最近被問及比較多的問題是，一季度GDP增速多少，如果疫情結(jié)束了，后面三個季度GDP能否維持6%以上的增速？我覺得這種只局限于計算GDP將損失多少的思維有點問題，畢竟人民對美好生活的向往才是我們的奮斗目標。為此，不妨換一種思維來評判中國經(jīng)濟，看看與GDP主導(dǎo)思維下經(jīng)濟增長模式有什么兩樣。

過于在乎GDP會付出什么樣的成本

所謂經(jīng)濟學(xué)，顧名思義，就是尋求一種以較小的成本獲得較大收益的解決方案。為了獲得預(yù)期收益，無論是個人、廠商還是政府，都會盤算為了實現(xiàn)該預(yù)期的成本收益比是多少，如果成本太高了，不妨降低預(yù)期收益。

微觀經(jīng)濟學(xué)上的一個最基本概念就是邊際成本、邊際效用，就是當你投入的成本累積到了一個臨界值，便實現(xiàn)了效用最大化；之后再繼續(xù)投入的話，其效用就開始遞減了。

如今，經(jīng)?？吹揭恍┙?jīng)濟學(xué)家在大聲疾呼，要追加多少萬億投資，才能達到保GDP多少的目標，如2009-10年是兩年投四萬億，這次受疫情影響，估計四萬億打不住了。對于這種“不經(jīng)濟”主張，我不太認可，在經(jīng)濟學(xué)里，GDP只是一種統(tǒng)計結(jié)果，不應(yīng)該成為唯一的業(yè)績目標?；蛟S你可以辯稱，穩(wěn)增長就是保就業(yè)，那為何不直接提一個保多少就業(yè)的目標呢？都已經(jīng)到了數(shù)字經(jīng)濟時代了，應(yīng)該精準施策。

比較一下全球及主要經(jīng)濟體的GDP波動幅度，發(fā)現(xiàn)從1998至2018年間，GDP增速的變化幅度(標準差)，中國是1.3%，美國是1.7%。表面看差距不大，但問題是，中國的平均增速是9.0%，美國只有2.3%。由此，就相對波動水平而言，中國只有15%，美國是73%，日本幅度最大，達到377%，全球平均水平也有112%。

1998-2018年GDP波動標準差與幅度

來源：中泰證券研究所

由此可見，盡管1998-2018這20年間中國GDP的穩(wěn)定性是全球最好的，但問題是，這20年間，債務(wù)增長也是驚人的。我國人均GDP還沒有步入高收入國家行列，但我國目前債務(wù)水平，已經(jīng)比日本、韓國等當年步入高收入經(jīng)濟體時的債務(wù)水平高多了——未富先債。

數(shù)據(jù)表明，我國政府部門杠桿率(債務(wù)余額/GDP)從1998年的20%，上升到了2019年的51%，居民部門杠桿率從07年的10%，上升到了2019年的52%，非金融企業(yè)部門杠桿率從2006年的109%上升到了2019年的154.5%。

我國三大部門的杠桿率水平變化

來源：中泰證券研究所

而且，截止2018年，我國宏觀杠桿率水平，也已經(jīng)超過美國，接近于發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平。

全球主要經(jīng)濟體杠桿率(%)

來源：中泰證券研究所

所以，19大報告提出我國要從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長，非常英明。衡量質(zhì)量的標準很多，如投入產(chǎn)出比，企業(yè)的盈利能力，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性等。包括股市表現(xiàn)也是衡量經(jīng)濟增長質(zhì)量的一個重要窗口。

應(yīng)該怎樣去應(yīng)對當前經(jīng)濟問題

我國今年的經(jīng)濟發(fā)展任務(wù)艱巨，同時又面臨疫情帶來的各種經(jīng)濟運行壓力，如部分企業(yè)遇到需求不足、員工不到位、資金鏈可能斷裂等引發(fā)的生存風險；進出口貿(mào)易大幅下降所延伸出來的各種壓力，如就業(yè)、外匯儲備、全球供應(yīng)鏈的變遷等；加上今年原本就要“攻堅”的經(jīng)濟風險和全面脫貧任務(wù)等。

迄今為止，為了應(yīng)對疫情，從國務(wù)院層面已經(jīng)推出的各項政策舉措累加起來已經(jīng)超過100項，若加上各地政府針對當?shù)亟?jīng)濟穩(wěn)定和企業(yè)復(fù)工等采取的優(yōu)惠政策，就數(shù)以千計了。這些政策大部分都是著眼于企業(yè)的資金供給、人員配置、物流暢通、經(jīng)營成本降低等。我覺得，就短期救急而言，這些政策都是有必要的，但是否都有效則另外討論。

疫情總是會過去的，就中長期而言，我們?nèi)砸J清中國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢與結(jié)構(gòu)分化的特征，認清哪些是長期問題，哪些是短期問題。不要以為疫情過去了，長期問題也會消失。因為中國經(jīng)濟面臨的更多問題與疫情無關(guān)，或?qū)儆谠缫寻l(fā)生且趨向于固化的問題。舉個例子，這些年來一直在鼓勵企業(yè)投資，但投資增速為何逐年下行呢？

上市公司投資率(投資支出/分紅后利潤)變化

來源：中泰證券研究所

2010年，我國固定資產(chǎn)投資增速為23.5%，如今只有5%左右，固定資產(chǎn)投資增速的回落幅度遠大于GDP增速的回落幅度，核心原因還是因為企業(yè)投資意愿的下降。我們用上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)濟觀察，發(fā)現(xiàn)央企的投資額占其分紅后利潤的比例從2011年以來都是下行的，而民企則是在2014年以后下行，盡管2016-17年民企盈利增速還出現(xiàn)了明顯回升。

民企投資意愿的回落，一方面可能是因為產(chǎn)能過剩問題，另一方面，則可能是由于競爭環(huán)境問題，為此，改善營商環(huán)境確實非常重要。

2016年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要就是三去一降一補，實際上還是反映了有效需求不足，因此要收縮并優(yōu)化供給。這就可以理解為何上市公司盈利增速上升，但投資率仍然下降的原因。如今，這一趨勢仍在延續(xù)，這其中既有總量需求增速下行的問題，又有需求結(jié)構(gòu)的問題。

總量需求增速的下降和需求結(jié)構(gòu)問題，使得供給端的中小微企業(yè)面臨更大的生存壓力，與此同時，迎合新的需求或消費模式的企業(yè)同時也在增加，新舊動能轉(zhuǎn)換和優(yōu)勝劣汰在自然推進。那么，政策面臨的選擇是如何救助企業(yè)？如果需求沒有擴大，那么，救助企業(yè)就是擴大供給，最終結(jié)果仍是庫存增加。

從表象上看，救企業(yè)，才能穩(wěn)就業(yè)，問題在于，對于已經(jīng)衰落和成為僵死的企業(yè)，救活一段時間后還是會死亡；救助有潛力能做大做強的企業(yè)？如果政策執(zhí)行的水平能達到這一程度，那就不需要市場經(jīng)濟了。

所以，政策的取向還是很重要，要保持中性原則，避免病急亂投醫(yī)。我覺得，供給端的重心應(yīng)該放在制度改革方面，完善國家治理結(jié)構(gòu)，推進企業(yè)改革。同時，政策投放或改革舉措應(yīng)該在最基礎(chǔ)的層面著力——提升居民有效需求。

提升居民有效需求，實際上就是增加居民收入或增強居民在醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等方面的社會保障。從改革的層面看，就是要通過稅收等手段來縮小收入差距，提高中低收入群體的收入水平。因此，與其大比例補貼企業(yè)(增加供給)，還不如多補貼給居民，尤其是消費主力——中低收入階層(擴大需求)。

優(yōu)化評價指標或能提升經(jīng)濟質(zhì)量

以資本市場為例，很多個人投資者都抱怨股市熊長牛短，因為大部分都參照上證綜指某段時期的漲跌來評價中國資本市場，如“十年漲幅為零”、“大幅跑輸GDP”等。

事實上，全球主流股市中，已經(jīng)不再把類似上證綜指這一類型的指數(shù)(所有股票加權(quán)平均)作為市場波動的參照指數(shù)了。如美國的道瓊斯、標普500和納斯達克指數(shù)都是成分股指數(shù)，為何我們那么多年來一直把上證綜指作為中國資本市場 “最有代表性”的指數(shù)呢？

2001年至今中美股指的走勢表現(xiàn)

來源：中泰證券研究所

如果換成滬深300指數(shù)，則過去18年(2001年末至2019年末)滬深300指數(shù)上漲了2.12倍，上證綜指上漲85%，美國標普500上漲1.81倍。滬深300累計漲幅超過標普500，并不奇怪，畢竟中國經(jīng)濟增速比美國高多了。如果公司治理結(jié)構(gòu)更好，則漲幅還應(yīng)該更大。

上證綜指之所以表現(xiàn)較差，原因還是在于某些傳統(tǒng)的周期類大市值股票的權(quán)重過大，在退市率極低的情況下，上市公司基本上不能實行優(yōu)勝劣汰，也就是不能反映中國經(jīng)濟的真實變化。

2019年，我國資本市場推出了科創(chuàng)板的注冊制試點，這實質(zhì)上就是資本市場近30年來最具有劃時代意義的改革——上市標準(實質(zhì)上也是評價標準)大幅降低，允許虧損的企業(yè)也上市，前提是信息要充分披露，同時嚴格執(zhí)行退市制度。

但在非注冊制下，由于上市要求據(jù)說是全球最嚴苛的，因此，企業(yè)為了謀求上市，存在粉飾業(yè)績的動機，一旦上市，變?nèi)菀壮霈F(xiàn)“變臉”現(xiàn)象。

下圖是對所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值。我們考察了2006-18年這13年， 近2600家公司(2001年以來上市的)扣除非經(jīng)常性損益后的ROE數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢：上市兩年后便有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達到4個百分點。

隨著時間的推移，新股的“變臉”幅度也隨之擴大，即盈利能力越來越弱。不過，到了第六年，ROE的相對水平就上升了，原因多是靠并購重組或改變主營業(yè)務(wù)獲得業(yè)績提升。

此外，國內(nèi)規(guī)定一家上市公司連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值，就要予以特別處理。即帶上“ST”的帽子，有損上市公司形象，再融資、股權(quán)質(zhì)押等受阻或加大了退市風險。這也使得上市公司會采取各種辦法來避免其年報凈利潤為負。

根據(jù)2018年報數(shù)據(jù)，對A股和美股上市公司凈利潤(換算成人民幣)規(guī)模在3億人民幣和-3億人民幣的樣本進行等間距的分檔，統(tǒng)計每檔的公司占比。發(fā)現(xiàn)A股凈利潤為負的區(qū)間分布明顯異常。

美股上市公司的盈利呈現(xiàn)正態(tài)分布，而A股虧損的上市公司數(shù)明顯偏少，分布比較異常。這是否說明A股的小額虧損公司具有較強的“做業(yè)績”意愿呢？

比較中美之間股市的差異，你會發(fā)現(xiàn)，美國的上市公司更有競爭力，從退市數(shù)量看，過去12年，美國股市退市總家數(shù)達到4400多家，而A股只有50多家。美國股市中，ROE超過20%的公司遠超A股，這是因為它們大力實行優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)企業(yè)大幅度加杠桿，使得其投資回報率大幅提高，投資者長期受益。我國則往往相反，優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率不高，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率往往比較高，少數(shù)國企僵而不死，投資者則顆粒無收。

所以，不同的制度設(shè)計，會導(dǎo)致上市公司不同的行為，制度設(shè)計不合理，則容易使得企業(yè)行為扭曲，進而損害中小股東利益。注冊制的試點，就是為了讓企業(yè)的行為更加規(guī)范，讓投資者對公司的估值判斷更有依據(jù)。

同樣道理，國家治理與公司治理也有相似之處，過于偏重GDP評價，也會使得地方政府的行為扭曲。因此，要科學(xué)合理設(shè)計評價指標，才有利于提高國家治理水平。

例如，十三五規(guī)劃為經(jīng)濟社會發(fā)展主要設(shè)置了“經(jīng)濟發(fā)展”、“創(chuàng)新驅(qū)動”、“民生福祉”和“資源環(huán)境”等四大主要指標，又在此基礎(chǔ)上分為25個具體指標。25個具體指標中，有13個約束性指標，也就是說，必須完成的全都是涉及資源環(huán)境和民生福祉方面。如在民生福祉方面，勞動年齡人口平均受教育年限、農(nóng)村貧困人口脫貧、城鎮(zhèn)棚戶區(qū)住房改造等都被列入約束性指標。

另外12個指標屬于預(yù)期性指標，如到2020年，我國經(jīng)濟年均增長保持在6.5%以上，常住人口城鎮(zhèn)化率達到60%、戶籍人口城鎮(zhèn)化率達到45%，服務(wù)業(yè)增加值比重達到56%；全社會研發(fā)經(jīng)費投入強度達到2.5%，科技進步對經(jīng)濟增長的貢獻率達到60%，邁進創(chuàng)新型國家和人才強國行列；居民人均收入要實現(xiàn)比2010年翻一番，基本養(yǎng)老保險參保率達到九成等。這表明，這些指標需要去努力完成，但不是必須實現(xiàn)的。

這表明，全國人大和國務(wù)院，早就把經(jīng)濟發(fā)展中的GDP增速指標列為預(yù)期性指標，地方人大與地方政府，也是如此。因此，我們應(yīng)該去評價環(huán)境保護、教育、脫貧、居住條件等這些約束性指標的完成情況。

通過此次疫情，我們已經(jīng)感受到國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生資源的不足，今后應(yīng)該加大在公共服務(wù)方面的投入。盡管公共服務(wù)方面的投資乘數(shù)比較低，對GDP的拉動作用有限，但“民生福祉”是約束性指標，應(yīng)該堅決去完成，GDP屬于預(yù)期性指標，不是最重要的。