核心觀點(diǎn)：

第一，對(duì)標(biāo)非典疫情，交運(yùn)倉儲(chǔ)郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)受到的負(fù)面沖擊最明顯。假設(shè)2020年1季度其他行業(yè)GDP保持穩(wěn)定，上述行業(yè)GDP增速回落幅度與非典疫情一致，那么這將拖累今年1季度GDP增速0.9個(gè)百分點(diǎn)，及1季度GDP同比增速將顯著下滑至5%左右。

第二，本次疫情對(duì)總需求水平的影響可能與非典疫情的特征一致，即消費(fèi)需求萎縮最為嚴(yán)重。但與非典疫情不同的是，當(dāng)前消費(fèi)是中國經(jīng)濟(jì)的壓艙石，2019年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為57.8%，資本形成總額的貢獻(xiàn)31.2%，而在2003年，二者的貢獻(xiàn)分別為35.4%和70%。。因此，從總需求水平的影響看，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊可能要大于非典疫情。

第三，從受影響的地區(qū)看，本次疫情明顯小于非典疫情。非典時(shí)期，確診人數(shù)過百的省份包括北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古和廣東，上述六個(gè)地區(qū)占當(dāng)年GDP規(guī)模的25.9%，而本次疫情集中爆發(fā)的湖北經(jīng)濟(jì)規(guī)模不足全國的5%。因此，從受影響的地區(qū)看，本次新冠肺炎疫情對(duì)全國GDP規(guī)模的沖擊可能不及非典疫情。

總之，新冠肺炎疫情將對(duì)短期中國經(jīng)濟(jì)造成不利影響，先期主要受影響的行業(yè)集中于服務(wù)業(yè)。本次疫情最終對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度，一是要看疫情持續(xù)的時(shí)間，若有下周出現(xiàn)新增病例的頂峰，那么沖擊程度可能相對(duì)可承受；二是要看全國各省疫情防控一級(jí)響應(yīng)的影響，這沒有先例可循。比較不利的一點(diǎn)是，非典疫情發(fā)生中國經(jīng)濟(jì)上升周期，而本次疫情發(fā)生于發(fā)生于經(jīng)濟(jì)下行周期，這可能會(huì)放大疫情所引起的負(fù)面影響。因此，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策有必要及時(shí)響應(yīng)。

具體的政策選項(xiàng)可能包括：前期出臺(tái)的逆周期調(diào)節(jié)政策將加快執(zhí)行；其刺激消費(fèi)可能是政策重心之一，車輛購置稅、新能源汽車補(bǔ)貼方面的舉措值得關(guān)注；預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)投資政策也將發(fā)力，這將推動(dòng)技改、高技術(shù)投資增速的進(jìn)一步提升；財(cái)政和貨幣政策方面，專項(xiàng)債、赤字率以及政策性銀行的逆周期調(diào)節(jié)作用都可能會(huì)強(qiáng)于預(yù)期，貨幣政策降準(zhǔn)降息均有空間。

對(duì)于市場而言，由于上半年弱復(fù)蘇進(jìn)程的推遲，當(dāng)期仍是債券市場的窗口期，而權(quán)益市場可能在醫(yī)藥、科技等方面有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，整體性機(jī)會(huì)短期內(nèi)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)顯著下降。在完成翻一番的目標(biāo)前提下，若1季度GDP僅有5%左右，那么2-4季度GDP增速的均值應(yīng)達(dá)到5.7%，那么疫情結(jié)束后權(quán)益市場機(jī)會(huì)更好。

總之，意外到來的新冠肺炎疫情對(duì)2020年經(jīng)濟(jì)與市場的節(jié)奏造成明顯擾動(dòng)。短期債券機(jī)會(huì)更好，年內(nèi)機(jī)會(huì)能否在切換回權(quán)益和商品市場，關(guān)鍵在于未來疫情的發(fā)展趨勢。

一、SARS期間的商品價(jià)格、貨幣政策與金融市場回顧

2020年1月新型冠狀病毒疫情將對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場形成嚴(yán)重沖擊，評(píng)估其后續(xù)的影響，可以參考2003年SARS期間的經(jīng)驗(yàn)。SARS最早出現(xiàn)于2002年12月，2003年2月在粵港澳地區(qū)出現(xiàn)擴(kuò)散，3月向中國內(nèi)陸及東南亞等地區(qū)擴(kuò)散，世界衛(wèi)生組織發(fā)出全球警告；5月疫情得到控制，6月世界衛(wèi)生組織逐步解除警告。期間主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如表1所示，可以分4個(gè)層面看：

經(jīng)濟(jì)增長層面，從需求側(cè)來看投資受影響相對(duì)較小，而消費(fèi)受影響較為顯著，綜合之下工業(yè)增加值從2月的19.8%降至5月的13.7%，而GDP增速從Q1的13.4%降至Q2的11.4%。但也可以發(fā)現(xiàn)沖擊持續(xù)期較為短暫，受影響最顯著的消費(fèi)指標(biāo)在疫情警告解除的當(dāng)月就開始修復(fù)，其他經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)也相繼得到修復(fù)。

價(jià)格層面，CPI、PPI都是在SARS疫情爆發(fā)期趨于加速，但疫情緩解之后趨于回落。

貨幣政策層面，SARS疫情爆發(fā)期M2增速上行，疫情警告解除后一個(gè)季度，即三季度末期貨幣政策趨于收緊。

金融市場層面，疫情爆發(fā)期股市較為平穩(wěn)，債券收益率震蕩下行。疫情警告解除后股市短暫上行之后趨于回落，債券收益率短暫上行之后形成二次底部；在三季度末貨幣政策收緊、通脹趨于上行之后才形成上行趨勢。

二、新冠肺炎疫情擾動(dòng)全年經(jīng)濟(jì)與市場的節(jié)奏

對(duì)標(biāo)2003年的非典疫情，我們從如下幾個(gè)分析對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的沖擊：

第一，從分行業(yè)GDP看，服務(wù)業(yè)受沖擊最嚴(yán)重。2003年2季度GDP同比增長9.1%，比上年同期季加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，第一產(chǎn)業(yè)增速與上年同期持平，第二產(chǎn)業(yè)增速加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，工業(yè)增速加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)增速加快3.4個(gè)百分點(diǎn)。第三產(chǎn)業(yè)增速回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中，交運(yùn)倉儲(chǔ)郵政業(yè)GDP增速回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，住宿和餐飲業(yè)增速回落3.9個(gè)百分點(diǎn)，其他服務(wù)業(yè)增速回落3.5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)本次疫情受沖擊最嚴(yán)重依然是上述三項(xiàng)服務(wù)業(yè)。2018年，上述行業(yè)占GDP實(shí)際值的規(guī)模為27.7%，比2003年提升了4.3個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)2020年1季度其他行業(yè)GDP保持穩(wěn)定，僅上述行業(yè)GDP增速回落幅度與非典疫情一致，那么這將拖累今年1季度GDP增速0.9個(gè)百分點(diǎn)。

第二，從需求側(cè)看，疫情對(duì)消費(fèi)造成嚴(yán)重影響，外貿(mào)、投資數(shù)據(jù)較為平穩(wěn)。2003年5月社零同比增速跌至歷史底部的4.3%，為外貿(mào)、投資增速均穩(wěn)定在2003年全年均值附近。本次疫情對(duì)總需求水平的影響可能與非典疫情的特征一致，即消費(fèi)需求萎縮最為嚴(yán)重。但與非典疫情不同的是，當(dāng)前消費(fèi)是中國經(jīng)濟(jì)的壓艙石，2019年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為57.8%，資本形成總額的貢獻(xiàn)31.2%，而在2003年，二者的貢獻(xiàn)分別為35.4%和70%。。因此，從總需求水平的影響看，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊可能要大于非典疫情。

第三，從受影響的地區(qū)看，本次疫情明顯小于非典疫情。非典時(shí)期，確診人數(shù)過百的省份包括北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古和廣東，上述六個(gè)地區(qū)占當(dāng)年GDP規(guī)模的25.9%，而本次疫情集中爆發(fā)的湖北經(jīng)濟(jì)規(guī)模不足全國的5%。因此，從受影響的地區(qū)看，本次新冠肺炎疫情對(duì)全國GDP規(guī)模的沖擊可能不及非典疫情。

總之，新冠肺炎疫情將對(duì)短期中國經(jīng)濟(jì)造成不利影響，先期主要受影響的行業(yè)集中于服務(wù)業(yè)。本次疫情最終對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度，一是要看疫情持續(xù)的時(shí)間，若有下周出現(xiàn)新增病例的頂峰，那么沖擊程度可能相對(duì)可承受；二是要看全國各省疫情防控一級(jí)響應(yīng)的影響，這沒有先例可循。比較不利的一點(diǎn)是，非典疫情發(fā)生中國經(jīng)濟(jì)上升周期，而本次疫情發(fā)生于發(fā)生于經(jīng)濟(jì)下行周期，這可能會(huì)放大疫情所引起的負(fù)面影響。

因此，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策有必要及時(shí)響應(yīng)，否則本應(yīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇周期將被迫中斷。我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期政策可能在以下幾個(gè)方面發(fā)力：

首先，前期出臺(tái)的逆周期調(diào)節(jié)政策將加快執(zhí)行，但進(jìn)一步放松基建和房地產(chǎn)投資限制的可能性不高。這是考慮到當(dāng)年非典過后政策加碼導(dǎo)致2004年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的教訓(xùn)。

其次，刺激消費(fèi)可能是政策重心之一。除了前期出臺(tái)的汽車下鄉(xiāng)、家電再下鄉(xiāng)政策以外，車輛購置稅、新能源汽車補(bǔ)貼方面的舉措值得關(guān)注。

第三，考慮政策兼顧短中長期目標(biāo)的新要求，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)投資政策也是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要發(fā)力方向，這將推動(dòng)技改、高技術(shù)投資增速的進(jìn)一步提升，從而改善制造業(yè)投資形勢。

第四，針對(duì)停工對(duì)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)造成的壓力，政策也會(huì)有相應(yīng)的安排。

最后，具體到財(cái)政和貨幣政策方面，專項(xiàng)債、赤字率以及政策性銀行的逆周期調(diào)節(jié)作用都可能會(huì)強(qiáng)于預(yù)期，貨幣政策降準(zhǔn)降息均有空間。

對(duì)于市場而言，由于上半年弱復(fù)蘇進(jìn)程的推遲，當(dāng)期仍是債券市場的窗口期，而權(quán)益市場可能在醫(yī)藥、科技等方面有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，整體性機(jī)會(huì)短期內(nèi)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)顯著下降。在完成翻一番的目標(biāo)前提下，若1季度GDP僅有5%左右，那么2-4季度GDP增速的均值應(yīng)達(dá)到5.7%，那么疫情結(jié)束后權(quán)益市場機(jī)會(huì)更好。

總之，意外到來的新冠肺炎疫情對(duì)2020年經(jīng)濟(jì)與市場的節(jié)奏造成明顯擾動(dòng)。短期債券機(jī)會(huì)更好，年內(nèi)機(jī)會(huì)能否在切換回權(quán)益和商品市場，關(guān)鍵在于未來疫情的發(fā)展趨勢。