核心結(jié)論：①始于19年初的牛市格局不變：牛熊周期輪回、企業(yè)利潤(rùn)見底回升、資產(chǎn)配置偏向A股，疫情只影響階段性盈利。②著眼全年關(guān)鍵看盈利，符合轉(zhuǎn)型方向的科技+券商望領(lǐng)先，科技盈利周期回升早期一線公司更好，類似13年。③最近市場(chǎng)急跌后快速上漲源于流動(dòng)性充裕，仍需注意短期基本面較差的負(fù)面影響，港股已經(jīng)在回調(diào)。

樂(lè)觀中保持理性

自2月4日以來(lái)A股市場(chǎng)漲勢(shì)如虹，上證綜指再次回到3000點(diǎn)上方，這已經(jīng)是第46次了，投資者紛紛調(diào)侃這次在3000點(diǎn)上方能待幾天？我們一直堅(jiān)持，19/1/4上證綜指2440點(diǎn)已經(jīng)開啟第六輪牛市，我們終將俯瞰3000點(diǎn)，戰(zhàn)略上樂(lè)觀，樂(lè)觀中也要保持理性，快速上漲后如短期出現(xiàn)一些小波折也正常。

1、牛市格局未變，短期流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)

此輪牛市的格局沒變，疫情只是擾動(dòng)。2019年以來(lái)我們一直強(qiáng)調(diào)上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)。這次新冠肺炎疫情突發(fā)，會(huì)對(duì)短期基本面形成沖擊，但牛市的三個(gè)邏輯沒動(dòng)搖，即牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。關(guān)于這次疫情對(duì)基本面的影響，我們?cè)趫?bào)告《信心和耐心——新冠肺炎對(duì)比非典-20200201》、《疫情之下行業(yè)需求：有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》、《疫情對(duì)企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》中做過(guò)一些分析，整體判斷，新冠疫情主要影響一季度基本面，但疫情對(duì)全年基本面大格局影響較小，歷史上2、3月利潤(rùn)占全年比重均值為4.9%、7.1%，隨著后續(xù)對(duì)沖政策發(fā)力，預(yù)計(jì)后面幾個(gè)季度企業(yè)凈利潤(rùn)同比增速明顯回升，全年業(yè)績(jī)回升格局不變。雖然本輪牛市的大格局沒變，但牛市節(jié)奏受到疫情影響?；仡?9年上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)走勢(shì)，我們定義2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，原本3288-2733點(diǎn)牛市2浪調(diào)整已充分，19年8月初至12月初2733-3040-2857點(diǎn)屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢(shì)，19年12月3日2857點(diǎn)春季行情暨牛市3浪上漲逐步展開，而這次新冠肺炎突發(fā)疫情打亂了3浪上漲的節(jié)奏。受到疫情影響，上證綜指急跌至2月4日的2685點(diǎn)，跌破2733點(diǎn)，牛市2浪調(diào)整被延長(zhǎng)了。前期報(bào)告分析過(guò)，我們認(rèn)為2685點(diǎn)很大概率就是這次調(diào)整最低點(diǎn)。之前判斷19年12月初開始牛市3浪，源于當(dāng)時(shí)庫(kù)存周期見底的時(shí)空到了，月度基本面數(shù)據(jù)確實(shí)開始企穩(wěn)回升了。現(xiàn)在受到疫情影響，20Q1基本面將出現(xiàn)二次探底，原先我們判斷19Q3上市公司凈利潤(rùn)同比6.9%，見底后圓弧底回升，現(xiàn)在受到疫情影響，20Q1上市公司凈利潤(rùn)同比將大幅放緩，甚至基本沒增長(zhǎng)，即基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，當(dāng)然我們認(rèn)為上市公司凈利潤(rùn)同比2季度后仍然會(huì)回升，2020年全年將達(dá)到10%-12%，仍高于19年的8%。

短期流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。2月4日上證綜指2685點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)快速上漲，創(chuàng)業(yè)板指和全A指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)了1月14日以來(lái)新高，上證綜指和滬深300也接近前期高點(diǎn)。市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)超出了投資者的普遍預(yù)期，背后的原因是對(duì)沖政策很強(qiáng)，尤其是流動(dòng)性非常充裕。為應(yīng)對(duì)這次疫情沖擊，我國(guó)積極出臺(tái)各項(xiàng)政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在財(cái)政政策方面，加大減稅降費(fèi)力度，擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模。截止2月14日各級(jí)財(cái)政共安排疫情防控資金901.5億元，其中中央財(cái)政安排252.9億元。2月11日財(cái)政部提前下達(dá)2020年新增地方債務(wù)限額8480億元，其中專項(xiàng)債務(wù)限額2900億元，加上此前下達(dá)的專項(xiàng)債務(wù)1萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)限額合計(jì)達(dá)1.29萬(wàn)億元。在貨幣政策方面，央行通過(guò)公開市場(chǎng)投放流動(dòng)性，加大對(duì)新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持。具體來(lái)看2月3日和4日，央行超預(yù)期開展公開市場(chǎng)操作，兩天累計(jì)投放流動(dòng)性1.7萬(wàn)億元，并下調(diào)7天逆回購(gòu)和14天逆回購(gòu)利率10個(gè)BP.2月17日央行開展MLF操作2000億元，并下調(diào)利率10個(gè)BP，受此影響，2月20日LPR報(bào)價(jià)也出現(xiàn)全系下行，1年期為4.05%，較上期下調(diào)10個(gè)BP，5年期以上為4.75%，較上期下降5個(gè)BP.2月21日中央政治局會(huì)議提出穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供精準(zhǔn)金融服務(wù)。在量?jī)r(jià)并用的舉措下，疫情期間流動(dòng)性保持相對(duì)充裕合理的水平。10年期國(guó)債到期收益率從1月23日的2.99%下降到2月21日的2.85%，滬深300成分股最近12個(gè)月股息率均值/10年期國(guó)債到期收益率從0.77升至0.79，目前該比值處于近三年以來(lái)股債收益率比從小到大的83%分位，股市明顯優(yōu)于債市。股市流動(dòng)性也非常充裕，19年12月以來(lái)新發(fā)行偏股基金規(guī)模達(dá)到2204億元，ETF申購(gòu)規(guī)模為968億元。2月4日以來(lái)的市場(chǎng)快速上漲有點(diǎn)類似08年11月，全球金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致上證綜指急跌到1664點(diǎn)，11月初4萬(wàn)億刺激計(jì)劃出臺(tái)、央行大幅降息降準(zhǔn)，雖然當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依舊很差，但是刺激政策有助修復(fù)市場(chǎng)信心，流動(dòng)性充裕推動(dòng)市場(chǎng)快速上漲。

2、全年視角，緊抓主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

早在年度策略報(bào)告《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》中，我們提到2020年“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，核心邏輯是基本面數(shù)據(jù)更好，2020年市場(chǎng)整體背景是盈利推動(dòng)牛市3浪上漲，借鑒歷史，這個(gè)階段行業(yè)間分化也是源于利潤(rùn)增速，符合時(shí)代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時(shí)代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商類似05-07年城鎮(zhèn)化工業(yè)時(shí)代的地產(chǎn)鏈+銀行。2月4日以來(lái)科技股表現(xiàn)靚麗，我們?cè)凇缎判暮湍托摹鹿诜窝讓?duì)比非典-20200201》中就提出，科技將引領(lǐng)市場(chǎng)快速急跌后的上漲。至此，科技股累積了一定的漲幅，投資者有些忐忑，我們用全年視角思考，這仍是未來(lái)方向，當(dāng)然結(jié)構(gòu)上可以均衡些，還有另一個(gè)主導(dǎo)行業(yè)券商。

科技：轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)方向，從硬件到內(nèi)容、軟件和應(yīng)用場(chǎng)景。宏觀角度看，科技是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向。近年來(lái)產(chǎn)業(yè)政策重心轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，擴(kuò)大5G、半導(dǎo)體投資。在國(guó)家政策支持下，科技產(chǎn)業(yè)近年從“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國(guó)制造2025”到“人工智能”、“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”再到“5G產(chǎn)業(yè)”，包括電子商務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)近年取得快速發(fā)展。中觀角度看，借鑒1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技熱點(diǎn)也將從硬件向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場(chǎng)景應(yīng)用，整個(gè)泛科技行業(yè)需求擴(kuò)張，從而業(yè)績(jī)有望改善。這輪科技周期正由硬件帶動(dòng)軟件革新和內(nèi)容發(fā)展，即19年電子到20年計(jì)算機(jī)、傳媒、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。(詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》)。微觀角度看，今年科技股主線是業(yè)績(jī)向好的一線龍頭。歷史上科技企業(yè)利潤(rùn)回升周期顯示，在初期一線大市值科技公司業(yè)績(jī)回升更明顯，在中后期中小市值科技股隨之好轉(zhuǎn)。今年科技股業(yè)績(jī)回升趨勢(shì)類似2013年，當(dāng)時(shí)以創(chuàng)業(yè)板指為代表的大市值科技龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績(jī)更優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計(jì)同比從12Q4的-9.2%升至13Q4的21.1%，而創(chuàng)業(yè)板(剔除創(chuàng)業(yè)板指成分股)從-1.5%升至10.3%。進(jìn)入2014年下半年，中小市值科技股業(yè)績(jī)開始好轉(zhuǎn)，同時(shí)并購(gòu)重組題材開始受到市場(chǎng)追捧，這時(shí)中小市值科技股表現(xiàn)更好。這輪科技股牛市行情已持續(xù)一年多，有投資者擔(dān)心目前估值偏貴。我們從PEG角度來(lái)看TMT板塊估值也并不高，由于2019年部分TMT板塊整體凈利潤(rùn)增速為負(fù)，所以這里用行業(yè)2020年的板塊預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)計(jì)算動(dòng)態(tài)PEG水平，截止2020/02/21，TMT行業(yè)2020年預(yù)測(cè)PEG基本在1-3倍之間，具體電子板塊為(2.9倍)、計(jì)算機(jī)(3.3倍)、通信(1.3倍)、傳媒(1.1倍)。

券商：金改發(fā)展股權(quán)融資，支持科技產(chǎn)業(yè)。我們?cè)凇逗暧^背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(1)》和《金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(2)》分析過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟待轉(zhuǎn)型，類似1980年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的兩大特征是制造業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)，其中資本市場(chǎng)擴(kuò)大股權(quán)融資發(fā)揮了重要的作用。美國(guó)擁有發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng)，直接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，因此培育出以谷歌、蘋果和臉書為代表的創(chuàng)新型企業(yè)龍頭。然而，目前我國(guó)直接融資占比較低，2019年股票融資占社融存量規(guī)模為2.9%，而銀行貸款占比為61.2%，委外貸款為18.2%。我國(guó)過(guò)去以間接融資為主導(dǎo)的金融體系針對(duì)新興科技行業(yè)的服務(wù)能力和效率都存在不足，造成在本土成長(zhǎng)起來(lái)的“BATJ”類公司均遠(yuǎn)赴境外上市而無(wú)緣A股。因此，我國(guó)針對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在一系列制度上進(jìn)行改革，2019年科創(chuàng)板推出，這為科技類行業(yè)提供了多融資渠道，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。為更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我國(guó)金融體制還將深化改革，2月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資新規(guī)，這體現(xiàn)了金融改革政策的落地，這將提高券商的杠桿倍數(shù)，從而助推業(yè)績(jī)改善。市場(chǎng)成交額放大將助推券商盈利改善。我們?cè)谇捌趫?bào)告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6304億元，那么對(duì)應(yīng)3浪成交額為1.01~1.58萬(wàn)億元。今年以來(lái)A股日均成交額為7842億元，2月3日春節(jié)后為8808億元，最近三個(gè)交易內(nèi)日成交額已突破萬(wàn)億，成交額放大將利于提振券商業(yè)績(jī)。從PB-ROE角度看，券商目前PB1.8倍，2005年以來(lái)均值3.2倍，處于歷史從低到高21.3%分位，對(duì)應(yīng)19Q3 ROE-TTM為6.0%，處于歷史從低到高25.4%分位。對(duì)比滬深300 PB 處2005年以來(lái)歷史分位28.4%、ROE-TTM歷史分位13.6%，證券處于估值歷史分位較低，而盈利相對(duì)估值位置較優(yōu)，其盈利估值匹配度較好。從基金配置角度看，在19Q4基金重倉(cāng)股中證券市值占比1.4%，持平于 2013 年以來(lái)均值，而滬深300中占比7.9%。

3、近期密切跟蹤復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況

疫情還未過(guò)去，短期基本面數(shù)據(jù)仍可能帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)。2019年以來(lái)我們一直重申兩個(gè)判斷：上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，牛市有三個(gè)階段。對(duì)于這次新冠肺炎疫情的影響，我們整體判斷牛市的大格局不變，堅(jiān)定信心。2月4日以來(lái)A股急跌后的快速上漲，主要源于對(duì)沖疫情的政策不斷推出，流動(dòng)性非常充裕，市場(chǎng)反而對(duì)短期基本面的惡化有些鈍化了。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，最近一周A股仍延續(xù)前期強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，但港股卻開始調(diào)整，恒生指數(shù)在2月17日沖高后開始回落，最近一周累計(jì)跌幅達(dá)-1.82%。A股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)得益于充沛的流動(dòng)性，投資者情緒高漲，而港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資者對(duì)短期基本面擔(dān)憂引發(fā)港股調(diào)整。我們認(rèn)為2月4日后一段時(shí)間市場(chǎng)形態(tài)可能類似19年8月6日-12月初，市場(chǎng)表現(xiàn)為進(jìn)二退一，源于基本面數(shù)據(jù)還未見底，19年12月到20年1月市場(chǎng)最終向上突破，主要原因也是19年11-12月數(shù)據(jù)連續(xù)企穩(wěn)回升，基本面見底回升的邏輯開始兌現(xiàn)。目前高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面正承壓，發(fā)電量、地產(chǎn)銷量等高頻數(shù)據(jù)大幅低于往年同期。地產(chǎn)銷量方面，以往2017-2019年春節(jié)后3周30個(gè)大中城市商品房累計(jì)成交面積基本在687~812萬(wàn)平米之間，而今年春節(jié)后3周30個(gè)大中城市商品房成交面積僅75萬(wàn)平方米，相對(duì)于19年節(jié)后同期下降了90%左右。工業(yè)生產(chǎn)方面，從6大電廠發(fā)電日耗來(lái)看，在2月17日-21日這一周維持在40萬(wàn)噸左右，而19年節(jié)后同期約為70萬(wàn)噸，同比降幅達(dá)到42%。這次的疫情，存在潛伏期長(zhǎng)、傳染性強(qiáng)的新特點(diǎn)，疫情對(duì)短期經(jīng)濟(jì)基本面造成了實(shí)實(shí)在在的沖擊，短期復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較慢，我們預(yù)計(jì)2、3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐受到拖累。此外，近期海外疫情再現(xiàn)波折，世衛(wèi)組織每日疫情報(bào)告顯示，北京時(shí)間21日17時(shí)至22日17時(shí)，中國(guó)境外共新增202例新冠肺炎確診病例，累計(jì)確診1402例，韓國(guó)已將新冠疫情預(yù)警級(jí)別上調(diào)至最高級(jí)別，日本、美國(guó)等地區(qū)確診人數(shù)明顯增加，海外疫情蔓延可能拖累全球經(jīng)濟(jì)。中期看，我們認(rèn)為A股盈利W型筑底，上市公司凈利潤(rùn)同比2季度后仍然會(huì)回升，牛市逐漸將進(jìn)入3浪上漲的邏輯未變。

密切跟蹤復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況。新冠疫情仍復(fù)雜，未來(lái)可能有反復(fù)，前期對(duì)沖政策能否見效，基本面數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)，需密切跟蹤復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展。2月21日中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開會(huì)議指出針對(duì)不同區(qū)域情況，完善差異化防控策略，建立與疫情防控相適應(yīng)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行秩序，有序推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。目前全國(guó)多數(shù)省市已陸續(xù)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，截止2月18日為期40天的2020年春運(yùn)正式結(jié)束，期間全國(guó)鐵路、公路、水路、民航共發(fā)送旅客14.8億人次，比去年同期下降50.3%。從地區(qū)看，根據(jù)各省市工信廳和人民網(wǎng)等媒體報(bào)道，目前全國(guó)共有18個(gè)省市公布了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率，平均復(fù)工率為55%，其中天津、黑龍江、廣西、湖南、青海等開工率不足五成，山東、浙江、江蘇、上海等開工率較高，達(dá)到八成左右。從行業(yè)看，與疫情防控相關(guān)行業(yè)、日常必需消費(fèi)品行業(yè)、商貿(mào)流通業(yè)復(fù)工率較高，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)程度整體偏低。根據(jù)國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2月10日，全國(guó)22個(gè)省份口罩和防護(hù)服企業(yè)復(fù)工率均已超過(guò)76%，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)糧食生產(chǎn)加工企業(yè)復(fù)工率達(dá)95%。2月22日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)指出近期全國(guó)商貿(mào)流通業(yè)復(fù)工率不斷上升，連鎖超市開業(yè)率95%以上，大型品牌連鎖快餐店開業(yè)率90%左右，連鎖便利店開業(yè)率80%左右。為分析工業(yè)企業(yè)復(fù)工率，在此我們選取部分下游行業(yè)如汽車、機(jī)械和上游行業(yè)如化工、鋼鐵等來(lái)分析。從汽車行業(yè)看，全鋼胎開工率由復(fù)工后第一周的9.4%升至復(fù)工后第三周的51.0%，半鋼胎開工率由10.1%升至28.0%，整體上汽車輪胎開工率低于歷史水平。汽車經(jīng)銷商復(fù)工不足兩成，中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2月20日16時(shí)，各省區(qū)市73家汽車經(jīng)銷商集團(tuán)涉及4S店共計(jì)4661家，綜合復(fù)工效率12.67%。其中員工復(fù)工率29.2%、銷售效率7.4%、售后效率9.7%。從機(jī)械行業(yè)看，最近工程機(jī)械設(shè)備開工率持續(xù)回升至9.4%，而去年同期為42.8%，目前全國(guó)工程機(jī)械設(shè)備開工率仍處于較低位。從化工行業(yè)看，偏上游的 PTA工廠開工率基本保持穩(wěn)定，春節(jié)后第一、二周甚至創(chuàng)歷史同期新高，最近一周開工率略回落至81.6%。從鋼鐵行業(yè)看，春節(jié)后第三周高爐開工率為62.7%，較歷史同期及春節(jié)前，均處較低位置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。