近期，債市在寬松的流動性環(huán)境下走出牛陡行情。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和邏輯，在弱經(jīng)濟(jì)和寬貨幣的組合下，債市大概率能夠?qū)崿F(xiàn)從牛陡向牛平的切換。在疫情的沖擊下，今年一季度符合這樣的特征。我們認(rèn)為，一季度10年期國債利率有望調(diào)整到2016年低點(diǎn)，2020年上半年10年期國債收益率目標(biāo)區(qū)間在2.6%~2.8%。

貨幣政策放松流動性，債市出現(xiàn)牛陡行情。節(jié)前央行OMO大量投放導(dǎo)致資金面持續(xù)寬松，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象。節(jié)后為對沖疫情影響，貨幣政策量價(jià)齊發(fā)，OMO流動性大量投放、逆回購降息、MLF降息等貨幣政策操作帶動資金面寬松，短端利率下行較多。相比之下，長期利率降幅較小，債市出現(xiàn)牛陡行情?；仡櫄v史我們發(fā)現(xiàn)，在弱經(jīng)濟(jì)和寬貨幣的組合下，債市從牛陡轉(zhuǎn)向牛平的邏輯較順。

2008年底“牛陡-熊陡”：2008年底債市的牛陡行情源于基本面的迅速惡化和貨幣政策的大幅寬松。始于美國的次貸危機(jī)在2008年逐漸蔓延全球，對我國經(jīng)濟(jì)的影響在2008年逐漸顯露端倪，隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)對基本面劇烈沖擊的確認(rèn)，貨幣政策放松大步向前，收益率曲線迅速變陡，然而在財(cái)政對內(nèi)需的強(qiáng)刺激和經(jīng)濟(jì)較大的韌性下，當(dāng)年的牛陡并沒有帶來牛平，債市迅速轉(zhuǎn)熊。

2014年初和2015年上半年“牛陡-牛平”：面對疲軟的基本面，政策思路由降杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。2014年，經(jīng)濟(jì)疲態(tài)漸顯，經(jīng)歷了2013年的錢荒，隨著貨幣市場流動性有所放松，長短端利率均有下行，短端下行幅度稍大，一季度走出牛陡行情。年中過后，工業(yè)生產(chǎn)增速超預(yù)期下滑，PPI也迅速下行，政策的寬松意圖更加明顯，思路已經(jīng)由降杠桿轉(zhuǎn)向了穩(wěn)增長，在基本面和政策的配合下，期限利差在2014年下半年迅速收窄。2015年是2014年的延續(xù)，經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步趨弱，股災(zāi)削弱風(fēng)險(xiǎn)偏好，貨幣政策更加寬松。股災(zāi)對金融市場的沖擊也在一定程度上對貨幣政策產(chǎn)生了影響，增加了貨幣寬松的程度。在2015年牛陡到牛平的過程中，10年期國債收益率在年底下行到達(dá)2.8%。

2018年“牛陡-震蕩”：資管新規(guī)和貿(mào)易戰(zhàn)的雙重壓力下，2018年走出了持續(xù)一年的牛陡行情。資管新規(guī)的對非標(biāo)資產(chǎn)的約束極大的限制了城投融資，與此同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式開端，并在2018年打打停停，不斷升級，對市場預(yù)期造成了極大的擾動，造成風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速下降，股市持續(xù)下跌，債市應(yīng)聲而漲。數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)不暢也是牛陡行情能夠長時(shí)間持續(xù)的重要原因。然而2019年債市更偏向于震蕩，原因在于貨幣政策相機(jī)抉擇展現(xiàn)定力，基本面、貿(mào)易戰(zhàn)均有反復(fù)。

2020年：基本面回暖有待觀察，貨幣政策料將寬松，債市有望從牛陡轉(zhuǎn)向牛平。從基本面看，疫情發(fā)展是基本面的主線，對于需求的回暖不宜過于樂觀，需要觀察全面復(fù)工進(jìn)度和企業(yè)利潤下滑對未來支出的影響，若政策發(fā)力不及時(shí)，短期沖擊可能帶來中長期影響。從政策面看，財(cái)政政策空間受限，而前期保持定力的貨幣政策發(fā)力空間更大。對于貨幣政策操作而言，靜觀基本面變化相機(jī)抉擇可能是短期較優(yōu)的選擇，隨后大概率轉(zhuǎn)向進(jìn)一步的寬松。在一季度末或二季度初基本面復(fù)蘇節(jié)奏可能低于目標(biāo)的情況下，后續(xù)貨幣政策仍有寬松空間，也需關(guān)注全球新冠疫情發(fā)展對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在弱經(jīng)濟(jì)和寬貨幣的組合下，債市大概率能夠?qū)崿F(xiàn)從牛陡向牛平的切換。2020年上半年10年國債收益率目標(biāo)區(qū)間在2.6%~2.8%。