2月下旬以來，國(guó)內(nèi)疫情逐漸控制，但全球疫情逐漸發(fā)酵導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回落，疊加政策寬松預(yù)期不減，債市重啟漲勢(shì)。近期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全年穩(wěn)增長(zhǎng)大背景下，管理層強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，繼續(xù)釋放政策寬松信號(hào)。

上周以來，疫情在全球其他國(guó)家不斷蔓延，避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，全球主要經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場(chǎng)連續(xù)大跌，債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的央行將開啟降息模式穩(wěn)定市場(chǎng)。近期美債收益率持續(xù)走低，中美利差不斷走擴(kuò)，這使得我國(guó)債市對(duì)外資的吸引力增加。外資的流入可能成為債市進(jìn)一步上漲的重要支撐。整體看，債市仍有上漲空間。

避險(xiǎn)情緒推升中美利差，外資流入支撐債市

近期韓國(guó)、意大利、伊朗等國(guó)的疫情仍處于快速擴(kuò)散階段，歐洲和中東多國(guó)出現(xiàn)源自意大利和伊朗的輸入性病例。美國(guó)雖然每日新增病例仍然較少，但這可能與檢測(cè)不足有關(guān)。截至3月1日，美國(guó)出現(xiàn)多例傳染來源不明的病例，美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心擔(dān)心社區(qū)流行可能已經(jīng)開始。全球疫情的擴(kuò)散將拖累全球以及中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。受疫情在國(guó)外不斷快速擴(kuò)散影響，全球重要經(jīng)濟(jì)體避險(xiǎn)情緒不斷升溫，權(quán)益市場(chǎng)連續(xù)大跌，債券收益率不斷創(chuàng)新低。其中，上周美國(guó)10年期國(guó)債收益率大降近40BP，中美10年期國(guó)債收益率利差升至160BP以上的高位。

此外，海外疫情的不斷擴(kuò)散使得美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議降息的概率大增。其中，據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”：美聯(lián)儲(chǔ)3月維持當(dāng)前利率在1.50%—1.75%區(qū)間的概率為0%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為5.1%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為94.9%。這使得我國(guó)債市對(duì)外資的吸引力增加。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息也將進(jìn)一步打開我國(guó)降息的空間。整體看，外資的持續(xù)流入可能成為近期債市繼續(xù)上漲的重要支撐。

穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，逆周期政策將進(jìn)一步發(fā)力

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，2月經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，最新公布PMI數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低，供給、需求全面惡化。當(dāng)前大中型企業(yè)復(fù)工率較高，目前預(yù)期到3月底基本能夠復(fù)工90%以上，但中小企業(yè)復(fù)工率并不樂觀。截至3月1日，中小企業(yè)復(fù)工率不足四成。因此，3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也很難全面恢復(fù)，而中小企業(yè)是解決就業(yè)的主力軍，就業(yè)形勢(shì)也不容樂觀。近期人社部宣布碩士生擴(kuò)招18.9萬人、專升本增加32.2萬人，力度超出預(yù)期，也表明當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)之嚴(yán)峻。同時(shí)，還需要關(guān)注長(zhǎng)時(shí)間停工可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成深遠(yuǎn)的影響，例如居民收入、就業(yè)受到深刻沖擊的情況下，疫情結(jié)束后的報(bào)復(fù)式消費(fèi)力度可能不及預(yù)期。此外，海外疫情的超預(yù)期擴(kuò)散可能對(duì)全球需求造成影響，未來經(jīng)濟(jì)反彈的空間或比較有限。整體看，本輪疫情之后經(jīng)濟(jì)難像2003年非典那樣快速反彈，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)壓力持續(xù)存在，一季度的損失可能要到二季度甚至三季度才能撫平，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)并不容易。因此，逆周期政策有進(jìn)一步發(fā)力的必要性。

繼續(xù)關(guān)注跨品種套利機(jī)會(huì)

從基本面看，疫情發(fā)展是基本面的主線，對(duì)于需求的回暖不宜盲目過于樂觀，需要觀察全面復(fù)工進(jìn)度和企業(yè)利潤(rùn)下滑對(duì)未來支出的影響。若政策發(fā)力不及時(shí)，短期沖擊可能帶來中長(zhǎng)期影響。從政策面看，財(cái)政政策空間受限，而前期保持定力的貨幣政策發(fā)力空間更大。對(duì)于貨幣政策操作而言，靜觀基本面變化相機(jī)抉擇可能是短期較優(yōu)的選擇，隨后大概率轉(zhuǎn)向進(jìn)一步的寬松。在一季度末或二季度初基本面復(fù)蘇節(jié)奏可能低于目標(biāo)的情況下，后續(xù)貨幣政策仍有較大寬松空間，也需關(guān)注全球新冠肺炎疫情發(fā)展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

此外，當(dāng)前資金利率處在相對(duì)低位，短期資金利率難繼續(xù)下降使得短端國(guó)債收益率受到一定支撐，交易情緒有望推動(dòng)中長(zhǎng)端收益率繼續(xù)下降?？紤]到期限利差處于相對(duì)高位，在弱經(jīng)濟(jì)和寬貨幣的組合下，債市大概率將從“牛陡”向“牛平”轉(zhuǎn)換。關(guān)注多十年空兩年或者五年國(guó)債期貨的跨品種套利機(jī)會(huì)。