全球股市聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)

受新冠肺炎疫情影響，全球權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌。2月24日道瓊斯工業(yè)指數(shù)大幅下跌3.56%，韓國(guó)綜合指數(shù)大跌接近4%，意大利指數(shù)下跌5.5%，2月25日早盤(pán)日經(jīng)225指數(shù)一度跌逾4%。相應(yīng)的，避險(xiǎn)資產(chǎn)快速上漲，黃金近日連續(xù)上漲，VIX波動(dòng)率指數(shù)也飆升至25%，進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制的情況下海外疫情暴發(fā)，屬于超市場(chǎng)預(yù)期的額外風(fēng)險(xiǎn)，令A(yù)股承壓。

圖為上證綜指換手率

美股對(duì)A股的影響程度加深

自2018年中美貿(mào)易摩擦開(kāi)始以來(lái)，全球股市在風(fēng)險(xiǎn)事件面前的聯(lián)動(dòng)性就變得比較突出。這種聯(lián)動(dòng)性主要表現(xiàn)在美股對(duì)于A股的傳導(dǎo)，傳導(dǎo)機(jī)制主要是兩方面：一方面美股大跌引發(fā)國(guó)內(nèi)投資者的恐慌情緒，另一方面則是外資在全球避險(xiǎn)情緒高漲的情況下傾向于撤出A股。

從短期的維度來(lái)看，根據(jù)我們此前的研究，隔夜美股的走勢(shì)會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生幾個(gè)方面影響：（1）隔夜美股和次日A股開(kāi)盤(pán)漲跌幅相關(guān)性較高。2018年兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7679，顯示出兩者有較強(qiáng)的正相關(guān)。從同漲同跌的概率來(lái)看，2018年兩者同漲同跌的概率高達(dá)70.21%，且開(kāi)盤(pán)跟跌的概率高達(dá)83.53%。（2）在極端行情下，隔夜美股和次日A股日漲跌幅的相關(guān)性較高。當(dāng)漲跌幅>2%時(shí)，2009—2018年兩者的相關(guān)系數(shù)是0.4563。（3）當(dāng)行情越極端，隔夜美股和次日A股日漲跌幅的相關(guān)系數(shù)越大。當(dāng)?shù)乐傅臐q跌幅>2%時(shí)，2009—2018年兩者的相關(guān)系數(shù)是0.4563，而當(dāng)?shù)乐傅臐q跌幅>3%時(shí)，2009—2018年兩者的相關(guān)系數(shù)稍大一些是0.5038；當(dāng)VIX>25時(shí)，2009—2018年兩者的相關(guān)系數(shù)是0.2993，而當(dāng)VIX>15時(shí)，2009—2018年兩者的相關(guān)系數(shù)是0.2123。

結(jié)合上述統(tǒng)計(jì)，2月24日美股的跌幅和VIX波動(dòng)率指數(shù)均符合極端行情條件，往后可能會(huì)多次進(jìn)入極端行情區(qū)間，因此美股對(duì)于A股的影響程度將有較大提升。若疫情繼續(xù)發(fā)酵，美股持續(xù)回調(diào)，對(duì)于A股的壓制作用將較大。

部分情緒指標(biāo)觸及階段性高點(diǎn)

海外波動(dòng)或誘發(fā)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。截至周一，滬深兩市已連續(xù)4日成交金額超過(guò)萬(wàn)億元。截至周一，上證綜指換手率為1.03%，深證成指換手率為2.99%，為2019年4月以來(lái)新高。資金方面，杠桿資金繼續(xù)加倉(cāng)、外資流入回歸常態(tài)、公募基金緩慢減倉(cāng)。截至2月24日，融資交易占比進(jìn)一步升至11.42%，創(chuàng)2018年1月以來(lái)的新高。外資方面，上周陸股通凈流入64.94億元，前周凈流入43.70億元，但周一大幅凈流出87億元，外資相較前期流入已回歸常態(tài)，且在海外避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下或加速流出。

公募資金方面，截至上周五，股票型基金持倉(cāng)比例89.43%，偏股混合型基金持倉(cāng)比例達(dá)85.84%，較前一周分別下降0.51和0.41%。雖然上周股市風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)攀升，但與此同時(shí)，部分情緒指標(biāo)已經(jīng)觸及階段性高點(diǎn)甚至是歷史高點(diǎn)，近期回落的概率高于繼續(xù)上行的概率。

后續(xù)我們建議關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)：一是換手率，二是漲停家數(shù)比。換手率通常同步或領(lǐng)先于指數(shù)，換手率回落預(yù)示指數(shù)回落。漲停家數(shù)比仍處于高位，漲停家數(shù)比指標(biāo)回落通常預(yù)示指數(shù)進(jìn)入振蕩行情。

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性短期收斂

2月21日，中央政治局會(huì)議指出積極的財(cái)政政策要更加積極，發(fā)揮好政策性金融作用。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供精準(zhǔn)金融服務(wù)。

中央對(duì)于財(cái)政政策和貨幣政策的取向依舊偏積極，貨幣環(huán)境中長(zhǎng)期偏寬松格局不變。不過(guò)，春節(jié)后為應(yīng)對(duì)疫情及春節(jié)長(zhǎng)假投放的巨量流動(dòng)性，近期已逐步回籠，上周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠9200億元。目前隔夜Shibor和R007等短期市場(chǎng)利率均處于極低水平，未來(lái)易上難下。國(guó)債收益率方面，近兩周長(zhǎng)端國(guó)債收益率從2月10日低位反彈，目前進(jìn)入平臺(tái)期。由于前期股市已經(jīng)充分計(jì)入政策預(yù)期的影響且利率短期內(nèi)下行空間收窄，因此寬松預(yù)期可能暫時(shí)收斂。

圖為CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”4月聯(lián)邦基準(zhǔn)利率概率分布

海外流動(dòng)性方面，新冠肺炎疫情或促進(jìn)美國(guó)再次打開(kāi)降息窗口。截至2月24日，CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察數(shù)據(jù)顯示，4月美聯(lián)儲(chǔ)降息概率從一周前的30.2%提升至45.5%。近期由于美國(guó)國(guó)債收益率顯著下行，中美利差再度走闊，未來(lái)有收斂?jī)A向，若美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率進(jìn)一步下行，我國(guó)國(guó)債收益率下行空間將擴(kuò)大，如此則利多A股的長(zhǎng)期走勢(shì)。

整體而言，積極的政策和寬松的流動(dòng)性是本輪反彈的兩大支柱，目前政策面延續(xù)積極態(tài)勢(shì)，但寬松預(yù)期短期內(nèi)或收斂。新冠肺炎疫情在海外發(fā)酵將推升全球避險(xiǎn)情緒，對(duì)A股造成負(fù)面影響，預(yù)計(jì)股指短期調(diào)整的概率高于上行。風(fēng)險(xiǎn)偏好處于絕對(duì)高位以及外圍股市波動(dòng)性放大，是目前A股面臨的兩大風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)我們需要密切關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：一是換手率，二是漲停家數(shù)比，三是隔夜美股表現(xiàn)。