春節(jié)前一周，伴隨新型冠狀病毒感染的肺炎疫情發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，國(guó)債現(xiàn)貨和期貨表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，10年期國(guó)債活躍券190015收益率跌破3%關(guān)口，10年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)漲幅達(dá)1%，最高觸及99.7。目前市場(chǎng)較為關(guān)注疫情發(fā)展，但疫情影響評(píng)估復(fù)雜，期債追漲操作需要謹(jǐn)慎。

疫情將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成短期沖擊

2020年1月以來(lái)，央行通過(guò)降準(zhǔn)、MLF和公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，資金面整體較為寬松，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率在1月中旬下行至1.5%。然而，去年四季度開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象以及今年1月專(zhuān)項(xiàng)債的陸續(xù)發(fā)行，令債券走勢(shì)在資金面和基本面間陷入糾結(jié)。春節(jié)前一周，新型冠狀病毒感染的肺炎疫情的發(fā)酵，一定程度上扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)于一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期，債市做多情緒瞬間點(diǎn)燃。

此次疫情發(fā)展較快，春節(jié)假期期間投資者對(duì)其密切關(guān)注，同時(shí)外盤(pán)權(quán)益和商品市場(chǎng)均反映了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期。目前新型冠狀病毒感染的肺炎疫情確診人數(shù)已經(jīng)超過(guò)2003年的“非典”疫情，參考2003年“非典”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，此次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊不可避免，且影響力度大概率超過(guò)“非典”時(shí)期。由于疫情直接抑制居民外出活動(dòng)，春節(jié)假期期間國(guó)內(nèi)旅游、住宿、餐飲、交通運(yùn)輸?shù)认M(fèi)受到明顯影響。春節(jié)后部分地區(qū)開(kāi)工延后，生產(chǎn)活動(dòng)和投資活動(dòng)也會(huì)受到?jīng)_擊。北京時(shí)間1月31日凌晨，世界衛(wèi)生組織將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情列為“國(guó)際突發(fā)衛(wèi)生事件”，意味著短期出口增速亦將放緩。

回顧2003年“非典”時(shí)期的債市行情，疫情在當(dāng)年二季度達(dá)到高峰，當(dāng)季GDP同比增速較一季度放緩2個(gè)百分點(diǎn)，至9.1%。出于避險(xiǎn)需求，部分投資者選擇做多國(guó)債，10年國(guó)債收益率自當(dāng)年4月上旬的2.9%回落至5月底的2.7%。由于2003年一季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張周期，“非典”疫情結(jié)束后，GDP同比增速在下半年快速回升至10%，國(guó)債收益率逐步上行。目前新型冠狀病毒感染的肺炎疫情仍在“爬坡”階段，如果疫情蔓延至二季度，不排除節(jié)后避險(xiǎn)資金繼續(xù)大量涌入債券市場(chǎng)，將壓低國(guó)債收益率，而考慮到期限利差處于高位，長(zhǎng)期利率債收益率下行空間大于中短期利率債。

逆周期調(diào)節(jié)或提前加碼

值得注意的是，不同于2003年，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期中，是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，逆周期調(diào)節(jié)在一季度加碼的可能性很大，債券中長(zhǎng)期走勢(shì)面臨的不確定性因此也將增加。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論貨幣政策還是財(cái)政政策均在疫情發(fā)酵期維持積極基調(diào)。2003年5月，財(cái)政部對(duì)受“非典”疫情影響較重的行業(yè)減免部分稅費(fèi)；同期央行發(fā)布的相關(guān)文件要求保障防治“非典”疫情所需的各項(xiàng)合理信貸資金供應(yīng)，并對(duì)受影響較大的行業(yè)和地區(qū)實(shí)施信貸傾斜，保障貨幣信貸總量適度增長(zhǎng)，盡管當(dāng)年上半年新增貸款和M2同比增速已經(jīng)超過(guò)20%，但直到三季度經(jīng)濟(jì)過(guò)熱趨勢(shì)確認(rèn)后，央行才提高存款準(zhǔn)備金率。

考慮到2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然處于周期底部，新型冠狀病毒感染的肺炎疫情發(fā)生后，更多財(cái)政資金用于疫情防控。截至2020年1月29日，各級(jí)財(cái)政累計(jì)下達(dá)疫情補(bǔ)助資金273億元，預(yù)計(jì)一季度加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、提高財(cái)政赤字、減稅和加大財(cái)政支出力度均可能成為財(cái)政政策的重要抓手。

疫情期間貨幣政策將配合財(cái)政政策，維持宏觀流動(dòng)性穩(wěn)定充裕，后期若地方政府專(zhuān)項(xiàng)債大量發(fā)行，不排除降準(zhǔn)的可能性。但當(dāng)前降低MLF利率的可能性并不大。由于疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響是短暫和結(jié)構(gòu)性的，因此下調(diào)MLF利率的操作并不迫切。1月MLF和LPR利率維持不變恰恰反映經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中商業(yè)銀行下調(diào)貸款利率的動(dòng)力不足。在資金面較為寬松的情況下，進(jìn)一步下調(diào)利率反而會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)力，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，考慮到一季度CPI仍將處于高位，貨幣政策大幅放松總量和利率調(diào)降的可能性均不大。

基于對(duì)一季度逆周期調(diào)節(jié)力度和節(jié)奏的判斷，債市中長(zhǎng)期走勢(shì)不確定性增強(qiáng)。如果財(cái)政政策提前加碼，而貨幣政策維持穩(wěn)健，公開(kāi)市場(chǎng)利率難降，那么商業(yè)銀行配置資金相對(duì)有限，節(jié)前貨幣寬松預(yù)期和避險(xiǎn)情緒已經(jīng)有所體現(xiàn)，國(guó)債收益率繼續(xù)下行空間不大。如果貨幣政策超預(yù)期，國(guó)債收益率在配置力量推動(dòng)下可能會(huì)挑戰(zhàn)2016年低點(diǎn)，但目前看概率不高。

綜上所述，我們認(rèn)為疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的短期影響不可避免，目前疫情持續(xù)發(fā)酵，避險(xiǎn)情緒、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期和貨幣政策寬松預(yù)期均支撐國(guó)債期貨維持強(qiáng)勢(shì)，但節(jié)前盤(pán)面已有所反應(yīng)，節(jié)后追漲需要警惕多頭獲利離場(chǎng)。中長(zhǎng)期看，由于本次疫情發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行周期，在“十三五”規(guī)劃收官之年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，一季度逆周期調(diào)節(jié)的力度和節(jié)奏可能超預(yù)期，債券中長(zhǎng)期走勢(shì)面臨的不確定性增加，后期需要特別關(guān)注疫情的發(fā)展、財(cái)政和貨幣政策的實(shí)施。若疫情發(fā)酵持續(xù)至二季度，避險(xiǎn)資金將推動(dòng)國(guó)債收益率平坦化。若疫情沖擊集中在一季度，貨幣政策維持穩(wěn)健，則商業(yè)銀行配置力量有限，國(guó)債收益率下行空間不大。