一條古老而正確的法則。

從這一點(diǎn)出發(fā)，人們又推導(dǎo)出一個(gè)普遍接受的觀念：投資者追求的回報(bào)率或多或少地與他愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平成比例。我的觀點(diǎn)卻與此不同，回報(bào)率應(yīng)該以投資者在工作中愿意而且能夠付出的智力勞動(dòng)的數(shù)量為基礎(chǔ)。”因此格雷厄姆對一個(gè)學(xué)生說：“只有在沒有經(jīng)過仔細(xì)研究和錯(cuò)誤判斷的情況下進(jìn)行的投機(jī)才是不明智的?！备窭锥蚰犯嬖V我們，聰明的投機(jī)方法有很多，而愚蠢的方法也不在少數(shù)，一個(gè)投資者最好能知道兩者的差別，或者完全避開投機(jī)行為。

在關(guān)于每股收益的一章里，格雷厄姆列舉了內(nèi)部人員虛報(bào)收入或在復(fù)蘇階段盡可能注銷損失的所有伎倆。而投資者反擊的辦法也很簡單：把公司在7年或10年中的收益平均化，以此來確定它的真實(shí)收益能力。如果平均收益與其他可測因素有聯(lián)系或有可比性，那么還可以做出更精確的財(cái)務(wù)分析。在各個(gè)不同階段，股票價(jià)格不斷波動(dòng)，低于價(jià)值或高于價(jià)值，而投資者的任務(wù)就是在購買之前確定一個(gè)公司是處于上升階段還是下滑階段。衡量業(yè)績是有尺度的，格雷厄姆引入了評價(jià)公司業(yè)績的6個(gè)基本因素：

（1）盈利性，格雷厄姆喜歡用經(jīng)營收入與銷售額的比值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)；

（2）穩(wěn)定性，以最近3年平均的每股收益與10年平均的數(shù)值進(jìn)行比較，沒有下降則表示穩(wěn)定性是100%；

（3）每股收益的增長性可以和道瓊斯指數(shù)進(jìn)行對比；

（4）財(cái)務(wù)狀況由公司的債務(wù)比例決定，狀況良好的公司2美元現(xiàn)有資產(chǎn)中現(xiàn)有負(fù)債不能超過1美元，也就是說，債務(wù)不能超過現(xiàn)有資產(chǎn)的50 %；

（5）紅利分配最重要的是連續(xù)支付的年限越長越好，如果數(shù)量穩(wěn)定增加就更好了；

（6）價(jià)格歷史很重要。股票隨時(shí)都可能周期性地失去吸引力，造成價(jià)格下跌，但是如果一個(gè)公司的股價(jià)在很長時(shí)間內(nèi)能定期保持增長，這也是很有說服力的。

沃倫·巴菲特讀這本書時(shí)只有19歲。巴菲特說，讀格雷厄姆的書，沒有人會(huì)感到無聊。這本書為巴菲特提供了一個(gè)最重要的經(jīng)商理念，即“只有在不受感情因素影響的情況下，進(jìn)行的投資才是最明智的投資”，也就是說，投資不應(yīng)受感情的影響，沒有寄予贏利的厚望，也沒有擔(dān)心有所損失的忐忑不安，更不要隨大流，看別人購買自己就盲目地跟著購買。

他建議讀者要特別注意第八章介紹如何在投資中采取正確的態(tài)度，和第二十章介紹在可能性很小的價(jià)格上買進(jìn)普通股票的思想，格雷厄姆把它稱為安全度。這兩章是所有投資方面的建議中最重要的兩條——一個(gè)真正的投資者應(yīng)學(xué)會(huì)利用股票價(jià)格，不論是在股價(jià)最高時(shí)還是在最低時(shí)，他都能夠以相對于真正的商業(yè)價(jià)值來講較低的價(jià)格買進(jìn)。“為了用三個(gè)字揭示正確投資的秘密，我大膽提出了這個(gè)概念——安全度。”

巴菲特后來在伯克希爾公司年報(bào)中寫道，“42年以后，我仍然認(rèn)為這三個(gè)字最恰當(dāng)。沒領(lǐng)會(huì)這個(gè)簡單概念的投資者在90年代初都受到了嚴(yán)重?fù)p失?！币虼?，巴菲特又建議，每次當(dāng)股票市場的走向出現(xiàn)了顯著變化時(shí)都應(yīng)該回頭看看這本《聰明的投資者》。

“每次閱讀，你都能發(fā)現(xiàn)一些新的東西。”為了說明這本書對他思想上的巨大影響，巴菲特回憶說，有一次，在為美國國際商用機(jī)器公司的反托拉斯事件作證時(shí)，美國國際商用機(jī)器公司的律師說，巴菲特的觀點(diǎn)和書中的某一個(gè)段落是有矛盾的。巴菲特反駁說，那位律師引證的那本書是由其他人供稿的第三版，巴菲特背誦的那段不在該書的第一版中，第一版中只包括格雷厄姆和多德的文章。

格雷厄姆晚年的時(shí)候常說，他認(rèn)為剛涉足投資業(yè)的年輕人或者一位投資者閱讀《聰明的投資者》要比看《證券分析》更有幫助。他還說，讀者應(yīng)該從書中找到對自己有用的觀點(diǎn)并在工作中加以運(yùn)用。他并不認(rèn)為學(xué)生、讀者或同行們應(yīng)該嚴(yán)格地與他的原理或其他原理保持一致。正因?yàn)槿绱?，格雷厄姆?jīng)常對自己的思想進(jìn)行檢查，提出挑戰(zhàn)，每隔5-8年就會(huì)對《聰明的投資者》做一次修訂。

重溫一下本杰明·格雷厄姆如何正確對待市場波動(dòng)的精辟論述很有必要，它使得我們不至于經(jīng)常忘記了大師的教誨而迷失了方向。

格雷厄姆認(rèn)為，在對待股市運(yùn)動(dòng)的態(tài)度上可以區(qū)分出投資者和投機(jī)者。投機(jī)者的興趣主要在參與市場波動(dòng)并從中謀取利潤；而投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善薄?/p>

當(dāng)股票價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，所有投資者的投資組合價(jià)值也都會(huì)有極大的變化。但是格雷厄姆認(rèn)為，投資者不應(yīng)太受這些價(jià)格波動(dòng)的影響，除非他已經(jīng)建立的買低賣高的方法。當(dāng)他在一個(gè)上升的市場買進(jìn)，并且市場持續(xù)上升時(shí)，他也不一定是一個(gè)聰明的投資者。直至他以好的利潤兌現(xiàn)時(shí)，那才是真的，除非他肯定不購買股票——一個(gè)不可能的故事——或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)位再投資。

在一個(gè)持續(xù)的計(jì)劃中，不可能實(shí)現(xiàn)市場的利潤。投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價(jià)格的增長來衡量，而非短時(shí)間內(nèi)賺取的差價(jià)。成功的最好證明在于，在大多數(shù)情況下，合理的價(jià)格行為將與平均收益、紅利和負(fù)債表狀況很好的改進(jìn)所伴隨。因而在長時(shí)間內(nèi)，一個(gè)成功投資的市場實(shí)驗(yàn)和普通企業(yè)實(shí)驗(yàn)趨于一致。

而對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這里短期的和長期的影響是有區(qū)別的，除非價(jià)格跌幅較大，比如，大于1／3，或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價(jià)格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時(shí)，許多較好的股也許售價(jià)極低，持有者的票面價(jià)值也許會(huì)損失50％左右，但這不一定說明其將有長期的影響。格雷厄姆以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點(diǎn)。

大西洋和太平洋茶葉公司的股票曾于1929年在紐約場外交易所交易，售價(jià)最高時(shí)達(dá)到494美元。但是到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股價(jià)一直在111美元至131美元之間波動(dòng)，然而在1938年的經(jīng)濟(jì)衰退和熊市時(shí)，跌到了36美元的新低。這個(gè)價(jià)格低得驚人。

這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價(jià)值僅為1. 26億美元，盡管該公司剛剛報(bào)告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)。這個(gè)公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)的價(jià)值在華爾街被認(rèn)為比它的流動(dòng)資產(chǎn)還低，這意味著其營業(yè)值比清算值還小。為什么?

第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；

第二，凈利潤在前些年有所下跌；

第三，因?yàn)楣墒衅毡槭挆l。

第一個(gè)原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個(gè)原因則是暫時(shí)的。

假如一個(gè)投資者在1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價(jià)格買入了公司的普通股，那么價(jià)格跌到36美元時(shí)，他肯定不會(huì)無動(dòng)于衷。他將會(huì)得到忠告，仔細(xì)檢查一下圖形，看是否做出了某些錯(cuò)誤計(jì)算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮，那么他就會(huì)將股市的下跌作為暫時(shí)的反復(fù)無常的變化而加以忽視，除非他有資金和勇氣利用股市所提供的廉價(jià)購買更多的該種股票。最終，這個(gè)公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70．5美元，但第二年又跌了一半，但這也只能說明不規(guī)則的價(jià)格波動(dòng)使績優(yōu)股也變得很脆弱。

由于股票價(jià)格也呈周期性和大范圍的波動(dòng)，因此，許多聰明的投資者就感興趣于從價(jià)格的波動(dòng)變化中謀取利潤。他們往往通過兩種途徑達(dá)到此目的：時(shí)機(jī)和價(jià)格。所謂時(shí)機(jī)，就是要致力于預(yù)測股票市場的行動(dòng)——當(dāng)認(rèn)為將來市場上升時(shí)買入并持有，而當(dāng)市場下降時(shí)賣出或不買。所謂價(jià)格，就是致力于當(dāng)報(bào)價(jià)低于合理價(jià)格時(shí)買進(jìn)股票，而當(dāng)上升到超過該價(jià)格時(shí)賣出股票。

格雷厄姆相信不論通過兩種途徑的哪一種，一個(gè)理性投資者最后都會(huì)收到滿意的回報(bào)。但他也同樣確信，如果在預(yù)測的基礎(chǔ)上，把重點(diǎn)放在時(shí)機(jī)上，這個(gè)投資者最后會(huì)成為一個(gè)投機(jī)者，從而得到投機(jī)者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，而且華爾街也不認(rèn)為二者之間存在區(qū)別。實(shí)際上，股票經(jīng)紀(jì)人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認(rèn)為投資者和投機(jī)者都應(yīng)對市場預(yù)測持極其謹(jǐn)慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。一個(gè)人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對預(yù)測和時(shí)機(jī)持懷疑態(tài)度。因此投資者不必進(jìn)行大量的預(yù)測，因?yàn)閼?yīng)他的要求所進(jìn)行的預(yù)測幾乎天天出現(xiàn)。

格雷厄姆指出，關(guān)于時(shí)機(jī)的理論還有一點(diǎn)很容易被忽視。對于投機(jī)者，時(shí)機(jī)具有心理上的重要性，因?yàn)樗朐诙虝r(shí)間內(nèi)獲取大筆利潤，在他的股票上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時(shí)間對投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價(jià)值的信號(hào)，說明購買時(shí)機(jī)已經(jīng)來到，投機(jī)者就不會(huì)投資，那對他有什么利潤呢？投機(jī)者只有在等待一段時(shí)間后，以相當(dāng)?shù)膬r(jià)格買入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說，時(shí)機(jī)沒有真正的價(jià)值，除非它與價(jià)格一致，即，除非它使他能比以前的賣價(jià)低得多的價(jià)格再次買人。

格雷厄姆認(rèn)為一般投資者不能一直通過預(yù)測價(jià)格的波動(dòng)來賺取利潤。在每一個(gè)大幅下降后買進(jìn)且在每一個(gè)大幅上升后賣出的情況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價(jià)格波動(dòng)情況來看，投資者似乎可以通過買低賣高方法從中獲取利潤。而事實(shí)上，古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。

聰明的投資者應(yīng)該能識(shí)別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市上拋出，并且在大多數(shù)情況下以相當(dāng)短的時(shí)間就價(jià)值因素或價(jià)格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。

格雷厄姆相信，對待價(jià)格波動(dòng)的正確的精神態(tài)度永遠(yuǎn)是所有成功的股票投資的試金石。投資者不僅要在理智上知道市場下挫即將發(fā)生，而且在感情上要鎮(zhèn)定自若，從容應(yīng)對，就像一個(gè)企業(yè)家面對不具吸引力的報(bào)價(jià)一樣：不予理睬。格雷厄姆說，一個(gè)真正的投資家極少被迫出售其股票。而且在其他時(shí)候他都有對目前市場報(bào)價(jià)置之不理的理由。而投資者是否保持警惕和超然的態(tài)度，這正是投資者和投機(jī)者的區(qū)別所在。對于理性投資，精神態(tài)度永遠(yuǎn)比技巧更重要。

在《聰明的投資者》一書中，本杰明·格雷厄姆把投資者分成兩種：防御型（又稱被動(dòng)型）的投資者與進(jìn)取型的投資者。防御型的投資者被定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者，類似于我們今天所說的價(jià)值投資者。

格雷厄姆認(rèn)為，如果我們是一個(gè)防御型投資者，就應(yīng)該按照以下面的形式給出了的投資種類，也就是應(yīng)該購買的品種：

（1）政府債券或免稅證券；

（2）各種最主要的普通股，或主要的投資基金股份。

如果愿意接受格雷厄姆關(guān)于聰明的投資者將買什么的論證，那么，有幾類范圍很廣而且重要的證券，投資者則不應(yīng)該購買。這些是：

（1）投資級別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；

（2）以比平均收入增值率高得多的價(jià)格出售的熱門股；

（3）二級普通股，相當(dāng)于垃圾股，除非其價(jià)格特別低；

（4）作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股，但是不包括主要證券認(rèn)股權(quán)的行使。

而且，更重要的是，一個(gè)防御型投資者必須遵循一個(gè)簡單的投資規(guī)劃：把證券劃分成兩部分，一部分是合適的債券，另一部分則是組合多樣化的股票。投資者最好要在這兩部分的比例上做出選擇。

有兩種方法：一種是把這個(gè)比例固定，例如永遠(yuǎn)是50％；當(dāng)市場水平大幅度上升或下降使這個(gè)比例改變后，例如到55％或45％，我們可以進(jìn)行不經(jīng)常的調(diào)整以恢復(fù)到50％的比例。另一種選擇是，當(dāng)我們感覺到市場上漲到高得危險(xiǎn)時(shí)，我們可以減少股票的持有量，使其低于50％，甚至低到25％；相反，如果我們認(rèn)為股票價(jià)格的下跌使得它們很有吸引力時(shí)，我們可以提高這個(gè)比例，甚至可能高到75％。

在市場上漲時(shí)減少股票持有量而增加債券，或者在市場下跌時(shí)增加股票持有量而減少債券，這種投資方法經(jīng)常被忽略，國內(nèi)的投資者也極少采用，包括我自己在內(nèi)。而沃倫·巴菲特則經(jīng)常使用。雖然固定收益有價(jià)證券只占伯克希爾投資組合中相當(dāng)小的比例，比如1993年固定收益有價(jià)證券如定存、債券以及優(yōu)先股占其投資組合17%，而其他保險(xiǎn)公司則占到了60%-80%，因此，就這一點(diǎn)而言，巴菲特的做法是耐人尋味的。因?yàn)椴讼栍兄己玫呢?cái)務(wù)品質(zhì)與有計(jì)劃的保險(xiǎn)哲學(xué)，巴菲特就能夠?qū)⒋蠖鄶?shù)資產(chǎn)投資在股票中，所以這不能說，巴菲特違背了他的老師的教導(dǎo)。

一般而言，巴菲特對債券并沒有很大的興趣，他認(rèn)為投資債券只能是“平凡”的投資，因?yàn)閭吘故且环N收益有限的投資工具。除非在貨幣長期的穩(wěn)定性較好的時(shí)候，他才會(huì)感興趣。如果是通貨膨脹，預(yù)期未來現(xiàn)金購買力將會(huì)降低，他是不會(huì)投資債券的。但是最近有報(bào)道說，“為應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的不利局勢，巴菲特正在調(diào)整其投資結(jié)構(gòu)，將投資重心向固定收益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移?！边@又將傳遞給我們什么信息呢？也許只有在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候才能體現(xiàn)出持有優(yōu)秀債券帶來的好處。

一般說，除非將來發(fā)生意外，股票的基本價(jià)值肯定會(huì)穩(wěn)定地增長，反映在平均或“正?！笔袌鰞r(jià)格也會(huì)相應(yīng)增長，這一事實(shí)以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價(jià)格明顯呈上漲趨勢的原因。雖然股票正?；蚱骄鶅r(jià)格的穩(wěn)定增長，但也不能防止股票嚴(yán)重的和可能是持續(xù)的貶值，這種風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的。相反，如果不投資于股票，像某些保險(xiǎn)公司，假如市場水平保持現(xiàn)有或較高水平，它就會(huì)承受相應(yīng)的懲罰。

因此，在正常市場水平下，如果防御型投資者能把一半的本金投資于在市場正常水平上獲得的普通股——無論這些普通股是什么——另一半投資于收益率為3，5％的免稅債券，他的收入回報(bào)率就會(huì)在3．5％和4％之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會(huì)隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報(bào)率可能會(huì)高達(dá)4．5％。這個(gè)成果雖不能說驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護(hù)投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。

反過來，即使沒有進(jìn)一步的通貨膨脹，股票的投資回報(bào)率也很有可能比我們估計(jì)的更好。因此，只要防御型投資者的出價(jià)不高于正常價(jià)值，他就會(huì)收到滿意的投資結(jié)果。格雷厄姆舉例說，自1949年以來，普通股的回報(bào)率比初始的4％高得多，且后來比他所預(yù)期的5％也高得多，這是對過去的結(jié)果滿意的源泉。但是也要注意，在股票市場價(jià)格大幅度上升的情況下，產(chǎn)生這個(gè)好的結(jié)果可能對將來又是一個(gè)威脅，而不是促進(jìn)。

因此，投資需要并預(yù)先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預(yù)料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機(jī)中一樣，錯(cuò)誤是沒有邊界的；你要么對，要么錯(cuò)，錯(cuò)了就意味著損失。因此，盡管格雷厄姆相信普通的理性的投資者可以學(xué)會(huì)在市場交易中賺錢，但他還是建議投資者去嘗試其他的方法。每個(gè)人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非是一個(gè)真正意義上的投資者。

當(dāng)我們持有的股票大幅跳水時(shí)，我們會(huì)本能地想要割肉，因?yàn)槲覀儠?huì)覺得那就意味著虧損，但是本杰明·格雷厄姆的回答是：并非如此。股票，特別是物有所值的股票，它的下跌并不一定給投資者造成什么損失，相反地，它可以讓投資者以更低的價(jià)格買進(jìn)，從而攤低持股的成本。

還是以大西洋和太平洋茶葉公司為例，如果一個(gè)投資者以每股80美元的價(jià)格買入其公司的股票，到1936年其股價(jià)跌到最低點(diǎn)的36美元時(shí)，是不是真的發(fā)生了損失或者比以前更窮了呢？格雷厄姆說，并沒有。只要投資者堅(jiān)持在36美元的最低點(diǎn)不拋售，而且堅(jiān)定地認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值或固有價(jià)值并沒有發(fā)生損減，股價(jià)將來一定能夠恢復(fù)到與其內(nèi)在價(jià)值相符的水平。

按照格雷厄姆的計(jì)算，當(dāng)公司大西洋和太平洋茶葉公司的股價(jià)跌到36美元時(shí)，已經(jīng)大大低于其內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)楣竟善钡目偸兄稻谷槐人牧鲃?dòng)資本還低，這顯然是很荒謬的。果然，僅僅一年以后的1937年，它的股票價(jià)格就迅速上漲到每股117.5美元，一年之間上漲了2.26倍。

其實(shí)在股票市場大蕭條時(shí)，這樣的情形比比皆是。按照格雷厄姆的思路，我們也以中國聯(lián)通為例。雖然中國聯(lián)通可能并不是中國優(yōu)秀的公司，但可以說明一些問題。2004年2月時(shí)中國聯(lián)通公司的股價(jià)最高5元多，到2005年股權(quán)分置前，跌到2.5元左右。

股權(quán)分置后，2006年8月其股價(jià)最低點(diǎn)為2.19元，這意味著公司的股票總市值大約在460億元左右，而當(dāng)年公司的流動(dòng)資本大約在210億元，還有477億元的凈資產(chǎn)，考慮到國內(nèi)市場的特殊性，股票總市值比流動(dòng)資本僅多出1倍有余，但是卻低于其凈資產(chǎn)，并且公司自由現(xiàn)金流從2004年的76億元上升到2006年的149億元，可以說已經(jīng)低于其內(nèi)在價(jià)值。

如果我們在3元附近買進(jìn)，并且在2.19元的最低點(diǎn)堅(jiān)持不拋售，堅(jiān)信股票價(jià)格將來一定能夠恢復(fù)到與其內(nèi)在價(jià)值相符的水平。接下來的情形大家都知道，一年以后，中國聯(lián)通股票的最高點(diǎn)為13.5元，即使我們選擇在10元左右賣出，也有3.56倍的收益。

格雷厄姆認(rèn)為，真正的投資者的確需要關(guān)注手中股票價(jià)格的變動(dòng)，否則他就無法判斷能不能在市場中獲利，但是，他會(huì)對不符合自己判斷和傾向的價(jià)格波動(dòng)置之不理。價(jià)格波動(dòng)對真正的投資者只有一個(gè)重要意義，那就是，當(dāng)股價(jià)大幅下跌后，給投資者提供買入的機(jī)會(huì)，而當(dāng)股價(jià)大幅上漲后，給投資者提供出售的機(jī)會(huì)。

在這兩者其他的時(shí)候，投資者應(yīng)該將注意力集中在股利收入和公司的運(yùn)作上，不必對股價(jià)波動(dòng)過于敏感。投資者應(yīng)該學(xué)會(huì)以經(jīng)營一家企業(yè)的態(tài)度去經(jīng)營股票。試想，我們?nèi)绻麚碛幸患移髽I(yè)或者擁有一家企業(yè)的一部分股份，我們總不會(huì)天天想著如何出售這家企業(yè)或這家企業(yè)的一部分股份吧？看看那些小股東，即使在企業(yè)很不景氣時(shí)，也很少有被迫出售其股份的。

因此，真正的投資者是很少關(guān)心股價(jià)波動(dòng)的，因?yàn)檫@種股價(jià)波動(dòng)并不一定表明其內(nèi)在價(jià)值真的發(fā)生了什么變化。大部分投資者雖然并沒有對上市公司擁有重要的控制權(quán)，但卻擁有一項(xiàng)有利的條件，那就是可以隨時(shí)隨地賣出自己手中的股票，換成現(xiàn)金或另一種廉價(jià)的股票，這要比那些只擁有非上市公司或非上市公司的股份的人要靈活得多。

但是，與上市公司的投資者相比，那些非上市公司的投資者心里反而要感到安逸一些，因?yàn)樗麄兊墓煞莶荒苌鲜辛魍?，所以也就不去那么關(guān)心其股價(jià)的波動(dòng)——實(shí)際上也沒有股價(jià)可以波動(dòng)。而這樣做的結(jié)果是什么呢？由于每年都能獲得分紅，他們就會(huì)感到自己的投資是成功的。相反，那些上市公司的投資者，看到股價(jià)在不斷下跌，就會(huì)誤認(rèn)為其內(nèi)在價(jià)值也真的在下降——其實(shí)這并不符合實(shí)際。

格雷厄姆說，當(dāng)看到許多投資者在那里認(rèn)真地預(yù)測股市走向，并且投入大量精力去選擇短時(shí)間內(nèi)股價(jià)可能翻番的股票時(shí)，他就覺得好笑。雖然這樣的努力看起來似乎符合邏輯，但是這種做法卻不是真正的投資者所采用的——道理很簡單，因?yàn)檫@意味著這些投資者要和那些專業(yè)投資者——比如莊家——同臺(tái)競爭，贏面有多少就可想而知了。

當(dāng)然，要想讓你的股票在下跌時(shí)并不一定造成什么損失，其中的關(guān)鍵一定是“物有所值”，如果不是“物有所值”，那又另當(dāng)別論了。因此，在我們進(jìn)入市場前就必須應(yīng)該至少明確以下問題：

（1）我是否非常了解那個(gè)行業(yè)以及那家企業(yè)；

（2）我是否確切地了解企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；

（3）企業(yè)目前的市值是否大大低于其內(nèi)在價(jià)值，甚至低于50%以上；

（4）企業(yè)是否具有競爭優(yōu)勢或者具有行業(yè)壁壘；

（5）企業(yè)是否由具有能力和誠信的管理者經(jīng)營；

（6）企業(yè)經(jīng)營不利的可能性是否降至最低。

只有當(dāng)這些問題都得到了肯定的答案，投資者才可以考慮買進(jìn)。而具有良好的股票投資組合的投資者，還應(yīng)該預(yù)計(jì)到其股票價(jià)格會(huì)發(fā)生波動(dòng)，甚至劇烈波動(dòng)。但是無論如何漲跌，他都應(yīng)該避免過分激動(dòng)。他應(yīng)該知道，他既可以從價(jià)格的波動(dòng)中獲利，也可以忽視它們。他不應(yīng)該因?yàn)槟骋还善鄙蠞q了就買入，也不應(yīng)該因?yàn)槟骋还善毕碌司唾u出。如果他能夠永遠(yuǎn)記住這樣一句格言，他就可能不會(huì)犯下重大的錯(cuò)誤，那就是，“股票劇漲之后不要買，而股票暴跌之后則不要賣?！?/p>

本杰明·格雷厄姆認(rèn)為，投資者既然作為企業(yè)的一個(gè)整體，那么他們肯定不是也不能是證券交易商，他們理應(yīng)是企業(yè)的主人，他們的回報(bào)應(yīng)該是通過企業(yè)賺錢，而不是通過股票差價(jià)賺錢，這才是真正的企業(yè)購買者。如果投資者能夠認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，那么所謂的投資實(shí)際上就是把錢交給企業(yè)的管理者，由他們?yōu)槲覀兘?jīng)營。如果是這樣的話，那么企業(yè)管理者是否優(yōu)秀，或者至少合格，就是至關(guān)重要的了。當(dāng)然，要挑選到優(yōu)秀的行業(yè)并不易，挑選到優(yōu)秀的管理難度更大。難到什么程度？

以查理·芒格為例。上世紀(jì)50年代，芒格離婚后決心再婚，然而，當(dāng)他分析了成功的婚姻的概率后，芒格這樣說，“我怎樣才能找到那個(gè)人呢？加利福尼亞2000萬人口中有一半是婦女。在這1000萬婦女中，只有200萬人的年齡合適。200萬人中，150萬結(jié)婚，只剩下50萬。50萬人中的30萬人太愚蠢，另外5萬人又太聰明，剩下的15萬人中，我想和她結(jié)婚的也只能裝滿一個(gè)籃球場。我要從中找到一個(gè)，而且我還必須在她那個(gè)籃球場里?！?/p>

要找到“那個(gè)人”是那么難，要找到優(yōu)秀的管理者同樣也難。當(dāng)年的林行止先生曾感概，他在美國一萬多家上市公司中只看中七家，而在馬來西亞只看中一家，雖然可能一些夸張，但也說明難度確實(shí)很大。究其原因，目前對上市公司管理者的經(jīng)營管理能力進(jìn)行客觀評價(jià)的方法不多，并且不科學(xué)。

在多數(shù)情況下，投資者的評判依據(jù)只能靠聲譽(yù)，但是聲譽(yù)并不可靠。如果把經(jīng)營業(yè)績當(dāng)做考察管理者的主要依據(jù)，又十分容易陷入量而不是質(zhì)的考察。美國市場中曾經(jīng)普遍采用通過股票價(jià)格分析其中究竟有多少反映出色的管理所創(chuàng)造的巨大收益，但是這樣做也很容易高估管理因素在拉動(dòng)股價(jià)方面所起的作用。

一般的投資者所關(guān)心的問題可能有兩個(gè)：一是管理者是否富有效率？二是股東的利益能否得到合適的的認(rèn)可？盡管在股東大會(huì)上這些問題也會(huì)被提出來，可是中心議題卻總是偏離，動(dòng)不動(dòng)就會(huì)糾纏管理者的的工資報(bào)酬或其他不適當(dāng)?shù)膯栴}，而實(shí)際情況卻是管理者的工資報(bào)酬與管理效率之間并沒有多大關(guān)系。

因此格雷厄姆建議，投資者的考察重點(diǎn)應(yīng)該放在企業(yè)的管理效率上。當(dāng)然這個(gè)問題很復(fù)雜，但又不能不考察。具體操作可以從兩方面入手：一是企業(yè)的員工是否優(yōu)秀，忠于職守；二是找到一種判斷管理者是優(yōu)是劣的簡易標(biāo)準(zhǔn)。判斷管理者不夠優(yōu)秀或管理無效的信號(hào)有3個(gè)：

（1）即便在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，該企業(yè)也居然連續(xù)幾年沒有給投資者以滿意的回報(bào)；

（2）企業(yè)的銷售邊際利潤沒有達(dá)到整個(gè)行業(yè)的平均增長水平；

（3）每股收益增長沒有達(dá)到整個(gè)行業(yè)的平均增長水平。

當(dāng)這3個(gè)信號(hào)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，毫無疑問就表明該企業(yè)的管理出了問題?？疾斓闹攸c(diǎn)應(yīng)該在利潤的增長上，而不是銷售的增長上，不能本末倒置。以菲利普·莫里斯公司為例，1947年莫里斯的稅后凈利潤率高達(dá)8.6%，凈銷售增長170%，這似乎還不錯(cuò)，但是與同行業(yè)其他4家企業(yè)稅后凈利潤率13.3%相比卻低得多，雖然它們的凈銷售增長只有156%。如果再剔除利息后，它的稅后凈利潤率竟然不到2%，表明企業(yè)的借貸資本比例太大。

由此可見，在10年間，這家原來迅猛發(fā)展的公司在和同行的激烈競爭中，已經(jīng)蛻變成一家非常普通的公司了。但是，即使莫里斯的盈利能力不斷下降，管理效率不斷退步，然而在股東大會(huì)上卻沒有任何一個(gè)股東提出這個(gè)問題。這表明投資者既可能被銷售增長所蒙蔽，也可能表明那些股東根本不去關(guān)心管理者是否優(yōu)秀。

實(shí)際上一個(gè)企業(yè)的成功，就是這個(gè)企業(yè)管理者的成功，而只有管理者的成功，才能轉(zhuǎn)換為投資者的成功，這也就是巴菲特為什么僅僅因?yàn)榭粗泄芾碚叩膬?yōu)秀就愿意買進(jìn)其公司的原因。事實(shí)上，巴菲特近年來把確認(rèn)企業(yè)是否具有優(yōu)秀的管理者提升到前所未有的高度，也許是因?yàn)樗戳颂嗟钠髽I(yè)由于管理者的問題使企業(yè)在瞬間窒息而亡，所以每當(dāng)伯克希爾完成一起并購之后，巴菲特總是情不自禁地向股東們展示那些優(yōu)秀的管理者。

在今年的致股東信中，巴菲特就把“擴(kuò)大和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)”列入他和查理“簡單地緊盯著的四項(xiàng)目標(biāo)”之一，這其中的含義自然不言自明。因此，作為一個(gè)真正的投資者，“他們主要的精力和智慧應(yīng)該——至少在理論上如此——用于確保公司的良好運(yùn)行，這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠實(shí)和良好的管理?！?/p>