避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格齊漲為哪般

1月以來(lái)避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格齊漲，美元指數(shù)與黃金大幅升值，美債收益率下行明顯，海外避險(xiǎn)情緒的上揚(yáng)是避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲的主要原因，而新冠疫情是推動(dòng)當(dāng)前避險(xiǎn)情緒的直接原因。近期海外市場(chǎng)避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，美元指數(shù)自1月份開始表現(xiàn)反彈，當(dāng)前處于99以上的高位水平，黃金價(jià)格在維持強(qiáng)勢(shì)的同時(shí)進(jìn)一步上漲，美債收益率也在一段時(shí)間的震蕩過(guò)后開始下行。從年初至今的表現(xiàn)來(lái)看，截至目前美元指數(shù)已上漲3.4%，倫敦金現(xiàn)價(jià)上漲8.3%，10年期美債收益率下行123bp。從三類資產(chǎn)的共性上我們可以看出，自1月份開始海外避險(xiǎn)情緒的上揚(yáng)是年初以來(lái)避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)上漲的主要原因。今年1月初，美國(guó)與伊朗之間爆發(fā)沖突使得地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，彼時(shí)便出現(xiàn)了美元與金價(jià)同時(shí)上漲的避險(xiǎn)行情，然而隨著美伊局勢(shì)有所緩和，避險(xiǎn)情緒并沒有隨之消退，而是跟隨黑天鵝事件發(fā)生了轉(zhuǎn)移，對(duì)于新冠疫情影響的擔(dān)憂是當(dāng)前避險(xiǎn)情緒的直接原因，在疫情的推動(dòng)下，包括美元、黃金和美債在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)有所走強(qiáng)。

美元指數(shù)作為衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變動(dòng)的匯率指標(biāo)，其權(quán)重貨幣的變化對(duì)于美元指數(shù)的走勢(shì)具有重要影響。從新冠疫情的影響來(lái)看，當(dāng)前主要權(quán)重貨幣所在地區(qū)如歐元區(qū)和日本受到疫情影響更為明顯。作為綜合反映美元匯率情況的指標(biāo)，美元指數(shù)衡量的是美元兌一攬子貨幣匯率變動(dòng)的情況，因此其權(quán)重貨幣的匯率變化對(duì)于美元指數(shù)的走勢(shì)而言具有重要的影響。從美元指數(shù)的籃子構(gòu)成來(lái)看，美元指數(shù)籃子內(nèi)共包含六種權(quán)重貨幣，而其中諸如歐元和日元等貨幣均具有較高的權(quán)重占比，僅歐元一種貨幣的權(quán)重占比便達(dá)到了57.6%。從新冠肺炎疫情的確診人數(shù)上來(lái)看，截至2月23日，美國(guó)累計(jì)確診病例為35人，扣除治愈與死亡人數(shù)之后的現(xiàn)存確診病例為32人。歐元區(qū)累計(jì)確診189人，現(xiàn)存確診155人，日本累計(jì)確診838人，現(xiàn)存確診811人。因此從疫情的影響上來(lái)看，相較于美國(guó)而言，歐洲和日本受到的疫情影響更為明顯，避險(xiǎn)情緒的作用下貨幣的貶值壓力增大，而歐元和日元作為美元指數(shù)的主要權(quán)重貨幣，歐元與日元的走弱在很大程度上也推動(dòng)了美元指數(shù)的上漲。

疫情的影響還體現(xiàn)在全球產(chǎn)業(yè)鏈方面，如受疫情影響較深的日本和韓國(guó)，其對(duì)于生產(chǎn)方面的影響將通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的方式向外傳導(dǎo)，加大全球經(jīng)濟(jì)壓力，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值顯現(xiàn)。當(dāng)前受到新冠疫情影響較大的國(guó)家主要集中在亞太地區(qū)，其中日本和韓國(guó)疫情擴(kuò)散正在加劇，而疫情風(fēng)險(xiǎn)的加劇將對(duì)于生產(chǎn)方面產(chǎn)生較大影響。日韓作為半導(dǎo)體、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈上的重要國(guó)家，其生產(chǎn)活動(dòng)受損產(chǎn)生的影響并不僅僅停留在國(guó)內(nèi)，也將通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的方式向外傳導(dǎo)，而在影響外溢的情況下，全球經(jīng)濟(jì)壓力或?qū)⒂兴哟螅茈U(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值顯現(xiàn)。

從基本面的角度來(lái)看，相對(duì)比價(jià)的觀點(diǎn)使得美元指數(shù)的走強(qiáng)也與近階段美國(guó)基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較好有關(guān)。從近階段全球主要經(jīng)濟(jì)體的走勢(shì)來(lái)看，在去年年底經(jīng)歷了短期企穩(wěn)以后，當(dāng)前美日歐基本面情況體現(xiàn)出邊際好轉(zhuǎn)。從制造業(yè)PMI指數(shù)的表現(xiàn)上來(lái)看，美日歐1月份制造業(yè)PMI指數(shù)分別為50.9%，48.8%和47.9%，美國(guó)制造業(yè)反映出的小幅回升態(tài)勢(shì)相較歐元區(qū)和日本來(lái)說(shuō)更加明顯，在經(jīng)濟(jì)的韌性方面相對(duì)表現(xiàn)更好。而在就業(yè)方面，美國(guó)1月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口22.5萬(wàn)人，預(yù)期16萬(wàn)人，前值14.5萬(wàn)人，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略好于預(yù)期。消費(fèi)方面，當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)邊際向好，保持溫和增長(zhǎng)，12月份美國(guó)零售銷售同比增速為5.52%，1月份同比增速為4.38%。因此從基本面的角度來(lái)說(shuō)，相對(duì)比價(jià)的觀點(diǎn)使得美元指數(shù)的走強(qiáng)也與近階段美國(guó)基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較好有關(guān)。

歷史角度看美元黃金同時(shí)走強(qiáng)

2008年以來(lái)，受到次貸危機(jī)及之后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、地緣政治因素、歐盟經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐)等因素影響，美元指數(shù)與黃金價(jià)格時(shí)常出現(xiàn)短期性的同時(shí)走強(qiáng)現(xiàn)象，美元與黃金負(fù)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律被打破。

2011年11月，美元指數(shù)和黃金價(jià)格出現(xiàn)了短期的同時(shí)上行現(xiàn)象，二者雙雙上行的主要原因來(lái)自于歐債危機(jī)持續(xù)演化加深避險(xiǎn)情緒，歐元大幅走弱同時(shí)美元指數(shù)上漲。2011年11月，歐洲債務(wù)危機(jī)在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展與蔓延后，債務(wù)危機(jī)繼續(xù)縱深，在此之前歐盟峰會(huì)決定通過(guò)杠桿化將歐盟金融穩(wěn)定基金(EFSF)規(guī)模提高三倍至1萬(wàn)億歐元，同時(shí)為希臘進(jìn)行50%的債務(wù)減記，然而到了11月份提高EFSF規(guī)模的策略并未獲得較好效果，11月份債務(wù)危機(jī)已進(jìn)一步向意大利和西班牙蔓延，歐債危機(jī)的持續(xù)演化加深了避險(xiǎn)情緒，金價(jià)有所上行，而歐元區(qū)在債務(wù)危機(jī)的影響之下，歐元匯率大幅走弱，美元指數(shù)有所上漲。

2016年6月-7月，受到英國(guó)“脫歐”公投的影響，美元指數(shù)和黃金價(jià)格趨勢(shì)上同時(shí)上行。英國(guó)“脫歐”公投的意外通過(guò)對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是黑天鵝事件，市場(chǎng)對(duì)于英國(guó)和歐盟的經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度，英國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭到下調(diào)。英鎊大幅下行，全球避險(xiǎn)情緒濃厚，黃金和美元指數(shù)一起進(jìn)入上行區(qū)間，黃金價(jià)格從1月初的1090美元/盎司附近上行至超過(guò)1300美元/盎司。

2017年2月，在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)美元與黃金價(jià)格同步上升，特朗普上任后美國(guó)政治面臨的不確定性推動(dòng)金價(jià)上行，而美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息周期則帶動(dòng)美元上漲。從2017年美元指數(shù)與倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系上我們可以看出，在2017年2月份，美元指數(shù)與黃金價(jià)格出現(xiàn)了約持續(xù)一個(gè)月的同步上升行情，在這個(gè)時(shí)期，美國(guó)總統(tǒng)特朗普剛剛正式宣誓就職，而特朗普在上任初期有關(guān)匯率、貿(mào)易和移民等方面的言論引發(fā)了對(duì)貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂，與此同時(shí)美國(guó)新政府減稅和增加開支的議程還有待批準(zhǔn)，在美國(guó)國(guó)內(nèi)政策和貿(mào)易不確定性加深的背景下，投資者對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好有所提升，金價(jià)上行。而對(duì)于美元來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)自2016年12月重啟加息周期，在加息預(yù)期的影響下，美元面臨升值壓力，因此在2017年2月份美元指數(shù)與黃金價(jià)格同步上升。

2018年10月-12月，美元指數(shù)與黃金價(jià)格雙雙走強(qiáng)，全球股市大幅下跌，對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加重避險(xiǎn)情緒，黃金配置價(jià)值顯現(xiàn)，而9月末美聯(lián)儲(chǔ)的再次加息也推高美元指數(shù)。2018年9月開始，美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)下行，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂逐漸加深，與此同時(shí)全球主要經(jīng)濟(jì)體同樣表現(xiàn)不佳，10月開始全球股市出現(xiàn)大幅下跌，全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加重了避險(xiǎn)情緒，在股市的大跌之下黃金的配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，金價(jià)在經(jīng)歷低位盤整之后轉(zhuǎn)為上行。與此同時(shí)，雖然特朗普炮轟美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過(guò)于收緊，但美聯(lián)儲(chǔ)仍舊在9月底再次加息，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊推高美元指數(shù)，因此美元指數(shù)與黃金價(jià)格雙雙走強(qiáng)。

2019年7月-9月，美元指數(shù)和黃金價(jià)格出現(xiàn)共同上行的趨勢(shì)，背后主要原因在于中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力推升全球避險(xiǎn)情緒。2019年中美貿(mào)易摩擦對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響十分明顯，其中中美關(guān)系雖在7月中旬有所緩和，但隨著8月初特朗普宣布將從9月1日起對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的3000億美元商品征收10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易局勢(shì)再度緊張。與此同時(shí)，在這一時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，中東地區(qū)的緊張局勢(shì)和美國(guó)總統(tǒng)特朗普接受彈劾調(diào)查同樣也加劇了全球經(jīng)濟(jì)和政治的不確定性，因而在多種因素的共同作用下，全球避險(xiǎn)情緒有所上揚(yáng)，美元指數(shù)與黃金價(jià)格也出現(xiàn)了共同上升的趨勢(shì)。

美元指數(shù)的后續(xù)走勢(shì)

歐元區(qū)與日本由疫情引發(fā)的不確定性也使得市場(chǎng)對(duì)于歐日央行貨幣政策寬松的預(yù)期有所提升，相較之下美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前貨幣政策維持穩(wěn)定，短期來(lái)看美元指數(shù)仍有支撐。值得注意的是，與美元類似的，日元也是主要的避險(xiǎn)貨幣品種，在避險(xiǎn)情緒較為濃厚時(shí)，投資者通常也會(huì)表示出對(duì)于日元的偏好，但本輪疫情的特殊性在于，目前新冠疫情的主要影響發(fā)生在亞太地區(qū)，而日本更是除中國(guó)以外的疫情重災(zāi)區(qū)，疫情對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)的影響使得日元面臨著貶值壓力，同時(shí)日元避險(xiǎn)的另一個(gè)主要原因在于其長(zhǎng)期較為穩(wěn)定的利率環(huán)境，但在當(dāng)前形勢(shì)下日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示目前無(wú)法量化新冠肺炎造成的影響，日本央行需要將對(duì)新冠疫情的關(guān)注程度上升到最高，如有需要將毫不猶豫采取行動(dòng)。而歐央行方面，近日歐央行發(fā)布1月份會(huì)議紀(jì)要，紀(jì)要表示數(shù)據(jù)顯示出積極的信號(hào)，但預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將是溫和的，但從市場(chǎng)對(duì)于近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的反映來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不樂(lè)觀，同時(shí)也推升了對(duì)于貨幣寬松的預(yù)期。相比較之下，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策維持相對(duì)穩(wěn)定，保持觀察，這也在一定程度上為美元指數(shù)提供了短期支撐。

對(duì)于后續(xù)美元指數(shù)走勢(shì)的判斷，短期內(nèi)我們認(rèn)為美元指數(shù)仍將維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國(guó)基本面走勢(shì)。從未來(lái)美元走勢(shì)的影響因素方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)最主要的影響因素是疫情的消退情況，若后續(xù)對(duì)于新冠疫情的控制逐漸增強(qiáng)，隨著避險(xiǎn)情緒的消退和風(fēng)險(xiǎn)情緒的回升，美元指數(shù)的短期上升勢(shì)頭或?qū)⒌玫揭欢ǖ南魅?。除疫情消退情況之外，全球貨幣政策的變化也是重要的考慮因素。在對(duì)于美元指數(shù)未來(lái)走勢(shì)的判斷上，我們認(rèn)為短期來(lái)看美元指數(shù)仍將維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

結(jié)論：在新冠疫情催生的避險(xiǎn)情緒下，美元、黃金以及美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)近來(lái)同時(shí)上漲，美元指數(shù)的走強(qiáng)一方面與權(quán)重貨幣貶值壓力有關(guān)，另一方面也與近階段美國(guó)基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較好有關(guān)。從歷史的角度來(lái)看，2008年以來(lái)美元指數(shù)與黃金價(jià)格時(shí)常出現(xiàn)短期性的同時(shí)走強(qiáng)現(xiàn)象，美元與黃金負(fù)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律被打破。對(duì)于后續(xù)美元指數(shù)走勢(shì)的判斷，短期內(nèi)我們認(rèn)為美元指數(shù)仍將維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，除疫情的消退情況之外，還要看全球貨幣政策的變化以及美國(guó)基本面走勢(shì)。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2020年2月24日，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)17.00bps、17.07bps、-1.99ps、-8.69ps和14.69bps至1.59%、2.34%、2.42%、2.71%和2.65%。國(guó)債到期收益率全線下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-4.56bps、-1.20bps、-3.23bps、-3.50bps至1.89%、2.39%、2.63%、2.81%。上證指數(shù)跌0.28%至3031.23；深證成指漲1.23%至11772.38；創(chuàng)業(yè)板指漲1.68%至2263.97。

2月24日央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，2020年2月24日不開展逆回購(gòu)操作。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2019年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加5,825.88億元，外匯占款累計(jì)下降7,071.31億元、財(cái)政存款累計(jì)增加13,233.08億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

2月24日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于96.13點(diǎn)，上漲0.18%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于121.49點(diǎn)，上漲0.42%。226支上市可交易轉(zhuǎn)債，除新上市的柳藥轉(zhuǎn)債和市場(chǎng)存量的合興轉(zhuǎn)債、司爾轉(zhuǎn)債和海瀾轉(zhuǎn)債橫盤外，128支上漲，84支下跌。其中，英科轉(zhuǎn)債(14.61%)、振德轉(zhuǎn)債(14.20%)、特發(fā)轉(zhuǎn)債(9.13%)領(lǐng)漲，寒銳轉(zhuǎn)債(-6.62%)、三力轉(zhuǎn)債(-5.29%)、國(guó)軒轉(zhuǎn)債(-4.14%)領(lǐng)跌。225支可轉(zhuǎn)債正股，除利爾化學(xué)、雙環(huán)傳動(dòng)和鐵漢生態(tài)橫盤外，120支上漲，102支下跌。其中，特發(fā)信息(10.04%)、鼎勝新材(10.02%)、圣達(dá)生物(10.00%)領(lǐng)漲，寒銳鈷業(yè)(-9.15%)、百川股份(-8.73%)、國(guó)軒高科(-8.26%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在正股的推動(dòng)下仍處于上升趨勢(shì)之中，價(jià)格與溢價(jià)率也繼續(xù)攀升，正股的推動(dòng)是當(dāng)前市場(chǎng)的主要前進(jìn)力量。

總體上，價(jià)格與溢價(jià)率雙高背景下我們并不改變對(duì)當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體性價(jià)比有限的判斷，市場(chǎng)蘊(yùn)含了對(duì)正股極大的預(yù)期。另外當(dāng)前市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)迅速，誘惑與風(fēng)險(xiǎn)疊加，使得轉(zhuǎn)債這一空間有限的品種風(fēng)險(xiǎn)收益比并不處于較為舒服的位置。

在現(xiàn)在這一位置，我們更建議投資者保持定力，自上而下把握熟知的板塊，自下而上選擇穩(wěn)健的標(biāo)的。流動(dòng)性推動(dòng)的估值擴(kuò)張最后必然需要落腳到盈利層面。

分別從轉(zhuǎn)債價(jià)格的推動(dòng)因素正股與估值分析。

正股層面。近期正股行情的推動(dòng)力來(lái)自寬松的流動(dòng)性環(huán)境，而需要關(guān)注的則是宏觀層面流動(dòng)性的邊際變化，這將是引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的主要變量。預(yù)計(jì)短期宏觀流動(dòng)性繼續(xù)大幅放松的空間有限，后續(xù)一段時(shí)間貨幣政策的變化可能是一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)。另外，疫情風(fēng)險(xiǎn)也并未消除，全球爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)有可能從外部輸入波動(dòng)。

估值方面，較高的溢價(jià)率水平可能會(huì)面臨著正股波動(dòng)的沖擊?？傮w上，依舊堅(jiān)持上周周報(bào)中我們所明確的低估值方向，其中又可以關(guān)注一定的負(fù)溢價(jià)率帶來(lái)的超額收益機(jī)會(huì)。但是需要警惕部分臨近轉(zhuǎn)股期但估值過(guò)高的高平價(jià)標(biāo)的。

具體板塊上，逆周期的視角不可或缺，可以重點(diǎn)關(guān)注銀行、制造業(yè)、環(huán)保等板塊，趨勢(shì)上，科技TMT行業(yè)仍然是重點(diǎn)方向。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)2、常汽轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、贛鋒轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、曙光轉(zhuǎn)債、至純轉(zhuǎn)債、璞泰轉(zhuǎn)債、新北轉(zhuǎn)債以及金融轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注先導(dǎo)(國(guó)軒)轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債、通威轉(zhuǎn)債、麥米轉(zhuǎn)債、視源轉(zhuǎn)債、博威轉(zhuǎn)債、深南轉(zhuǎn)債、高能(環(huán)境)轉(zhuǎn)債、鴻達(dá)轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。