春節(jié)后首個(gè)交易日，國債期貨大幅高開后全天維持高位振蕩走勢。中短期疫情帶來的影響有待觀察，通脹預(yù)期繼續(xù)回落，期債仍有支撐，短期不建議沽空。

由于新型冠狀病毒肺炎疫情影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，市場避險(xiǎn)情緒高漲，期債大幅上漲，已經(jīng)接近2016年10月的高點(diǎn)。后市來看，中短期疫情仍待觀察，通脹預(yù)期繼續(xù)回落，期債仍有支撐，短期不建議沽空。但需警惕期債連續(xù)大漲后，集中止盈引發(fā)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

春節(jié)后首個(gè)交易日，國債期貨大幅高開后全天維持高位振蕩走勢。具體來看，10年國債期貨收漲1.37%，5年國債期貨收漲0.71%。現(xiàn)券方面，截至期貨收盤，10年國債活躍券收益率較節(jié)前大幅下行16BP，5年國債活躍券收益率大幅下行19BP。

PMI數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)疫情影響，但已確定性對一季度經(jīng)濟(jì)造成顯著拖累。最新公布1月制造業(yè)PMI小幅回落至榮枯臨界點(diǎn)，較上月小幅回落0.2BP?；?xiàng)目加快落地的預(yù)期和施工提振是PMI維持景氣的核心因素。當(dāng)前PMI數(shù)據(jù)需關(guān)注兩方面擾動(dòng)因素，一是新型冠狀病毒疫情，二是春節(jié)前置。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解釋，本月PMI的調(diào)查時(shí)點(diǎn)在1月20日之前，因此疫情因素對1月PMI幾乎沒有影響。剔除春節(jié)因素看，1月制造業(yè)PMI整體仍在延續(xù)去年以來的小周期恢復(fù)趨勢。但由于統(tǒng)計(jì)調(diào)查時(shí)點(diǎn)的原因本次PMI并未充分反映疫情影響，本次公布的數(shù)據(jù)對后續(xù)基本面數(shù)據(jù)的參考意義也不大。當(dāng)前疫情仍處在擴(kuò)張期，已確定性對一季度經(jīng)濟(jì)造成顯著拖累，疊加貨幣政策發(fā)力，收益率顯著下行。后期仍需關(guān)注疫情進(jìn)展，及其對總需求的沖擊程度，短期對債市的利好格局維持。

圖為制造業(yè)PMI重新回落至榮枯臨界點(diǎn)

受疫情影響，2020年貨幣政策的主線轉(zhuǎn)為逆周期和降成本。2020年2月3日，央行開展9000億元7天、3000億元14天逆回購操作，當(dāng)日有10500億元逆回購到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放1500億元。操作利率方面，7天和14天逆回購中標(biāo)利率均下調(diào)10bp至2.40%和2.55%。首先從流動(dòng)性凈投放角度看，春節(jié)期間資金順延到期規(guī)模1.05萬億元，當(dāng)日有1500億元流動(dòng)性凈投放。受疫情影響，春節(jié)后現(xiàn)金回流、財(cái)政支出力度加強(qiáng)都有所放緩。相比于往年春節(jié)后以凈回籠為主的操作，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間央行仍然會(huì)有公開市場凈投放，維持流動(dòng)性保持相對充裕的水平。從降息角度看，降成本是2020年主要政策目標(biāo)，后續(xù)仍然存在降息可能。2020年年初面臨較大的降成本壓力，春節(jié)前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、國務(wù)院常務(wù)會(huì)議、李克強(qiáng)總理在考察中的發(fā)言，降成本始終是政策的當(dāng)務(wù)之急。2020年貨幣政策的主線是逆周期和降成本，降成本的方法包括降準(zhǔn)、降息和改革。2020年降息和改革是降成本的主要抓手，從LPR角度全年有較大的下行空間，對應(yīng)政策利率同樣有一定下調(diào)空間。

歐美經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)多年來新低，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。美國商務(wù)部于當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月30日公布2019年第四季度經(jīng)濟(jì)增速初值，按年率計(jì)算增長2.1%。2019年全年美國經(jīng)濟(jì)增速為2.3%，為2017年以來新低，連續(xù)兩年低于特朗普設(shè)定的3%年增長目標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，占美國經(jīng)濟(jì)70%的個(gè)人消費(fèi)支出在第四季度依然是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要因素，第四季度個(gè)人消費(fèi)支出增長1.8%，低于第二季度的4.6%和第三季度的3.2%。歐元區(qū)2019年四季度GDP初值同比增1%，預(yù)期1.1%，環(huán)比增0.1%，預(yù)期0.2%。全年來看，2019年全年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長僅為1.2%，為2013年歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)后新低。整體看，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊不減。

通脹預(yù)期大概率回落。春節(jié)前后，在避險(xiǎn)情緒影響下，黃金和國債等避險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)上漲，而股市和原油為代表的大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。從邏輯上而言，對國內(nèi)債券影響最清晰的路徑是受疫情的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩并帶動(dòng)消費(fèi)和生產(chǎn)以及投資需求下降，從而壓制物價(jià)?？紤]到春節(jié)后季節(jié)性需求回落，豬肉價(jià)格大概率回落。整體看，市場對于未來的通脹預(yù)期明顯降溫。隨著CPI和PPI回落，實(shí)際利率會(huì)相應(yīng)升高，貨幣政策有必要進(jìn)行較明顯的放松來緩沖對經(jīng)濟(jì)的沖擊，從而帶動(dòng)貨幣市場利率和債券收益率下行。