全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)蕩，引發(fā)的黃金暴跌，是流動(dòng)性使然，而非通縮預(yù)期。本周S&P500指數(shù)下跌11.49%，是08年金融危機(jī)以來最差單周回報(bào)。美股暴跌前非商業(yè)頭寸高度擁擠，也在很大程度上暴露了其面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的脆弱性。在全球?qū)用妫梢钥吹綑?quán)益資本的收縮，其中發(fā)達(dá)流出174.55億美元，新興流出19.30億美元。此外，本周投資者的困惑在于黃金并未充分展現(xiàn)傳統(tǒng)避險(xiǎn)功能，其原因并非避險(xiǎn)邏輯出現(xiàn)問題，可以看到配置型力量在本周持有黃金規(guī)模是上升的。我們認(rèn)為，該問題在較大程度上或?yàn)榱鲃?dòng)性(交易結(jié)構(gòu))使然?？缳Y產(chǎn)顯示Libor-OIS利差大幅走闊，黃金非商業(yè)頭寸與價(jià)格同步下滑，綜合看可能是權(quán)益短時(shí)期的劇烈波動(dòng)引發(fā)Margin Call，投資者回補(bǔ)流動(dòng)性所致。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的隱含宏觀風(fēng)險(xiǎn)已基本表達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整進(jìn)入底部區(qū)域。1月19日專題我們討論了彼時(shí)全球工業(yè)與交運(yùn)股票當(dāng)中隱含的對(duì)工業(yè)產(chǎn)出、貿(mào)易復(fù)蘇的樂觀預(yù)期。我們也能夠看到在本周市場(chǎng)動(dòng)蕩之前，全球金融資本擴(kuò)張的程度達(dá)到了07年以來最高水平。因此，本周的極端回報(bào)，其本質(zhì)是投資者對(duì)此前樂觀預(yù)期的快速修正?；诳缳Y產(chǎn)的CITI Marco Risk Index顯示，當(dāng)前投資者表達(dá)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期僅次于2018年貿(mào)易摩擦、2015年全球波動(dòng)、2011年歐債危機(jī)、2008年金融危機(jī)的水平，短期看在定價(jià)/預(yù)期層面或已隱含較高的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

全球再寬松預(yù)期升溫，夯實(shí)權(quán)益資本流入邊際。2月28日美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell發(fā)表聲明指出“將采取合適的工具和行動(dòng)支撐經(jīng)濟(jì)”。隔夜利率曲線隱含的政策利率亦顯示，市場(chǎng)預(yù)期2020年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔迪⑷?。此外，美國國家?jīng)濟(jì)委員會(huì)主席Kudlow也表示白宮在考慮新的減稅計(jì)劃，政策支持邊際強(qiáng)化。本周VIX波動(dòng)率達(dá)到40.11%，歷史上快速攀升至該水平有較大概率“均值回歸”。我們認(rèn)為，在寬松預(yù)期下，或在短期支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修復(fù)以及改善權(quán)益資本流動(dòng)。

北上資金有望重回凈流入，流入風(fēng)格值得關(guān)注。本周北上資金凈流出293.41億元，我們認(rèn)為在海外疫情擾動(dòng)后，北上有望重回凈流入，驅(qū)動(dòng)有三：1)海外資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)已隱含較高的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，“非衰退”情形下資產(chǎn)波動(dòng)有望收斂。2)中國國內(nèi)除武漢以外的地區(qū)新冠肺炎新增確診降至個(gè)位數(shù)，國內(nèi)疫情已基本控制，企業(yè)復(fù)工有序展開，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正在修復(fù)。3)全球?qū)捤深A(yù)期升溫，中國政策托底表態(tài)明確，有望提振權(quán)益資本信心。

結(jié)構(gòu)上，盈利增長(zhǎng)或成為北上配置的重要考量。通過刻畫北上資金凈流入前二十大標(biāo)的特征，可得春節(jié)后北上配置的三大特點(diǎn)和變化：1)低估值、大市值偏好下降；2)對(duì)盈利增長(zhǎng)的偏好顯著上移；3)持股集中度下降。過去消費(fèi)、醫(yī)藥等低估值、穩(wěn)盈利標(biāo)的是凈流入主體。在疫情沖擊下，往后看，盈利增長(zhǎng)或?qū)⒊蔀楸鄙吓渲玫闹匾剂俊?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期、沖擊超預(yù)期、寬松政策不及預(yù)期。