最近滬鋅跌幅擴大，創(chuàng)2016年6月以來新低。我們判斷鋅供應過剩格局還將持續(xù)，鋅價維持弱勢。新冠肺炎疫情導致國內鋅消費下行，加工企業(yè)訂單數據疲弱，開工率不及預期。同時，鋅冶煉利潤高企，對硫酸銷售的補貼力度和意愿較強，冶煉產能將快速恢復。

加工企業(yè)訂單恢復不及預期

下游加工企業(yè)復工，但實際生產恢復節(jié)奏緩慢。中央和地方政府扶持政策加快落地，各地企業(yè)開始逐步復工生產。但是企業(yè)的開工情況不如預期，企業(yè)部分員工已經到崗、物流逐漸恢復，然而企業(yè)新增訂單情況并不樂觀。終端消費企業(yè)開工推遲導致短期訂單下滑，部分企業(yè)實際提貨量不足去年同期的50%。鋅的終端消費主要為房地產、基建、汽車、家電等，這些行業(yè)消費普遍推后。疫情直接影響房地產企業(yè)施竣工速度和基建開工，建筑市場對有色金屬需求后移。汽車面臨復工和銷售的雙重壓力，傳統(tǒng)家電銷售大幅下滑。

鋅冶煉產能將快速恢復

全球鋅礦供應處于擴張周期，但冶煉端存在瓶頸。當前，國內進口鋅精礦現貨加工費TC為350美元/噸，再加上二八價格分成，鋅冶煉利潤高達2500元/噸。疫情導致硫酸下游企業(yè)推遲開工，冶煉廠硫酸銷售大幅下降。中國硫酸屬于嚴重過剩行業(yè)，部分地區(qū)冶煉廠硫酸已經貼價銷售。隨著冶煉廠硫酸庫存的增加，硫酸脹庫風險持續(xù)上升，倒逼部分冶煉廠減產。根據鋅冶煉工藝，單位鋅冶煉產酸量是很難減少的，鋅冶煉利潤高企，對硫酸銷售的補貼力度和意愿更強。隨著硫酸下游恢復，鋅冶煉將快速銷售硫酸，冶煉產能亦將快速恢復。

冶煉利潤高企，中長期打壓鋅價。鋅屬于資源類產品，由供應端進行定價，一般情況下產業(yè)鏈利潤不會集中到冶煉端。從中長期看，鋅冶煉端的高利潤最終還是要向產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)轉移，主要考慮兩種情形：第一，鋅礦因虧損而減產。參照歷史情況，只有鋅價長時間低于成本線，并且礦山現金流出現問題，鋅礦才有可能減產。當前鋅礦采選虧損較小，大型礦企現金流依然充足，鋅礦短期減產條件不成立。第二，高利潤驅動冶煉新建產能。當前冶煉瓶頸已經顯現，新建冶煉產能從立項到最終投產也需要1—2年。以上兩種情形的最終指向是鋅價回落，鋅礦減產的前提條件是鋅價足夠低，鋅冶煉新建產能投產最終也會打壓鋅價。整體來看，中長期鋅價高利潤格局必破，在這個過程中鋅價將維持弱勢。

供應過剩，國內鋅持續(xù)累庫。2月國內鋅社會總庫存增加18.05萬噸，遠超去年同期水平；上期所庫存16.0萬噸，高于1月初的4.92萬噸。我們預計，3月鋅庫存將繼續(xù)增加，全年庫存高于年初預期。基于此，鋅短期供應過剩，鋅價持續(xù)承壓。中期來看，在鋅冶煉利潤過高的結構性問題化解過程中，鋅價將維持弱勢。我們建議投資者逢高拋空，且在跨品種套利時作為空頭配置品種。