受疫情影響，2月以來(lái)，央行加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，滬銅主力2004合約在節(jié)后開盤首日跳空觸低44830元/噸，之后振蕩回升。從近期表現(xiàn)看，46500—47000元/噸壓力較大，預(yù)計(jì)在美元強(qiáng)勢(shì)、需求疲弱的背景下，銅價(jià)仍承壓前行。

疫情拖累宏觀經(jīng)濟(jì)

2019年四季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)和歐元區(qū)的復(fù)蘇存在較強(qiáng)預(yù)期，中國(guó)官方PMI連續(xù)3個(gè)月位于50榮枯線上方，歐元區(qū)制造業(yè)PMI止跌回升并逐步接近榮枯線。但受疫情影響，國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率走弱，這對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)構(gòu)成外部風(fēng)險(xiǎn)。此外，受德國(guó)拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)萎靡，利好美元指數(shù)，其不斷刷新高，逼近百元關(guān)口，進(jìn)而施壓倫銅。

加工企業(yè)尚未全力生產(chǎn)

疫情對(duì)電解銅基本面最直接也最重要的影響在于復(fù)工延遲，多數(shù)企業(yè)復(fù)工時(shí)間延后10天以上。本次推遲復(fù)工對(duì)冶煉企業(yè)影響有限，但對(duì)下游銅加工企業(yè)影響較大。冶煉企業(yè)在春節(jié)期間往往按計(jì)劃保持正常生產(chǎn)，而下游加工企業(yè)在各地政府的要求下，企業(yè)開工普遍推遲到2月10日以后，即使復(fù)工，由于人員隔離及物流嚴(yán)控，多數(shù)企業(yè)并未實(shí)質(zhì)上投入生產(chǎn)。據(jù)上海有色網(wǎng)的調(diào)研，截至2月20日，銅下游約42%的企業(yè)恢復(fù)至正常生產(chǎn)水平的60%—90%，約27%的企業(yè)恢復(fù)至正常生產(chǎn)水平的30%—60%，約26%的企業(yè)回復(fù)至正常生產(chǎn)水平的0—30%。按季節(jié)規(guī)律看，SHFE庫(kù)存在春節(jié)前后會(huì)出現(xiàn)比較明顯的累積，并持續(xù)至3月初，之后才見頂回落。2020年，由于銅下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，國(guó)內(nèi)精銅庫(kù)存累積幅度及時(shí)間大概率超出預(yù)期，現(xiàn)貨高貼水，近遠(yuǎn)月維持Contango結(jié)構(gòu)，對(duì)短期銅價(jià)形成明顯壓力。截至2月21日，上期所顯性庫(kù)存為298619噸，較春節(jié)前1月23日的155839噸增加約14.3萬(wàn)噸。

但就整體庫(kù)存水平而言，2019年明顯下滑，LME、COMEX、SHFE加上上海保稅區(qū)的銅庫(kù)存，從年初100萬(wàn)噸下滑至12月的低點(diǎn)52萬(wàn)噸，全年降幅達(dá)到48%。從降庫(kù)節(jié)奏上看，全球庫(kù)存從8月開始加速下行，突破4年以來(lái)的低位。后期等待需求邊際回升，銅價(jià)彈性可期。

冶煉廠盈利能力下滑

冶煉廠的利潤(rùn)主要來(lái)自加工費(fèi)和副產(chǎn)品硫酸。銅粗煉費(fèi)TC顯著下滑，由2019年年初的90美元/干噸下降至目前的60美元/干噸，跌幅為39%，簽訂的2020年長(zhǎng)單TC為62美元/干噸，較2019年的80.8美元/干噸下跌23.27%。

一噸銅可生產(chǎn)3.7噸硫酸，但受環(huán)保政策抑制，硫酸下游農(nóng)藥化肥產(chǎn)量持續(xù)下滑，需求低迷導(dǎo)致硫酸價(jià)格下行。一般情況下，冶煉廠制酸成本在150元，目前硫酸的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)接近成本線。另外，由于硫酸難以儲(chǔ)存，銷售半徑多在200km以內(nèi)，若不能及時(shí)銷售，則可能出現(xiàn)漲庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)，冶煉廠也將被迫停產(chǎn)。

中國(guó)銅原料談判小組CSPT 13家銅企于2019年12月底在福州召開會(huì)議，商談2020年銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)計(jì)劃，希望以此緩解硫酸庫(kù)存壓力甚至冶煉廠經(jīng)營(yíng)壓力。CSPT小組精煉總產(chǎn)能共計(jì)750萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能的68%，進(jìn)口銅精礦總量占全國(guó)總進(jìn)口量的82%。小組在2007年聯(lián)合減產(chǎn)過(guò)一次，當(dāng)時(shí)減產(chǎn)10%—15%。此次會(huì)議結(jié)果顯示，山西銅企、山東民營(yíng)銅企決定減產(chǎn)，但其他冶煉廠是否減產(chǎn)，暫無(wú)消息，側(cè)面反映出大型冶煉廠已面臨較大壓力。

在央行持續(xù)逆周期調(diào)節(jié)下，市場(chǎng)經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)偏好高企、股市不斷上漲的樂(lè)觀情緒，但目前，已經(jīng)開始重新評(píng)估疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。美元強(qiáng)勢(shì)及需求疲弱的壓制下，銅價(jià)修復(fù)性反彈行情將告一段落。與此同時(shí)，整體庫(kù)存偏低和冶煉利潤(rùn)不佳對(duì)銅價(jià)形成底部支撐。短期建議在45000—46500元/噸的區(qū)間內(nèi)波段操作，45000元/噸以下時(shí)，可分批布局中線多單。