一、下游需求面臨向下壓力

1、終端需求延后

受疫情影響，今年春節(jié)后的返工潮顯著晚于往年，這對(duì)黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的終端需求來說是一個(gè)直接打擊。但近期政治局常委會(huì)會(huì)議提出仍然要堅(jiān)持今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，并積極推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)重大項(xiàng)目開工建設(shè)。因此市場(chǎng)普遍對(duì)于疫情結(jié)束后的終端需求復(fù)蘇保有良好預(yù)期，當(dāng)前黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈正是處于這么一個(gè)乍暖還寒的需求格局中。

考慮到即使組織返工也存在隔離期的問題，我們預(yù)計(jì)下游工地的大規(guī)模開工至少得延遲至2月底，這意味著下游建筑業(yè)需求的真空期將長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月以上。比較具有參考意義的是2018年，返工高峰也較晚（正月十七），當(dāng)時(shí)整個(gè)三月份黑色系期貨都在持續(xù)下跌中度過，當(dāng)然整個(gè)宏觀政策環(huán)境是今非昔比的。

2、鋼廠資金掣肘對(duì)原料形成壓制

從目前的庫(kù)存數(shù)據(jù)也可以看出，終端需求持續(xù)延后直接造成整個(gè)鋼材市場(chǎng)各環(huán)節(jié)的大幅累庫(kù)。脹庫(kù)壓力持續(xù)必然會(huì)倒逼鋼廠減產(chǎn)，對(duì)原材料需求不利。按照我們預(yù)測(cè)，即使三月初終端需求大力復(fù)蘇并趕工，前期積累的鋼材庫(kù)存也需要近一個(gè)月的時(shí)間才能得以消化。

再疊加煉鋼利潤(rùn)的快速壓縮（當(dāng)前處于200元/噸不到的水平），對(duì)下游鋼廠而言可謂是雪上加霜，現(xiàn)金流情況十分堪憂。鋼廠現(xiàn)金流動(dòng)性差必然掣肘原材料的采購(gòu)規(guī)模及價(jià)格，再結(jié)合此前分析的脹庫(kù)倒逼減產(chǎn)（以及局部區(qū)域因疫情加大減產(chǎn)），我們認(rèn)為2-3月下游鋼廠對(duì)于煤焦的采購(gòu)需求大概率還將惡化。

二、焦煤供應(yīng)環(huán)比緩慢恢復(fù)

1、國(guó)產(chǎn)煉焦煤礦供應(yīng)逐漸恢復(fù)

雖然此前相關(guān)發(fā)言人稱，全國(guó)煤礦復(fù)產(chǎn)率已經(jīng)達(dá)到57.8%，但煉焦煤礦的供應(yīng)恢復(fù)依然存在較大問題。一是由于外來、返工人員的疫情管控，二是源自仍然緊張的發(fā)運(yùn)資源，三是優(yōu)先保供電煤的擠出效應(yīng)。

相較往年春節(jié)的煤礦復(fù)工情況，2020年煉焦煤礦放假本就延長(zhǎng)至兩周。且雖然政策鼓勵(lì)煤礦復(fù)工，但實(shí)際恢復(fù)情況距離滿產(chǎn)狀態(tài)相差較大。據(jù)我們估算，（考慮到低開工所影響的時(shí)長(zhǎng)，）煉焦煤礦節(jié)后產(chǎn)量的（農(nóng)歷）同比降幅可能達(dá)到30%左右，造成階段性的供應(yīng)緊張局面?？紤]到外地員工完全到崗還需時(shí)日，國(guó)內(nèi)焦煤供應(yīng)緊張的局面要想得到顯著緩解，可能要延遲至3-4月份，但環(huán)比來看的確正在逐漸復(fù)產(chǎn)中。

2、進(jìn)口煉焦煤暫不構(gòu)成沖擊

澳洲焦煤供應(yīng)受莫蘭巴北煤礦事故影響稍有下滑（預(yù)計(jì)影響規(guī)模在百萬噸左右），但近期進(jìn)口澳煤漲價(jià)主要源自國(guó)內(nèi)煤礦端復(fù)產(chǎn)緩慢，導(dǎo)致低硫主焦煤資源稀缺。進(jìn)口澳洲主焦煤相較春節(jié)前小幅反彈了2美金左右，由于仍具備較好替代性和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，澳煤近期得到了青睞。但考慮到通關(guān)時(shí)間仍較長(zhǎng)以及短倒等運(yùn)輸仍有限制，進(jìn)口澳煤目前僅能作為國(guó)內(nèi)低硫市場(chǎng)的部分補(bǔ)充，并不構(gòu)成明顯增量沖擊。

消費(fèi)端主流焦煤價(jià)格折算

而蒙古方受疫情影響直接暫停煤炭出口業(yè)務(wù)至三月初，本身蒙煤由于汽運(yùn)資源緊張的緣故就通關(guān)稀少，短期難有恢復(fù)，更不構(gòu)成增量沖擊。所以綜合來看，進(jìn)口焦煤端并不構(gòu)成供應(yīng)增量上的沖擊，對(duì)盤面影響更多的是定價(jià)上的反彈。

總結(jié)以上的煉焦煤供需分析，我們認(rèn)為1-2月整個(gè)煉焦煤市場(chǎng)都處于供應(yīng)偏緊格局中，順利的話預(yù)計(jì)將于3月迎來庫(kù)存拐點(diǎn)，價(jià)格拐點(diǎn)可能更為滯后至4月份。期貨盤面當(dāng)前的定價(jià)標(biāo)的依然為進(jìn)口澳煤，基差收縮得較窄。策略上可以逢高布空焦煤期貨或賣出焦煤看漲期權(quán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：澳大利亞再出颶風(fēng)等突發(fā)事件影響，民營(yíng)煤礦復(fù)產(chǎn)慢于預(yù)期

三、焦炭供應(yīng)偏緊格局將扭轉(zhuǎn)

根據(jù)mysteel數(shù)據(jù)，高爐產(chǎn)能利用率自節(jié)前的84.13%降至80.11%，而焦?fàn)t產(chǎn)能利用率自76.29%降至62.47%，截至目前很明顯高爐減產(chǎn)幅度仍然不及焦?fàn)t。而鋼材減產(chǎn)的主要貢獻(xiàn)來自廢鋼添加比例的下降，再疊加部分鋼廠入爐焦比的臨時(shí)抬升，其實(shí)焦炭需求此前尚未受到疫情的顯著沖擊。但這種情況將伴隨著汽運(yùn)的恢復(fù)，原料端的緩慢復(fù)產(chǎn)以及下游的被動(dòng)減產(chǎn)而逐漸得到扭轉(zhuǎn)。

1、焦炭雖率先減產(chǎn)，然后勁不足

當(dāng)前已有不少焦化企業(yè)實(shí)現(xiàn)了2-5成不等的減產(chǎn)動(dòng)作，減產(chǎn)的原因主要有二：一是煤礦遲遲不復(fù)產(chǎn)造成原料緊張；二是產(chǎn)成品運(yùn)輸出廠受阻，尤其副化產(chǎn)品的脹庫(kù)倒逼焦化減產(chǎn)。目前據(jù)我們估算，焦化仍保有200元/噸左右的利潤(rùn)，主觀上仍有提產(chǎn)意愿。后續(xù)隨著汽運(yùn)的迅速改善，焦化企業(yè)預(yù)計(jì)將由減產(chǎn)變?yōu)樘岙a(chǎn)，當(dāng)然受到原料的掣肘焦企大幅提產(chǎn)還有待時(shí)日。

2、庫(kù)存壓力有所緩解，但港口價(jià)格標(biāo)的意義下降

由于汽運(yùn)短倒資源的緊張，集港量有所縮減，而下游南方等地鋼廠的補(bǔ)庫(kù)需求仍存導(dǎo)致疏港量不低，所以港口焦炭庫(kù)存持續(xù)有所下降。北方四港口焦炭庫(kù)存自節(jié)前的360萬噸連續(xù)小幅下降至346萬噸，港口風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)得到了釋放，因此價(jià)格一直堅(jiān)挺在1900上方。但相對(duì)而言也因低流動(dòng)性失去了價(jià)格錨地的意義，未來盤面定價(jià)將主要基于產(chǎn)地+運(yùn)費(fèi)的報(bào)價(jià)條線，例如近期（山西-唐山）汽運(yùn)費(fèi)的大幅回落30元/噸，將直接體現(xiàn)在盤面估值的下跌上。

總結(jié)以上的焦炭供需分析，終端需求停擺，煉鋼利潤(rùn)快速收縮&迅速累庫(kù)，鋼廠減產(chǎn)力度正逐漸加大。而焦化企業(yè)受原料緊張&汽運(yùn)緊張的影響已率先實(shí)現(xiàn)減產(chǎn)，換來了階段性偏強(qiáng)格局。目前汽運(yùn)已經(jīng)在快速實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇中，汽運(yùn)費(fèi)快速回落，后續(xù)仍有利潤(rùn)的焦化企業(yè)可能從減產(chǎn)開始轉(zhuǎn)為逐漸提產(chǎn)，焦炭的供需格局從偏緊將逐漸有所扭轉(zhuǎn)。因此我們預(yù)測(cè)焦炭?jī)r(jià)格仍有回落壓力，煉焦利潤(rùn)面臨著收縮預(yù)期。

當(dāng)前焦炭盤面價(jià)格已經(jīng)漲回至節(jié)前水平，絕對(duì)價(jià)位和煉焦利潤(rùn)都屬于偏高估值區(qū)間。策略上可繼續(xù)持有焦炭05合約的空單，空盤面煉焦利潤(rùn)或反套策略都可以考慮參與。

風(fēng)險(xiǎn)提示：工地需求迅速恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)促進(jìn)政策大幅加碼。