策略：03為鏡，比復(fù)刻歷史更多的思考

(一)2020年新型冠狀病毒肺炎的疫情對(duì)資本市場(chǎng)的影響不可簡(jiǎn)單復(fù)刻03年全程

由于資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)“已知信息形成的預(yù)期”定價(jià)，若從現(xiàn)有疫情發(fā)酵程度、政府防控舉措、世衛(wèi)組織WHO判斷、國(guó)際交互限制等角度與03年SARS疫情形成對(duì)比，2020年春節(jié)假期的信息濃縮已是03年3-4月的“快進(jìn)版”，對(duì)于開市后的股市短期表現(xiàn)可聚焦03年4月下旬8個(gè)交易日指數(shù)下跌9%。值得注意的不僅是確診人數(shù)已超過SARS，而且國(guó)際交互限制較03年更為嚴(yán)格。

(二)從DDM模型來(lái)看，疫情短期通過風(fēng)險(xiǎn)偏好影響貼現(xiàn)率，中期通過經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受阻影響企業(yè)盈利

由于輿情監(jiān)督及信息透明度勝于03年，我們判斷本次疫情對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊時(shí)間更短(SARS時(shí)期短期下跌8個(gè)交易日)，核心指標(biāo)是日新增案例的拐點(diǎn)；但由于全球經(jīng)濟(jì)根基不如03年牢靠、往來(lái)交互限制嚴(yán)于03年、沖擊更大的第三產(chǎn)業(yè)占比超過03年，因此本次疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響或更綿長(zhǎng)。

首先，從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，SARS時(shí)期A/H市場(chǎng)先后經(jīng)歷了“認(rèn)知期-恐慌期-消化期”三個(gè)階段。前文可知，本次從“認(rèn)知”到“恐慌”的分水嶺事件已出現(xiàn)，因此開市后短期情緒仍待消化；借鑒SARS，“恐慌”到“消化”的分水嶺是新增確診病例下降，目前對(duì)“春節(jié)返工潮”的新增病例保持動(dòng)態(tài)跟蹤。

SARS時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)A股影響的三個(gè)階段：(1)認(rèn)知期(02.11.16廣東首例病例，至03.4.15)，A股僅對(duì)疫情新聞?dòng)卸唐谪?fù)反饋，懵懂認(rèn)知期信息不透明，整體區(qū)間樂觀上漲10%。由于港股信息更透明、疫情擴(kuò)散更早、在此區(qū)間已率先下跌12%。(2)恐慌期(03.4.16WHO命名SARS，至03.5.9北京宣布新增病例明顯下降)，恐慌的分水嶺事件包括SARS命名、北京病例激增及瞞報(bào)曝光、4.17政治局會(huì)議，A股上證綜指在8個(gè)交易日快速急跌8.8%；(3)消化期(03.5.9，至03.6.24WHO宣布北京從疫區(qū)名單解除)，疫情有效控制、新增病例下降、市場(chǎng)震蕩修復(fù)，上證綜指區(qū)間僅下跌1%。

因此，本次自1月20日鐘南山院士確認(rèn)“新型肺炎人傳人”以及假期疫情輿情的發(fā)酵，已正式進(jìn)入03年4月中下旬“恐慌期”的可類比階段。幅度上，A股節(jié)前累計(jì)跌幅3.2%，參考富時(shí)中國(guó)A50期指春節(jié)期間跌幅7.4%，03年A/H市場(chǎng)指數(shù)9-12%的下跌空間；時(shí)間上，輿情監(jiān)督及信息透明度勝于03年，因此恐慌期或較03年(4.16-5.9)的8個(gè)交易日更短；核心跟蹤指標(biāo)上，新增病例向下拐點(diǎn)是03年企穩(wěn)反彈的重要分水嶺，對(duì)今年春節(jié)返工高峰的病例變化動(dòng)態(tài)跟蹤。

其次，從疫情的經(jīng)濟(jì)影響來(lái)看，與03年有“三個(gè)不同”與“兩個(gè)借鑒”(①全球基本面不如03年；②往來(lái)交互限制嚴(yán)于03年；③第三產(chǎn)業(yè)依賴度高于03年； ④政策逆周期可鑒；⑤受益受損產(chǎn)業(yè)可鑒)。警惕本次疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的影響較03年更綿長(zhǎng)，預(yù)計(jì)分子端沒那么樂觀、而分母端貨幣政策較03年下半年更友好。

“三個(gè)不同”——03年非典對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響在03年Q2一個(gè)季度左右，但今年不可據(jù)此簡(jiǎn)單評(píng)估本次疫情的經(jīng)濟(jì)影響，主要有三點(diǎn)不同：(1)全球基本面不如03年，03年Q2是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“黃金增長(zhǎng)期”按下暫停鍵。(2)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)超過03年：疫情沖擊最大在于第三產(chǎn)業(yè)(餐飲旅游酒店)，而當(dāng)前中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占比遠(yuǎn)超03年；(3)往來(lái)交互限制嚴(yán)于03年，春節(jié)延緩復(fù)工陷入“停擺期”：前文提到本次從航班限制和PHEIC的嚴(yán)格程度，以及春節(jié)延緩復(fù)工等因素來(lái)看，工業(yè)、商務(wù)和貿(mào)易活動(dòng)受阻的影響或比03年更負(fù)面。

“兩個(gè)借鑒”——但03年的經(jīng)驗(yàn)有兩點(diǎn)值得借鑒：(1)疫情面前政策具備柔韌性。03年二季度貨幣+財(cái)政采取了一系列的逆周期對(duì)沖政策，03年下半年再度收緊亦是基于經(jīng)濟(jì)過熱考量，疫情短期影響后貨幣政策收緊及遏制產(chǎn)能過剩等舉措；政策收緊及遏制產(chǎn)能過剩等舉措反而成為股市的核心影響因素；目前農(nóng)行、交行等多家銀行已表態(tài)對(duì)疫區(qū)企業(yè)貸款利率下調(diào)，合理展望20年一季度“寬財(cái)政+穩(wěn)貨幣”的既定政策基調(diào)或更偏向?qū)捤伞?2)受益受損產(chǎn)業(yè)可鑒。結(jié)構(gòu)上，受益行業(yè)為“抗擊疫情必需品”(醫(yī)藥、疫苗、消毒洗滌、化工纖維)，受損行業(yè)為“線下消費(fèi)與服務(wù)”(餐飲、酒店、旅游、交運(yùn)、百貨超市)。

(三)從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，在03年疫情的“恐慌期”債市優(yōu)于股市、避險(xiǎn)優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前仍具參考意義

不同的是03年在疫情的“消化期”及之后，CRB/BDI等指數(shù)較快速修復(fù)，股漲債跌的局面再次出現(xiàn)；而當(dāng)前全球供需格局弱于03年。03年SARS疫情“認(rèn)知期”，港股和美股由于信息較A股更為充分已率先下跌，債券上漲，商品上漲；疫情進(jìn)入“恐慌期”，A股下跌而美股和港股修復(fù)，債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)受益；消化期及之后的3個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、BDI指數(shù)等逐漸修復(fù)。

(四)從03年的行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律借鑒

輪動(dòng)和傳導(dǎo)的過程依次是：①認(rèn)知期(非疫情主導(dǎo)，“五朵金花”領(lǐng)漲)→②恐慌期(避險(xiǎn)主導(dǎo)、小票流動(dòng)性折價(jià)，醫(yī)藥/金融/公用事業(yè)領(lǐng)漲，休閑服務(wù)/建筑/TMT領(lǐng)跌)→③消化期(超跌反彈，TMT/休閑服務(wù)領(lǐng)漲，醫(yī)藥補(bǔ)跌)→④疫情結(jié)束后半年(“五朵金花”強(qiáng)勢(shì)回歸)。對(duì)于節(jié)后的行業(yè)表現(xiàn)推演，大致可沿著上述 ②→③→④展開。

對(duì)當(dāng)前行業(yè)配置有何啟示？節(jié)后行業(yè)推演大致沿著上述②→③→④的步驟展開。預(yù)計(jì)春節(jié)后市場(chǎng)快速調(diào)整，資金尋找避險(xiǎn)港灣(疫情受益如醫(yī)藥/游戲，低估值高股息如金融)，警惕小票的流動(dòng)性折價(jià)；待新增病例數(shù)下降、疫情局勢(shì)明朗，前期超跌的休閑服務(wù)/零售/ TMT或迎來(lái)階段性的反彈修復(fù)；疫情消化至平息后，5G商用加速為代表的科技產(chǎn)業(yè)周期以及較為寬松的流動(dòng)性有助于疫情前強(qiáng)勢(shì)的科技成長(zhǎng)再度回歸(新能源車/消費(fèi)電子/游戲)。

(五)03年為鏡，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

2020年伊始“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+貨幣寬松”的組合被部分破壞，本輪經(jīng)濟(jì)影響或較03年更廣，而政策面期許度較03年上升。短期的情緒沖擊不可避免，幅度上參考03年A/H市場(chǎng)指數(shù)跌幅9-12%、以及富時(shí)中國(guó)A50期指春節(jié)期間跌幅7.4%，時(shí)間較03年的8個(gè)交易日或更短；隨著疫情控制明朗化市場(chǎng)有望企穩(wěn)，下一階段的核心邏輯或切換至分母端更友好的變化(疫情并未破壞我們于19年初提出的貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)金融供給側(cè)慢牛的主邏輯)。03年初對(duì)于貨幣政策(寬松)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(改善)的“預(yù)期”與20年初比較相似，股債都表現(xiàn)不錯(cuò)。之后都遭遇疫情，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(下調(diào))和流動(dòng)性(維持寬裕)的“預(yù)期變化”也不會(huì)相差太大。中期而言，03年非典對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響基本局限于Q2,03Q2后期就收緊貨幣；相較之下本輪分子端沒有這么樂觀(中國(guó)經(jīng)濟(jì)后工業(yè)化時(shí)代，美債收益率曲線異常平坦)，但分母端會(huì)更友好。交易層面需要注意的是：03年A股杠桿和外資的影響很小，而本輪開市兩融有解杠桿的需求(當(dāng)然衍生品也提供對(duì)沖工具)，外資risk-off會(huì)較為明顯(參見2.1《外資再透視，兼論疫情視角下外資影響》)。

行業(yè)配置上，03年行業(yè)表現(xiàn)表明事件性沖擊通常不改變前期強(qiáng)勢(shì)“五朵金花”的邏輯。本輪預(yù)計(jì)節(jié)后開市跌幅較大帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊會(huì)使得創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整幅度更大，但如果企穩(wěn)反彈也應(yīng)該是科技成長(zhǎng)更為領(lǐng)先。借鑒03年，基本面受疫情階段性影響較大的是周期(影響開工勞動(dòng)密集型建筑)和線下消費(fèi)(如餐飲旅游、電影院線、傳統(tǒng)零售、交運(yùn)等)，對(duì)科技成長(zhǎng)影響相對(duì)小一些。我們建議利用風(fēng)險(xiǎn)偏好降低和流動(dòng)性階段性折價(jià)的機(jī)會(huì)配置科技成長(zhǎng)(消費(fèi)電子、新能源車、游戲)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情持續(xù)性不確定，對(duì)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利造成進(jìn)一步?jīng)_擊。