核心結(jié)論：①全年牛市格局不變，但節(jié)奏變了，市場仍需要時(shí)間消化新冠肺炎對短期基本面的沖擊，堅(jiān)定信心的同時(shí)需要保持耐心。②借鑒19年經(jīng)驗(yàn)，大盤區(qū)間波動時(shí)市場有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，宏觀數(shù)據(jù)不佳但流動性充裕，景氣度高的行業(yè)有超額收益。③盤整期科技類行業(yè)望占優(yōu)，中央對沖疫情的政策中包括釋放與科技相關(guān)的新興消費(fèi)潛力，最終進(jìn)入牛市3浪時(shí)券商優(yōu)勢將再現(xiàn)。

耐心

上證綜指從2月4日最低2685點(diǎn)以來快速上漲，走出7連陽。市場情緒迅速回暖，甚至有人提出“速戰(zhàn)論”，認(rèn)為市場將很快回補(bǔ)前期缺口后創(chuàng)新高。我們一直強(qiáng)調(diào)，牛市大格局沒變，要堅(jiān)定信心，同時(shí)要保持耐心，市場仍需時(shí)間消化疫情對短期基本面的沖擊。

1、牛市格局不變，仍需時(shí)間修復(fù)

牛市格局不變，3浪延后了。2019年以來我們一直強(qiáng)調(diào)上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，2440點(diǎn)是A股第六輪牛市的起點(diǎn)，牛市的三個(gè)邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。在這三大推動牛市的力量中，新冠肺炎主要影響基本面。我們認(rèn)為疫情主要影響一季度基本面，但疫情對全年基本面大格局影響較小，歷史上2、3月利潤占全年比重均值為4.9%、7.1%，隨著后續(xù)對沖政策發(fā)力，預(yù)計(jì)后面幾個(gè)季度企業(yè)凈利潤同比增速明顯回升，全年回升格局不變。雖然本輪牛市的大格局沒變，但牛市節(jié)奏確實(shí)受到疫情影響?；仡?9年上證綜指2440點(diǎn)以來走勢，我們定義2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，原本3288-2733點(diǎn)牛市2浪調(diào)整已充分，19年8月初至12月初2733-3040-2857點(diǎn)屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢，19年12月3日2857點(diǎn)春節(jié)行情暨牛市3浪上漲逐步展開，而這次新冠肺炎突發(fā)疫情打亂了3浪上漲的節(jié)奏。受疫情影響，牛市3浪被延后了。之前判斷19年12月初開始牛市3浪，源于當(dāng)時(shí)庫存周期見底的時(shí)空到了，月度基本面數(shù)據(jù)確實(shí)開始企穩(wěn)回升了?，F(xiàn)在受到疫情影響，20Q1基本面將出現(xiàn)二次探底，原先我們判斷19Q3上市公司凈利潤同比6.9%，見底后圓弧底回升，現(xiàn)在受到疫情影響，20Q1上市公司凈利潤同比將大幅放緩，甚至基本沒增長，即基本面形態(tài)由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，當(dāng)然我們認(rèn)為上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，2020年全年將達(dá)到10%-12%，仍高于19年的8%，詳見《堅(jiān)守-20200209》、《信心和耐心——新冠肺炎對比非典-20200201》、《疫情對企業(yè)盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情之下行業(yè)需求：有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》。

疫情沖擊短期基本面，市場仍需時(shí)間消化。未來市場何時(shí)盤整結(jié)束重新進(jìn)入牛市3浪主升浪上漲，還是要看基本面數(shù)據(jù)。類似19/8/6-19/12/3，當(dāng)時(shí)上證綜指在2733-3042點(diǎn)之間反復(fù)震蕩，直到19年12月初PMI回升至50.2，并且宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯企穩(wěn)回升后，股市才再次恢復(fù)上漲。這次疫情對短期基本面沖擊明顯，受疫情影響，多地宣布延期開復(fù)工時(shí)間不早于2月9日。2月10日以來企業(yè)開始陸續(xù)復(fù)工，但復(fù)工節(jié)奏明顯較慢，發(fā)電量、地產(chǎn)銷量等高頻數(shù)據(jù)大幅低于往年同期。地產(chǎn)銷量方面，以往2017-2019年春節(jié)后2周30個(gè)大中城市商品房累計(jì)成交面積基本在320-550萬平米之間，而今年春節(jié)后2周30個(gè)大中城市商品房成交面積僅21.5萬平方米，相對于2019春節(jié)后2周下降了96%。工業(yè)生產(chǎn)方面，從6大電廠發(fā)電日耗來看，在2月10日-14日這一周維持在37.5萬噸左右，而去年節(jié)后同期約為64萬噸，同比降幅超過40%。市場何時(shí)盤整結(jié)束進(jìn)入牛市3浪上漲？需要跟蹤防控肺炎的進(jìn)展，以及對沖政策的力度。疫情方面，截至2月14日全國(除湖北)新增確診病例為221例，較2月3日的峰值890例已下降75%。2月11日鐘南山院士也表示，新型冠狀病毒肺炎新增感染病例已經(jīng)在一些地區(qū)出現(xiàn)下滑，疫情有望出現(xiàn)緩解。他預(yù)計(jì)峰值將會在2月中下旬出現(xiàn)，4月前可能結(jié)束。政策方面，2月12日中央政治局召開會議，強(qiáng)調(diào)把新冠肺炎疫情影響降到最低，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和社會和諧穩(wěn)定，努力實(shí)現(xiàn)黨中央確定的各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)。會議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，針對疫情帶來的影響，研究制定相應(yīng)政策措施，并指出要積極擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定外需。預(yù)計(jì)未來更多政策有望落地，包括央行將進(jìn)一步降低MLF和LPR利率，財(cái)政部提高財(cái)政赤字率并進(jìn)一步減稅降費(fèi)等。如果未來疫情控制順利，3月經(jīng)濟(jì)活動將逐漸恢復(fù)正常，密切跟蹤到時(shí)的高頻數(shù)據(jù)，如六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速、制造業(yè)PMI等。最晚4月市場經(jīng)歷盤整后要選擇方向，回顧A股歷史，往往有四月決斷效應(yīng)，到時(shí)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、年報(bào)季報(bào)等宏微觀數(shù)據(jù)將逐漸明朗。

再融資新規(guī)落地，旨在發(fā)展股權(quán)融資。2月14日證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(統(tǒng)稱“再融資新規(guī)”)，修改內(nèi)容包括降低發(fā)行條件、放開減持限制、優(yōu)化非公開發(fā)行制度安排、延長批文有效期等。內(nèi)容大多與19年11月發(fā)出的征求意見稿一致，此外，放寬了非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制、明確了“新老劃斷”時(shí)間點(diǎn)。再融資新規(guī)的推出，旨在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步提高直接融資比重，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。05年以來定向增發(fā)募資占全部股票融資金額的60%。17年2月再融資政策收緊后，17-19年年融資額僅0.8萬億左右，而15-16年年均為1.6萬億左右。再融資新規(guī)的推出，有利推動企業(yè)股票融資發(fā)展。再融資新規(guī)將帶來主題性的投資機(jī)會。上市公司籌劃定增一般有三個(gè)目的：收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、項(xiàng)目融資、補(bǔ)充資金?；仡櫄v史，其中定增收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的公司股價(jià)漲幅較高。放眼中長期來看，公司投資價(jià)值還是取決于基本面，05年以來上證綜指年化漲幅為6.0%，EPS為9.6%，PE為-3.2%。

2、市場盤整期結(jié)構(gòu)更重要

借鑒19/5-19/7、19/8-19/12，市場盤整期結(jié)構(gòu)行情明顯。我們認(rèn)為未來市場仍需盤整蓄勢，類似19/5/6-7/30和19/8/6-12/3。這兩個(gè)時(shí)期上證綜指始終窄幅震蕩，但結(jié)構(gòu)行情明顯。這兩次結(jié)構(gòu)行情的背景都是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，而流動性偏寬松。具體來看，在19/5/6-7/30期間，工業(yè)增加值從19年3月的8.5%回落至19年8月最低的4.4%，PMI指數(shù)從19/5-19/10均在50以下。而流動性環(huán)境偏寬松，10年期國債利率從19年4月末最高3.4%回落至19年8月中最低3%。在19/5/6-7/30期間白酒板塊領(lǐng)漲，期間白酒指數(shù)累計(jì)漲幅11%(最大漲幅25%)，遠(yuǎn)超同期上證綜指漲幅-4%(最大漲幅7.4%)。這個(gè)階段白酒板塊的成交額也快速提升，白酒板塊成交額占比從2.5%持續(xù)升至最高的5.2%。這個(gè)時(shí)期白酒領(lǐng)漲源于其盈利較好，截至2019Q2，白酒歸母凈利潤同比(下同)增速為25.6%，ROE(TTM)為27.2%，明顯高于全部A股歸母凈利潤同比增速6.5%和ROE(TTM)9.4%。在19/8/6-12/3期間，工業(yè)增加值維持在4.4%-5.8%之間低位波動。而貨幣政策持續(xù)偏寬松，19年9月央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)期電子、白酒板塊大漲。其中電子指數(shù)累計(jì)漲22%(最大漲幅31.8%)，白酒指數(shù)累計(jì)漲12%(最大漲幅24%)，遠(yuǎn)超同期上證綜指漲幅2.2%(最大漲幅11%)。并且這個(gè)階段白酒、電子板塊的成交額也快速提升。白酒板塊成交額占比從19/8的2.5%持續(xù)升至19/11最高的5%。電子板塊成交額從19年4月的6.5%持續(xù)提升至2020年1月的17%左右。這個(gè)階段電子板塊行情同樣源于其盈利明顯改善，2019年電子板塊扣非凈利潤增速從18年最低的-46.5%持續(xù)回升至19Q3的11.2%。2019Q3白酒板塊盈利保持高速增長，歸母凈利潤同比增速為22.7%。

這次重視科技。我們認(rèn)為目前市場仍處于盤整蓄勢期，形態(tài)類似19年8月初-12月初。在流動性寬松的背景下，市場將有結(jié)構(gòu)性行情，這輪結(jié)構(gòu)行情將以科技類為主。實(shí)際上，2月4日以來的市場反彈已經(jīng)給了信號，這輪反彈TMT和新能源產(chǎn)業(yè)漲幅領(lǐng)先，往后看計(jì)算機(jī)、傳媒、新能源車等板塊將持續(xù)表現(xiàn)。具體來看，基本面向好的細(xì)分板塊如：(1)云計(jì)算：受本次疫情影響，防控及遠(yuǎn)程辦公使得在線化加速，云計(jì)算板塊需求顯著提升。根據(jù)海通計(jì)算機(jī)分析師預(yù)測，A股云計(jì)算行業(yè)2020年及20Q1收入同比預(yù)測增速由原本40%/30%，現(xiàn)上調(diào)為50%/40%。(2)手游：春節(jié)期間居家時(shí)間增多，手游端需求增長。在用戶時(shí)長和充值金額整體上漲的情況下，預(yù)計(jì)產(chǎn)品流水將有明顯的提升。根據(jù)海通傳媒分析師預(yù)測，A股手游行業(yè)2020年及20Q1收入同比預(yù)測增速由原本18%/18%，現(xiàn)上調(diào)為20%/23%。(3)新能源汽車：近期特斯拉公告2019財(cái)年報(bào)， 2019年特斯拉全年?duì)I收245.78億美元，高于2018年同期214.6億美元，全年凈虧損8.62億美元，較2018年同期虧損9.76億美元有所減緩，2019年特斯拉在上海建成的超級工廠正式投產(chǎn)，特斯拉國產(chǎn)化有望帶動我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，行業(yè)分析師預(yù)測新能源車2019/20年凈利潤同比增速分別為-15%/15%。創(chuàng)業(yè)板中的個(gè)股主要集中在TMT、醫(yī)藥和電力設(shè)備及新能源這三個(gè)行業(yè)，因此創(chuàng)業(yè)板業(yè)績趨勢可以代表這些行業(yè)的趨勢：19Q3創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤中TMT占比為23.3%，醫(yī)藥為23.7%，電力設(shè)備及新能源為10.3%，其他行業(yè)為42.7%。2月4日上證綜指最低2685點(diǎn)以來股市快速反彈，截至2月14日創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)漲了15%，遠(yuǎn)超同期上證綜指的6.2%。創(chuàng)業(yè)板指大漲源于盈利改善，從年度預(yù)告數(shù)據(jù)來看，代表科技股的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績整體回升。根據(jù)2019年年報(bào)預(yù)告，據(jù)此計(jì)算創(chuàng)業(yè)板整體19年歸母凈利累計(jì)同比增速為67.6%，而19Q3/19Q2為-5.9%/-21.3%。

3、應(yīng)對策略：信心和耐心

有信心的同時(shí)，要保持耐心。2019年以來我們一直重申兩個(gè)判斷：上證綜指19年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，牛市有三個(gè)階段。對于這次新冠肺炎疫情的影響，我們整體判斷牛市的大格局不變，堅(jiān)定信心，但牛市的節(jié)奏改變了，3浪上漲推后了，保持耐心。2月4日上證綜指2685點(diǎn)以來A股快速反彈，部分投資者將這輪市場波動類比2013年6月“錢荒”，市場很快會新高。我們認(rèn)為這次與2013年6月錢荒略不同。2013年6月的“錢荒”事件，是在“去杠桿”背景下，央行通過不斷發(fā)行央票并開展正回購，維持偏緊的資金面，使得資金利率不斷走高，最終在6月末爆發(fā)錢荒。之后隨著13年6月25日央行向多家銀行提供流動性，幾家大行拆出頭寸，利率逐步回落，“錢荒”事件的影響迅速平息。而這次的疫情，存在潛伏期長、傳染性強(qiáng)的新特點(diǎn)，疫情對短期經(jīng)濟(jì)基本面造成了實(shí)實(shí)在在的沖擊。市場仍需時(shí)間消化這次疫情帶來的負(fù)面影響，只有在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)基本面再次企穩(wěn)回升，股市才會結(jié)束盤整進(jìn)入牛市3浪上漲。短期市場盤整的時(shí)間長度取決于抗疫的進(jìn)展及對沖政策的力度和效果。整體上盤整期的市場形態(tài)類似19年5月初-7月底、8月初-12月初，當(dāng)時(shí)市場每次反彈到前期跳空缺口位置附近，就出現(xiàn)壓力，而19年12月到今年1月市場最終跨過之前急跌的跳空缺口，主要原因也是19年11-12月數(shù)據(jù)連續(xù)企穩(wěn)回升，基本面見底回升的邏輯開始兌現(xiàn)。前文，我們分析過，最終會迎來基本面重新企穩(wěn)回升，牛市3浪只是被推遲不會缺席，堅(jiān)守陣地，戰(zhàn)略上保持樂觀。戰(zhàn)術(shù)上，階段性市場面臨反復(fù)盤整，仍需要保持耐心。全年我們?nèi)匀豢春萌?，券商股表現(xiàn)與股市相關(guān)性更強(qiáng)，需要等待未來牛市3浪啟動，預(yù)計(jì)今年A股日均成交8000億-1萬億，券商利潤增速仍會靚麗。在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資，必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)，券商盈利能力能進(jìn)一步提升，2月14日證監(jiān)會發(fā)布“再融資新規(guī)”，再次驗(yàn)證金融供給側(cè)改革長期有利于證券行業(yè)的發(fā)展。

盤整期結(jié)構(gòu)偏向科技。對于市場盤整期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，投資者很關(guān)注國家針對疫情的對沖政策，有人關(guān)注基建相關(guān)的周期股。2月15日發(fā)布的國家領(lǐng)導(dǎo)人在中央政治局會議的講話中提出要推動重大項(xiàng)目開工建設(shè)，19年12月以來財(cái)政部共計(jì)提前下達(dá)新增地方政府債務(wù)限額約1.8萬億元。我們回顧2019年，地方專項(xiàng)債約2.15萬億，其中約70%是投入棚改和土地儲備，僅25%左右用于基建投資。根據(jù)海通宏觀測算，預(yù)計(jì)2020年新增專項(xiàng)債額度或提升至3.3萬億左右，其中34%~38%用于基建投資，預(yù)計(jì)2020年基建投資增速(舊口徑)或回升至8%~9%左右?；ㄔ鏊僦皇菧睾突厣?，周期股的需求會回升，但彈性恐怕一般。我們認(rèn)為市場盤整期科技類行業(yè)更優(yōu)，2月15日國家領(lǐng)導(dǎo)人的講話中，也提出要“加快釋放新興消費(fèi)潛力，積極豐富5G技術(shù)應(yīng)用場景，積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)”，鼓勵(lì)新興消費(fèi)的政策導(dǎo)向同樣有利于5G產(chǎn)業(yè)鏈、計(jì)算機(jī)、新能源汽車等科技類行業(yè)的發(fā)展。也有部分投資者擔(dān)憂目前科技板塊有過熱的風(fēng)險(xiǎn)。從基金倉位來看，19Q4基金重倉股(剔除港股)中TMT市值占比環(huán)比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至22.4%，略高于2013年以來的均值21.8%，目前處于14Q1水平，整體來看并不高，詳見《科技和周期占比上升——基金2019年四季報(bào)點(diǎn)評-20200121》。并且從PEG角度來看TMT板塊估值也并不高，由于2019年部分TMT板塊整體凈利潤增速為負(fù)，所以這里用行業(yè)2020年的板塊預(yù)測凈利潤計(jì)算動態(tài)PEG水平，目前TMT行業(yè)2020年預(yù)測PEG基本在1-3倍之間，具體電子板塊為(2.6倍)、計(jì)算機(jī)(3倍)、通信(1.2倍)、傳媒(1倍)(詳見表1)。另外從新發(fā)基金規(guī)模來看，19年12月以來新發(fā)行的股票型和偏股型基金共71只，總規(guī)模約1397億。從基金名稱以及基金經(jīng)理風(fēng)格判斷，其中偏科技成長類風(fēng)格的基金有22只，總規(guī)模428億左右(占比31%)。其余的主要是綜合性以及其他風(fēng)格的基金，從這個(gè)角度看，未來科技股彈藥充足。并且拉長時(shí)間看，著眼整個(gè)牛市3浪，最終還是利潤增速快的行業(yè)漲幅更大，我們認(rèn)為這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技+券商，科技行情是中期趨勢。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、中美爭端引發(fā)的國產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵(lì)直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經(jīng)驗(yàn)，科技股行情往往會擴(kuò)散，從硬件到內(nèi)容到軟件到應(yīng)用場景，科技行業(yè)包括TMT和新能源車。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。