最近滬鋅跌幅擴(kuò)大，創(chuàng)2016年6月以來(lái)新低。我們判斷鋅供應(yīng)過(guò)剩格局還將持續(xù)，鋅價(jià)維持弱勢(shì)。新冠肺炎疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)下行，加工企業(yè)訂單數(shù)據(jù)疲弱，開(kāi)工率不及預(yù)期。同時(shí)，鋅冶煉利潤(rùn)高企，對(duì)硫酸銷(xiāo)售的補(bǔ)貼力度和意愿較強(qiáng)，冶煉產(chǎn)能將快速恢復(fù)。

加工企業(yè)訂單恢復(fù)不及預(yù)期

下游加工企業(yè)復(fù)工，但實(shí)際生產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏緩慢。中央和地方政府扶持政策加快落地，各地企業(yè)開(kāi)始逐步復(fù)工生產(chǎn)。但是企業(yè)的開(kāi)工情況不如預(yù)期，企業(yè)部分員工已經(jīng)到崗、物流逐漸恢復(fù)，然而企業(yè)新增訂單情況并不樂(lè)觀。終端消費(fèi)企業(yè)開(kāi)工推遲導(dǎo)致短期訂單下滑，部分企業(yè)實(shí)際提貨量不足去年同期的50%。鋅的終端消費(fèi)主要為房地產(chǎn)、基建、汽車(chē)、家電等，這些行業(yè)消費(fèi)普遍推后。疫情直接影響房地產(chǎn)企業(yè)施竣工速度和基建開(kāi)工，建筑市場(chǎng)對(duì)有色金屬需求后移。汽車(chē)面臨復(fù)工和銷(xiāo)售的雙重壓力，傳統(tǒng)家電銷(xiāo)售大幅下滑。

鋅冶煉產(chǎn)能將快速恢復(fù)

全球鋅礦供應(yīng)處于擴(kuò)張周期，但冶煉端存在瓶頸。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)進(jìn)口鋅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)TC為350美元/噸，再加上二八價(jià)格分成，鋅冶煉利潤(rùn)高達(dá)2500元/噸。疫情導(dǎo)致硫酸下游企業(yè)推遲開(kāi)工，冶煉廠硫酸銷(xiāo)售大幅下降。中國(guó)硫酸屬于嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)，部分地區(qū)冶煉廠硫酸已經(jīng)貼價(jià)銷(xiāo)售。隨著冶煉廠硫酸庫(kù)存的增加，硫酸脹庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，倒逼部分冶煉廠減產(chǎn)。根據(jù)鋅冶煉工藝，單位鋅冶煉產(chǎn)酸量是很難減少的，鋅冶煉利潤(rùn)高企，對(duì)硫酸銷(xiāo)售的補(bǔ)貼力度和意愿更強(qiáng)。隨著硫酸下游恢復(fù)，鋅冶煉將快速銷(xiāo)售硫酸，冶煉產(chǎn)能亦將快速恢復(fù)。

冶煉利潤(rùn)高企，中長(zhǎng)期打壓鋅價(jià)。鋅屬于資源類(lèi)產(chǎn)品，由供應(yīng)端進(jìn)行定價(jià)，一般情況下產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)不會(huì)集中到冶煉端。從中長(zhǎng)期看，鋅冶煉端的高利潤(rùn)最終還是要向產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，主要考慮兩種情形：第一，鋅礦因虧損而減產(chǎn)。參照歷史情況，只有鋅價(jià)長(zhǎng)時(shí)間低于成本線，并且礦山現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，鋅礦才有可能減產(chǎn)。當(dāng)前鋅礦采選虧損較小，大型礦企現(xiàn)金流依然充足，鋅礦短期減產(chǎn)條件不成立。第二，高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)冶煉新建產(chǎn)能。當(dāng)前冶煉瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)，新建冶煉產(chǎn)能從立項(xiàng)到最終投產(chǎn)也需要1—2年。以上兩種情形的最終指向是鋅價(jià)回落，鋅礦減產(chǎn)的前提條件是鋅價(jià)足夠低，鋅冶煉新建產(chǎn)能投產(chǎn)最終也會(huì)打壓鋅價(jià)。整體來(lái)看，中長(zhǎng)期鋅價(jià)高利潤(rùn)格局必破，在這個(gè)過(guò)程中鋅價(jià)將維持弱勢(shì)。

供應(yīng)過(guò)剩，國(guó)內(nèi)鋅持續(xù)累庫(kù)。2月國(guó)內(nèi)鋅社會(huì)總庫(kù)存增加18.05萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超去年同期水平；上期所庫(kù)存16.0萬(wàn)噸，高于1月初的4.92萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)，3月鋅庫(kù)存將繼續(xù)增加，全年庫(kù)存高于年初預(yù)期?；诖耍\短期供應(yīng)過(guò)剩，鋅價(jià)持續(xù)承壓。中期來(lái)看，在鋅冶煉利潤(rùn)過(guò)高的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題化解過(guò)程中，鋅價(jià)將維持弱勢(shì)。我們建議投資者逢高拋空，且在跨品種套利時(shí)作為空頭配置品種。