核心結論：①全年牛市格局不變，但節(jié)奏變了，市場仍需要時間消化新冠肺炎對短期基本面的沖擊，堅定信心的同時需要保持耐心。②借鑒19年經驗，大盤區(qū)間波動時市場有結構性機會，宏觀數據不佳但流動性充裕，景氣度高的行業(yè)有超額收益。③盤整期科技類行業(yè)望占優(yōu)，中央對沖疫情的政策中包括釋放與科技相關的新興消費潛力，最終進入牛市3浪時券商優(yōu)勢將再現。

耐心

上證綜指從2月4日最低2685點以來快速上漲，走出7連陽。市場情緒迅速回暖，甚至有人提出“速戰(zhàn)論”，認為市場將很快回補前期缺口后創(chuàng)新高。我們一直強調，牛市大格局沒變，要堅定信心，同時要保持耐心，市場仍需時間消化疫情對短期基本面的沖擊。

1、牛市格局不變，仍需時間修復

牛市格局不變，3浪延后了。2019年以來我們一直強調上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市的三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產偏向股市，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“?！鞭D乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。在這三大推動牛市的力量中，新冠肺炎主要影響基本面。我們認為疫情主要影響一季度基本面，但疫情對全年基本面大格局影響較小，歷史上2、3月利潤占全年比重均值為4.9%、7.1%，隨著后續(xù)對沖政策發(fā)力，預計后面幾個季度企業(yè)凈利潤同比增速明顯回升，全年回升格局不變。雖然本輪牛市的大格局沒變，但牛市節(jié)奏確實受到疫情影響?；仡?9年上證綜指2440點以來走勢，我們定義2440-3288點是牛市1浪上漲，原本3288-2733點牛市2浪調整已充分，19年8月初至12月初2733-3040-2857點屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢，19年12月3日2857點春節(jié)行情暨牛市3浪上漲逐步展開，而這次新冠肺炎突發(fā)疫情打亂了3浪上漲的節(jié)奏。受疫情影響，牛市3浪被延后了。之前判斷19年12月初開始牛市3浪，源于當時庫存周期見底的時空到了，月度基本面數據確實開始企穩(wěn)回升了?，F在受到疫情影響，20Q1基本面將出現二次探底，原先我們判斷19Q3上市公司凈利潤同比6.9%，見底后圓弧底回升，現在受到疫情影響，20Q1上市公司凈利潤同比將大幅放緩，甚至基本沒增長，即基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，當然我們認為上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，2020年全年將達到10%-12%，仍高于19年的8%，詳見《堅守-20200209》、《信心和耐心——新冠肺炎對比非典-20200201》、《疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情之下行業(yè)需求：有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》。

疫情沖擊短期基本面，市場仍需時間消化。未來市場何時盤整結束重新進入牛市3浪主升浪上漲，還是要看基本面數據。類似19/8/6-19/12/3，當時上證綜指在2733-3042點之間反復震蕩，直到19年12月初PMI回升至50.2，并且宏觀經濟數據明顯企穩(wěn)回升后，股市才再次恢復上漲。這次疫情對短期基本面沖擊明顯，受疫情影響，多地宣布延期開復工時間不早于2月9日。2月10日以來企業(yè)開始陸續(xù)復工，但復工節(jié)奏明顯較慢，發(fā)電量、地產銷量等高頻數據大幅低于往年同期。地產銷量方面，以往2017-2019年春節(jié)后2周30個大中城市商品房累計成交面積基本在320-550萬平米之間，而今年春節(jié)后2周30個大中城市商品房成交面積僅21.5萬平方米，相對于2019春節(jié)后2周下降了96%。工業(yè)生產方面，從6大電廠發(fā)電日耗來看，在2月10日-14日這一周維持在37.5萬噸左右，而去年節(jié)后同期約為64萬噸，同比降幅超過40%。市場何時盤整結束進入牛市3浪上漲？需要跟蹤防控肺炎的進展，以及對沖政策的力度。疫情方面，截至2月14日全國(除湖北)新增確診病例為221例，較2月3日的峰值890例已下降75%。2月11日鐘南山院士也表示，新型冠狀病毒肺炎新增感染病例已經在一些地區(qū)出現下滑，疫情有望出現緩解。他預計峰值將會在2月中下旬出現，4月前可能結束。政策方面，2月12日中央政治局召開會議，強調把新冠肺炎疫情影響降到最低，保持經濟平穩(wěn)運行和社會和諧穩(wěn)定，努力實現黨中央確定的各項目標任務。會議指出，要加大宏觀政策調節(jié)力度，針對疫情帶來的影響，研究制定相應政策措施，并指出要積極擴大內需、穩(wěn)定外需。預計未來更多政策有望落地，包括央行將進一步降低MLF和LPR利率，財政部提高財政赤字率并進一步減稅降費等。如果未來疫情控制順利，3月經濟活動將逐漸恢復正常，密切跟蹤到時的高頻數據，如六大集團發(fā)電耗煤同比增速、制造業(yè)PMI等。最晚4月市場經歷盤整后要選擇方向，回顧A股歷史，往往有四月決斷效應，到時季度經濟數據、年報季報等宏微觀數據將逐漸明朗。

再融資新規(guī)落地，旨在發(fā)展股權融資。2月14日證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》(統(tǒng)稱“再融資新規(guī)”)，修改內容包括降低發(fā)行條件、放開減持限制、優(yōu)化非公開發(fā)行制度安排、延長批文有效期等。內容大多與19年11月發(fā)出的征求意見稿一致，此外，放寬了非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制、明確了“新老劃斷”時間點。再融資新規(guī)的推出，旨在深化金融供給側結構性改革，進一步提高直接融資比重，增強金融服務實體經濟的能力。05年以來定向增發(fā)募資占全部股票融資金額的60%。17年2月再融資政策收緊后，17-19年年融資額僅0.8萬億左右，而15-16年年均為1.6萬億左右。再融資新規(guī)的推出，有利推動企業(yè)股票融資發(fā)展。再融資新規(guī)將帶來主題性的投資機會。上市公司籌劃定增一般有三個目的：收購優(yōu)質資產、項目融資、補充資金?；仡櫄v史，其中定增收購優(yōu)質資產的公司股價漲幅較高。放眼中長期來看，公司投資價值還是取決于基本面，05年以來上證綜指年化漲幅為6.0%，EPS為9.6%，PE為-3.2%。

2、市場盤整期結構更重要

借鑒19/5-19/7、19/8-19/12，市場盤整期結構行情明顯。我們認為未來市場仍需盤整蓄勢，類似19/5/6-7/30和19/8/6-12/3。這兩個時期上證綜指始終窄幅震蕩，但結構行情明顯。這兩次結構行情的背景都是宏觀經濟數據走弱，而流動性偏寬松。具體來看，在19/5/6-7/30期間，工業(yè)增加值從19年3月的8.5%回落至19年8月最低的4.4%，PMI指數從19/5-19/10均在50以下。而流動性環(huán)境偏寬松，10年期國債利率從19年4月末最高3.4%回落至19年8月中最低3%。在19/5/6-7/30期間白酒板塊領漲，期間白酒指數累計漲幅11%(最大漲幅25%)，遠超同期上證綜指漲幅-4%(最大漲幅7.4%)。這個階段白酒板塊的成交額也快速提升，白酒板塊成交額占比從2.5%持續(xù)升至最高的5.2%。這個時期白酒領漲源于其盈利較好，截至2019Q2，白酒歸母凈利潤同比(下同)增速為25.6%，ROE(TTM)為27.2%，明顯高于全部A股歸母凈利潤同比增速6.5%和ROE(TTM)9.4%。在19/8/6-12/3期間，工業(yè)增加值維持在4.4%-5.8%之間低位波動。而貨幣政策持續(xù)偏寬松，19年9月央行降準0.5個百分點。這段時期電子、白酒板塊大漲。其中電子指數累計漲22%(最大漲幅31.8%)，白酒指數累計漲12%(最大漲幅24%)，遠超同期上證綜指漲幅2.2%(最大漲幅11%)。并且這個階段白酒、電子板塊的成交額也快速提升。白酒板塊成交額占比從19/8的2.5%持續(xù)升至19/11最高的5%。電子板塊成交額從19年4月的6.5%持續(xù)提升至2020年1月的17%左右。這個階段電子板塊行情同樣源于其盈利明顯改善，2019年電子板塊扣非凈利潤增速從18年最低的-46.5%持續(xù)回升至19Q3的11.2%。2019Q3白酒板塊盈利保持高速增長，歸母凈利潤同比增速為22.7%。

這次重視科技。我們認為目前市場仍處于盤整蓄勢期，形態(tài)類似19年8月初-12月初。在流動性寬松的背景下，市場將有結構性行情，這輪結構行情將以科技類為主。實際上，2月4日以來的市場反彈已經給了信號，這輪反彈TMT和新能源產業(yè)漲幅領先，往后看計算機、傳媒、新能源車等板塊將持續(xù)表現。具體來看，基本面向好的細分板塊如：(1)云計算：受本次疫情影響，防控及遠程辦公使得在線化加速，云計算板塊需求顯著提升。根據海通計算機分析師預測，A股云計算行業(yè)2020年及20Q1收入同比預測增速由原本40%/30%，現上調為50%/40%。(2)手游：春節(jié)期間居家時間增多，手游端需求增長。在用戶時長和充值金額整體上漲的情況下，預計產品流水將有明顯的提升。根據海通傳媒分析師預測，A股手游行業(yè)2020年及20Q1收入同比預測增速由原本18%/18%，現上調為20%/23%。(3)新能源汽車：近期特斯拉公告2019財年報， 2019年特斯拉全年營收245.78億美元，高于2018年同期214.6億美元，全年凈虧損8.62億美元，較2018年同期虧損9.76億美元有所減緩，2019年特斯拉在上海建成的超級工廠正式投產，特斯拉國產化有望帶動我國新能源汽車產業(yè)鏈發(fā)展，行業(yè)分析師預測新能源車2019/20年凈利潤同比增速分別為-15%/15%。創(chuàng)業(yè)板中的個股主要集中在TMT、醫(yī)藥和電力設備及新能源這三個行業(yè)，因此創(chuàng)業(yè)板業(yè)績趨勢可以代表這些行業(yè)的趨勢：19Q3創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤中TMT占比為23.3%，醫(yī)藥為23.7%，電力設備及新能源為10.3%，其他行業(yè)為42.7%。2月4日上證綜指最低2685點以來股市快速反彈，截至2月14日創(chuàng)業(yè)板指累計漲了15%，遠超同期上證綜指的6.2%。創(chuàng)業(yè)板指大漲源于盈利改善，從年度預告數據來看，代表科技股的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績整體回升。根據2019年年報預告，據此計算創(chuàng)業(yè)板整體19年歸母凈利累計同比增速為67.6%，而19Q3/19Q2為-5.9%/-21.3%。

3、應對策略：信心和耐心

有信心的同時，要保持耐心。2019年以來我們一直重申兩個判斷：上證綜指19年2440點=05年998點，牛市有三個階段。對于這次新冠肺炎疫情的影響，我們整體判斷牛市的大格局不變，堅定信心，但牛市的節(jié)奏改變了，3浪上漲推后了，保持耐心。2月4日上證綜指2685點以來A股快速反彈，部分投資者將這輪市場波動類比2013年6月“錢荒”，市場很快會新高。我們認為這次與2013年6月錢荒略不同。2013年6月的“錢荒”事件，是在“去杠桿”背景下，央行通過不斷發(fā)行央票并開展正回購，維持偏緊的資金面，使得資金利率不斷走高，最終在6月末爆發(fā)錢荒。之后隨著13年6月25日央行向多家銀行提供流動性，幾家大行拆出頭寸，利率逐步回落，“錢荒”事件的影響迅速平息。而這次的疫情，存在潛伏期長、傳染性強的新特點，疫情對短期經濟基本面造成了實實在在的沖擊。市場仍需時間消化這次疫情帶來的負面影響，只有在確認經濟基本面再次企穩(wěn)回升，股市才會結束盤整進入牛市3浪上漲。短期市場盤整的時間長度取決于抗疫的進展及對沖政策的力度和效果。整體上盤整期的市場形態(tài)類似19年5月初-7月底、8月初-12月初，當時市場每次反彈到前期跳空缺口位置附近，就出現壓力，而19年12月到今年1月市場最終跨過之前急跌的跳空缺口，主要原因也是19年11-12月數據連續(xù)企穩(wěn)回升，基本面見底回升的邏輯開始兌現。前文，我們分析過，最終會迎來基本面重新企穩(wěn)回升，牛市3浪只是被推遲不會缺席，堅守陣地，戰(zhàn)略上保持樂觀。戰(zhàn)術上，階段性市場面臨反復盤整，仍需要保持耐心。全年我們仍然看好券商，券商股表現與股市相關性更強，需要等待未來牛市3浪啟動，預計今年A股日均成交8000億-1萬億，券商利潤增速仍會靚麗。在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資，必將做大做強證券行業(yè)，券商盈利能力能進一步提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布“再融資新規(guī)”，再次驗證金融供給側改革長期有利于證券行業(yè)的發(fā)展。

盤整期結構偏向科技。對于市場盤整期的結構性機會，投資者很關注國家針對疫情的對沖政策，有人關注基建相關的周期股。2月15日發(fā)布的國家領導人在中央政治局會議的講話中提出要推動重大項目開工建設，19年12月以來財政部共計提前下達新增地方政府債務限額約1.8萬億元。我們回顧2019年，地方專項債約2.15萬億，其中約70%是投入棚改和土地儲備，僅25%左右用于基建投資。根據海通宏觀測算，預計2020年新增專項債額度或提升至3.3萬億左右，其中34%~38%用于基建投資，預計2020年基建投資增速(舊口徑)或回升至8%~9%左右?；ㄔ鏊僦皇菧睾突厣芷诠傻男枨髸厣?，但彈性恐怕一般。我們認為市場盤整期科技類行業(yè)更優(yōu)，2月15日國家領導人的講話中，也提出要“加快釋放新興消費潛力，積極豐富5G技術應用場景，積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費”，鼓勵新興消費的政策導向同樣有利于5G產業(yè)鏈、計算機、新能源汽車等科技類行業(yè)的發(fā)展。也有部分投資者擔憂目前科技板塊有過熱的風險。從基金倉位來看，19Q4基金重倉股(剔除港股)中TMT市值占比環(huán)比上升1.9個百分點至22.4%，略高于2013年以來的均值21.8%，目前處于14Q1水平，整體來看并不高，詳見《科技和周期占比上升——基金2019年四季報點評-20200121》。并且從PEG角度來看TMT板塊估值也并不高，由于2019年部分TMT板塊整體凈利潤增速為負，所以這里用行業(yè)2020年的板塊預測凈利潤計算動態(tài)PEG水平，目前TMT行業(yè)2020年預測PEG基本在1-3倍之間，具體電子板塊為(2.6倍)、計算機(3倍)、通信(1.2倍)、傳媒(1倍)(詳見表1)。另外從新發(fā)基金規(guī)模來看，19年12月以來新發(fā)行的股票型和偏股型基金共71只，總規(guī)模約1397億。從基金名稱以及基金經理風格判斷，其中偏科技成長類風格的基金有22只，總規(guī)模428億左右(占比31%)。其余的主要是綜合性以及其他風格的基金，從這個角度看，未來科技股彈藥充足。并且拉長時間看，著眼整個牛市3浪，最終還是利潤增速快的行業(yè)漲幅更大，我們認為這次牛市的主導產業(yè)是科技+券商，科技行情是中期趨勢。從政策角度看，產業(yè)政策支持、中美爭端引發(fā)的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業(yè)發(fā)展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經驗，科技股行情往往會擴散，從硬件到內容到軟件到應用場景，科技行業(yè)包括TMT和新能源車。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。