報告摘要

從成本支撐的角度看，此輪下跌使得化工品的加工費被不同程度的壓縮，而成本修復(fù)彈性也呈現(xiàn)差異，加工利潤偏低、油制供應(yīng)占主導(dǎo)品種的反彈修復(fù)需求較大，反之加工利潤尚可，原料多元化的品種，修復(fù)需求相較有限。雖然階段性需求被壓制，不排除疫情之后一些品種的供應(yīng)利多與需求啟動形成共振，可能會再現(xiàn)一輪補漲。但化工品短期走勢或以震蕩為主，向上空間暫有限。

1、PTA、乙二醇，短期利潤修復(fù)動力減弱后不宜追多，2月維持逢高空思路，短期上行壓力位分別在4700-4800、4500-4600；PTA或短線關(guān)注3-5反套機會。3月左右關(guān)注疫情緩和后，需求后移釋放節(jié)點對階段性市場行情的推動，若成本端有利好共振，或有階段性的回升，再現(xiàn)高位沽空機會。

利多風(fēng)險：原油大幅上漲，下游需求集中釋放推動階段供需偏緊。

2、PVC短期電石法成本6000附近支撐可持續(xù)，近月追多風(fēng)險較大，待偏空釋放后選擇9月合約建戰(zhàn)略多單。

利空風(fēng)險：原油價格大幅下挫帶動整體化工品種走弱，PVC新產(chǎn)能投放完全兌現(xiàn)，PVC地板出口大幅減少（關(guān)注3月展銷會后的訂單情況），房地產(chǎn)相關(guān)需求不及預(yù)期。

3、苯乙烯期價上方壓力或在7200，下方支撐看6800-6900區(qū)間。短期追漲空間或有限，但在疫情得到控制、需求集中啟動后，短線可考慮5-9正套機會。中長期仍維持逢高沽空思路。

利多風(fēng)險：成本端價格大幅上漲，苯乙烯產(chǎn)能投放不及預(yù)期。

一、短期超跌反彈驅(qū)動在成本支撐

春節(jié)之后，化工品走勢經(jīng)歷了探底回升的過程。探底緣于對春節(jié)期間外盤原油大幅下行的補跌，以及國內(nèi)疫情導(dǎo)致下游復(fù)工滯后的需求利空反映。從成本支撐的角度看，此輪下跌使得化工品的加工費被不同程度的壓縮，而成本修復(fù)彈性也呈現(xiàn)差異，加工利潤偏低、油制供應(yīng)占主導(dǎo)品種的反彈修復(fù)需求較大，反之加工利潤尚可，原料多元化的品種，修復(fù)需求相較有限。

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種，PTA的盤面加工費壓縮最低到429元/噸附近，現(xiàn)貨加工費跌至297元/噸附近，雖然加工費沒有跌破歷史低點，但已是2015年以來同期新低。鑒于上游PX-石腦油價差也降至250美元/噸（2013年以來同期低點）的情況下，PTA環(huán)節(jié)加工費壓縮空間已有限，加上原油價格企穩(wěn)，PTA價格受到成本的支撐。乙二醇方面，節(jié)后大跌令油制乙二醇的盤面利潤被壓縮至310元/噸附近，但與去年四季度負(fù)利潤的情況以及煤制成本線的對比看，乙二醇加工費相對而言仍有壓縮空間。加上乙二醇煤制供應(yīng)量占比的增長，令油制成本支撐的影響力減弱。因此，在原油企穩(wěn)和下游需求影響一致的情況下，PTA的反彈修復(fù)需求略強于乙二醇。

烯烴產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種中，PP、PE、PVC、苯乙烯、甲醇(2124, -4.00, -0.19%)在節(jié)后的大跌中，生產(chǎn)利潤也被大幅壓縮。而在隨后的回升修復(fù)中，以下跌的最低點計算，苯乙烯的修復(fù)反彈幅度較大，PVC的修復(fù)反彈幅度較小。從成本支撐的角度看，國內(nèi)苯乙烯的生產(chǎn)利潤壓縮較大，處于負(fù)值狀態(tài)，在油價企穩(wěn)后形成了較強的修復(fù)需求；同時上游苯價格受供應(yīng)偏緊支撐，對苯乙烯形成了成本利好共振。PVC方面，國內(nèi)占比重78%的電石法PVC成本對價格走勢的影響占主導(dǎo)地位，加上油制PVC生產(chǎn)利潤仍處于盈利狀態(tài)，因此，油價企穩(wěn)的單一利好發(fā)揮余地有限，成本修復(fù)需求相對偏弱。雖然，國內(nèi)電石價格表現(xiàn)較堅挺，但物流導(dǎo)致原料供應(yīng)受限，下游PVC工廠主動降負(fù)荷，因此，短期電石成本支撐對PVC價格的傳導(dǎo)亦不暢。

二、成本支撐能走多遠(yuǎn)，關(guān)鍵在供需配合的程度

隨著國際油價的企穩(wěn)，成本端的補跌情緒已基本釋放，化工品進入供需面的修復(fù)行情。在供需面沒有實質(zhì)性改善前，成本支撐一定程度上反應(yīng)了此輪反彈的高點，而供需格局仍是主導(dǎo)后期走勢的關(guān)鍵。從產(chǎn)業(yè)鏈供需格局看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈原料供應(yīng)端開啟的大投產(chǎn)進程持續(xù)影響下，PTA和乙二醇的供應(yīng)壓力漸增，特別是一季度，來自恒力石化、浙江石化的新增供應(yīng)已陸續(xù)兌現(xiàn)，而下游聚酯需求又受國內(nèi)疫情影響拖累，PTA和乙二醇價格短期難有太多支撐，中期則關(guān)注需求后移釋放能否帶來階段性的提振。烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，同樣受到大煉化帶來的原料供應(yīng)充足、及自身產(chǎn)能擴張的問題，其中，PVC產(chǎn)能計劃投放量相對較小，供需偏空程度有限；而苯乙烯供需偏空程度也有加深趨勢，但由于供需相對偏平衡的苯占成本中的主要部分，因此，就成本支撐而言，較其他乙烯衍生品中相對較強。因此，這些表現(xiàn)差異化的品種在供需錯配的情況下，走勢或大幅波動。

2.1 成本端提振受供需偏弱限制，PTA 、乙二醇上方承壓

原油價格回升，對PTA和乙二醇都會形成成本提振效果。但成本提振的程度受制與現(xiàn)有行業(yè)利潤，以及供需配合情況的影響。行業(yè)利潤方面，當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈前段的加工費處于低偏低的水平，對原油價格波動的敏感度上升；但隨著目前利潤已修復(fù)至中等水平，對原油波動的敏感度下降。同時，缺乏供需偏緊的配合，前端加工費難有進一步擴大。目前，在國內(nèi)疫情影響下，春節(jié)后聚酯需求啟動滯后是供需面最大的利空因素，且短期難顯扭轉(zhuǎn)。截至2月6日，產(chǎn)業(yè)集中的江浙地區(qū)化纖織造開機率為5%，較1月23日當(dāng)周下降8個百分點；聚酯中長絲、短纖的負(fù)荷分別在66.98%、52.97%，基本創(chuàng)近幾年同期新低。江浙地區(qū)織造、輕紡城的復(fù)工時間在2月10日~17日，部分地區(qū)甚至要求不早于2月底，并且有可能根據(jù)疫情進行調(diào)整。因此，預(yù)計下游行業(yè)負(fù)荷在2月底之前不會有太大起色。原料供應(yīng)基本持穩(wěn)，檢修利好是難持續(xù)，新裝置產(chǎn)能釋放期疊加供需階段性錯配，階段性持續(xù)累庫，原料價格將承壓。截止2月7日，國內(nèi)PTA負(fù)荷在87.46%，較1月底90%以上的開工略有下調(diào)，但理論計算的供應(yīng)卻增加84萬噸/年，這主要是2月PTA產(chǎn)能基數(shù)的擴大所致（產(chǎn)能由4989調(diào)整至5239萬噸/年）。春節(jié)前后PTA的庫存已呈現(xiàn)大幅累庫，目前庫存已創(chuàng)2017年以來同期高點。節(jié)后處于檢修中的產(chǎn)能310萬噸，加上降負(fù)裝置，2月供應(yīng)損失量約26-30萬噸；來自中泰、恒力新產(chǎn)能的現(xiàn)有負(fù)荷將帶來的供應(yīng)增量約25.7萬噸。PTA檢修略超供應(yīng)，但持續(xù)性利好仍顯不足。乙二醇方面，港口庫存截至2月3日今年春節(jié)已累庫11.85萬噸，高于去年春節(jié)累庫的9.6萬噸，到2月6日乙二醇港口總庫存已升至59.8萬噸，較節(jié)前增加14.5萬噸。累庫速度很快，但總體庫存量遠(yuǎn)低于去年同期水平，乙二醇的庫存壓力暫低于去年同期。國內(nèi)開工方面，乙二醇整體負(fù)荷在70.38%，春節(jié)前略有下調(diào)，其中煤制開工受原料供應(yīng)不足影響而回落較大，看油制開工提升明顯。新產(chǎn)能方面，國內(nèi)大煉化的兩套裝置已投產(chǎn)運行，馬油的供應(yīng)增量預(yù)計在3月的進口中有所體現(xiàn)。乙二醇開工提升雖受限，但新產(chǎn)能的供應(yīng)增量已逐步兌現(xiàn)，3月底之前將持續(xù)累庫。

總體看，PTA、乙二醇走勢下方有成本支撐，上方有供需壓力。操作上，短期不宜追多，2月維持逢高空思路，或短期3-5反套。3月左右關(guān)注疫情緩和后，需求后移釋放節(jié)點對階段性市場行情的推動，若成本端有利好共振（原油價格突破60美元），將有階段性做多機會。

2.2 PVC短期上漲受限，但中長期仍可逢低戰(zhàn)略配多

PVC短期走勢糾結(jié)，但中長期我們?nèi)韵鄬春肞VC。短期而言，PVC走勢上漲乏力的原因在于，成本支撐雖然有效但缺乏需求共振。從PVC成本與價格的關(guān)系看，電石價格對PVC成本價的影響更大，即國內(nèi)占比重78%的電石法PVC成本對價格走勢的影響占主導(dǎo)地位，期貨價格與電石法PVC價格走勢更相近。受供給側(cè)改革和環(huán)保政策的影響，國內(nèi)電石產(chǎn)能呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2019年國內(nèi)電石產(chǎn)能在4000萬噸，開工率在70%左右，產(chǎn)量與需求的平衡關(guān)系則與電石法PVC的開工率有關(guān)，當(dāng)電石法PVC開工在90%以上，則電石供應(yīng)存在短缺，因此，當(dāng)電石供應(yīng)受限時，電石法PVC特別是外采電石的企業(yè)會下調(diào)負(fù)荷。

受疫情等事件影響階段性運輸不暢、運費上漲，原料從原鹽到電石的到貨緊張，蘭炭、電石等供應(yīng)不足，使得下游電石法PVC生產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)降低生產(chǎn)負(fù)荷或停爐觀望，部分企業(yè)考慮選擇成本較高的焦炭進行低負(fù)荷生產(chǎn)；隆眾數(shù)據(jù)顯示，節(jié)后電石法生產(chǎn)企業(yè)開工率較節(jié)前下降7.29%，較去年同期下降16.26%。加上西北部分企業(yè)的液堿脹庫影響，預(yù)計2月電石法PVC整體開工率將維持低位。電石供應(yīng)緊張帶動電石價格持續(xù)走高、運費上漲等，給予PVC一定的成本支撐，但由于供應(yīng)不足倒逼下游降負(fù)荷，令成本提振的傳導(dǎo)不佳，不過在電石法生產(chǎn)利潤被大幅壓縮后，成本的支撐作用仍存。

供需方面，PVC生產(chǎn)企業(yè)開工下降的同時，下游需求的啟動也因疫情影響而滯后，多空對沖下，實際利空可能有限。行業(yè)信息顯示，國內(nèi)華北、華中和南方的華東、華南的下游管材、型材、膜材和片材企業(yè)表示節(jié)后的復(fù)工時間在農(nóng)歷正月十五左右，但由于人員隔離期要求，實際工人到崗時間或?qū)⒗^續(xù)延后，預(yù)計PVC需求啟動大概率在3月初，雖然對短期PVC需求利空，但上游開工的下降一定程度緩解了需求不足的利空。PVC庫存在節(jié)后兌現(xiàn)了累庫預(yù)期，但同比擴大程度暫有限；上游企業(yè)庫存因運輸受限出現(xiàn)了較明顯的累庫，預(yù)期物流恢復(fù)后上游庫存壓力將向下游轉(zhuǎn)移，而需求啟動也將陸續(xù)消化庫存轉(zhuǎn)移的壓力。

中長期看，PVC底部支撐仍將強勁，供需修復(fù)后價格仍有上行空間。在電石產(chǎn)能難大幅增長，而電石法PVC產(chǎn)能預(yù)期增長的情況下，電石維持偏緊格局，其價格易漲難跌，對PVC價格構(gòu)成托底作用。需求階段性利空雖然難扭轉(zhuǎn)，近有國內(nèi)下游開工延后，后有出口訂單可能不及預(yù)期（如PVC地板），但也不乏亮點，如PVC糊制醫(yī)用手套的需求有望提升。且供應(yīng)端對需求偏弱有一定程度的抵消，即國外一季度檢修集中疊加國內(nèi)開工偏低。總體看，供需呈動態(tài)修復(fù)，成本支撐仍有發(fā)揮空間。操作上，短期電石法成本6000附近支撐可持續(xù)，近月追多風(fēng)險較大，待偏空釋放后選擇9月合約建戰(zhàn)略多單。

風(fēng)險因素：原油價格大幅下挫帶動整體化工品種走弱，PVC新產(chǎn)能投放完全兌現(xiàn)，PVC地板出口大幅減少（關(guān)注3月展銷會后的訂單情況），房地產(chǎn)相關(guān)需求不及預(yù)期。

2.3 苯乙烯成本支撐緊跟原油，但供需偏弱限制反彈高度

節(jié)后苯乙烯價格大幅下挫，國內(nèi)苯乙烯現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤一度跌破-700元/噸（以華東為例），主力合約盤面利潤也跌至-350元/噸左右。由于其利潤被壓縮的相對較大，在油價企穩(wěn)和利潤修復(fù)需求的影響下，苯乙烯在化工品中的反彈較強。目前現(xiàn)貨利潤和盤面利潤分別在-427元/噸、-196元/噸左右，若成本端價格繼續(xù)企穩(wěn)，短期苯乙烯的利潤修復(fù)需求仍存，向上修復(fù)以恢復(fù)正值為目標(biāo)。當(dāng)苯乙烯利潤修復(fù)至盈虧線附近后，成本的利多將減弱，供需偏弱將限制苯乙烯上行高度。

短期看，疫情影響下的需求啟動滯后是階段性的主要利空，新增供應(yīng)壓力不大，但市場心態(tài)偏空，抵消部分成本端的支撐。下游復(fù)工時間與其他化工品相似，普遍在正月十五之后，但由于受疫情相應(yīng)的隔離措施影響，工人實際到崗時間或繼續(xù)延后，預(yù)計需求實時性的啟動要等到3月初。而此時，國內(nèi)兩套大煉化帶來的供應(yīng)增長的趨勢雖有波折但未停滯，其中，浙石化120萬噸裝置維持6-7成負(fù)荷運行，短期有降負(fù)計劃；恒力石化的72萬噸裝置仍試車中，其乙苯裝置自1月26日投料，但有短停計劃。庫存方面，苯乙烯節(jié)后累庫預(yù)期兌現(xiàn)，市場預(yù)期后期港口庫存有望到24萬噸水平，累庫進一步深化。短期供需難于成本形成共振合理，若成本無進一步提振，則成本修復(fù)動力將隨利潤修復(fù)后衰減。

中長期看，在苯乙烯產(chǎn)能大擴張（2020-2030年國內(nèi)合計有1220萬噸苯乙烯產(chǎn)能等待釋放，其中2020年有654萬噸/年的產(chǎn)能投放計劃），而下游產(chǎn)能跟進不足（2020-2021年下游整體產(chǎn)能計劃投產(chǎn)349萬噸，對應(yīng)苯乙烯需求約288萬噸）的情況下，苯乙烯供需將進入偏弱格局，價格將長期承壓。成本端，看好原油價格，乙烯將跟隨原油波動但整體將弱于原油，純苯供需偏緊令價格持續(xù)堅挺，因此，苯乙烯下探空間也有限，下行空間將來自于加工費壓縮空間。

走勢上，短期苯乙烯期價上方壓力或在7200，下方支撐看6800-6900區(qū)間。短期追漲空間或有限，但在疫情得到控制、需求集中啟動后，短線可考慮5-9正套機會；中長期仍維持逢高沽空思路。風(fēng)險因素，若產(chǎn)能投放不及預(yù)期則苯乙烯價格或大幅波動。

三、化工品投資策略

短期看，成本支撐帶來的利潤修復(fù)空間或是此輪反彈的上方壓力位，供需格局仍是主導(dǎo)后期走勢的關(guān)鍵。雖然階段性需求被壓制，不排除疫情之后一些品種的供應(yīng)利多與需求啟動形成共振，可能會再現(xiàn)一輪補漲。但化工品目前走勢或以震蕩為主，向上空間暫有限。

1、聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上，PTA、乙二醇，短期利潤修復(fù)動力減弱后不宜追多，2月維持逢高空思路，短期上行壓力位分別在4700-4800、4500-4600；PTA或短線關(guān)注3-5反套機會。3月左右關(guān)注疫情緩和后，需求后移釋放節(jié)點對階段性市場行情的推動，若成本端有利好共振，或有階段性的回升，再現(xiàn)高位沽空機會。

2、PVC供需呈動態(tài)修復(fù)，成本支撐仍有發(fā)揮空間。操作上，短期電石法成本6000附近支撐可持續(xù)，近月追多風(fēng)險較大，待偏空釋放后選擇9月合約建戰(zhàn)略多單。風(fēng)險因素：原油價格大幅下挫帶動整體化工品種走弱，PVC新產(chǎn)能投放完全兌現(xiàn)，PVC地板出口大幅減少（關(guān)注3月展銷會后的訂單情況），房地產(chǎn)相關(guān)需求不及預(yù)期。

3、苯乙烯期價上方壓力或在7200，下方支撐看6800-6900區(qū)間。短期追漲空間或有限，但在疫情得到控制、需求集中啟動后，短線可考慮5-9正套機會；中長期仍維持逢高沽空思路。風(fēng)險因素，若產(chǎn)能投放不及預(yù)期則苯乙烯價格或大幅波動。