價(jià)值投資君丨行為金融學(xué)大師蒙蒂爾的十大投資原則

詹姆斯·蒙蒂爾是GMO資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)的成員，著有《行為投資學(xué)：行為金融學(xué)的實(shí)際應(yīng)用》、《價(jià)值投資學(xué)：聰明投資的工具和技巧》和《行為投資學(xué)手冊(cè)》。他的投資原則基本上圍繞著價(jià)值投資，善于從行為金融學(xué)的角度來說明價(jià)值投資的有效性。今天，價(jià)值投資君給大家?guī)砻傻贍柕氖笸顿Y原則，順祝各位新年快樂，身體健康，鼠年順利！

就像我以前觀察到的那樣，有效市場(chǎng)理論（EMH）就好像是巨蟒劇團(tuán)的戲《死鸚鵡》。不管你多少次說那只鸚鵡已經(jīng)死了，可是信徒們還是堅(jiān)持認(rèn)為鸚鵡只是在休息而已。

盡管從業(yè)者一般都不相信有效市場(chǎng)理論，但還是稍微傾向于推崇有效市場(chǎng)理論的衍生理論——CAPM。這種可疑的理論的根據(jù)是大量有瑕疵的假設(shè)（比如投資者可以在任何股票上建立任意規(guī)模的多頭或空頭倉位而不會(huì)影響該股票的價(jià)格，所有的投資者都可通過均值方差最優(yōu)化的方法來研究股票）。

這也直接導(dǎo)致阿爾法和貝塔的分離，投資者在這種方法上投入了大量的時(shí)間。很遺憾，這些概念都只是旁門左道而已，已逝的、偉大的約翰·鄧普頓（John Templeton）爵士說得好：“投資的真正目標(biāo)是稅后實(shí)際回報(bào)最大化”。

阿爾法/貝塔投資框架助長(zhǎng)了對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)的癡迷，催生了一種新的投資群體，這些人僅僅關(guān)心怎樣和主流保持一致，他們的投資方式就如凱恩斯所說的那樣，“寧愿因?yàn)殡S大流而失敗，也不愿因?yàn)樘亓ⅹ?dú)行而成功?！?/p>

了解歷史上的泡沫可以幫助你保護(hù)自己的資本。本·格雷厄姆認(rèn)為，投資者應(yīng)該“對(duì)股市歷史有適當(dāng)?shù)牧私猓貏e是對(duì)大起大落的歷史要有了解。有這樣的背景知識(shí)，投資者或許就可以對(duì)市場(chǎng)的吸引力和危險(xiǎn)作出一些較有價(jià)值的判斷?！痹诟形驓v史方面，再也沒有比了解泡沫更重要的了。

雖然泡沫的具體情況不斷在改變，但基本模式和變化方式卻非常相似。一直以來，思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇論文，這篇論文的作者是約翰·斯圖亞特·穆勒。斯圖亞特是一個(gè)很了不起的人，博學(xué)、通曉多種語言，是一位哲學(xué)家、詩人、經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)也是國會(huì)議員。他對(duì)社會(huì)公平起了很大的推動(dòng)作用，寫了很多文章反對(duì)奴役，主張擴(kuò)大投票權(quán)。根據(jù)我們管中窺豹的見解，他對(duì)泡沫模式的理解是最有用的。斯圖亞特說，“經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)質(zhì)上和財(cái)力無關(guān)，是人的觀點(diǎn)造成的?！?/strong>

他的模型后來多次被采用，形成了海曼·明斯基和查理·金德爾伯格等人泡沫理論的框架。這個(gè)模型將泡沫的興起和破滅分為5個(gè)階段：新投資熱點(diǎn)-->信用創(chuàng)造-->極度興奮情緒-->臨界狀態(tài)/財(cái)務(wù)困境-->資金逃離。

新投資熱點(diǎn)：繁榮的誕生。新投資熱點(diǎn)一般是一個(gè)外源性的沖擊，促使某些領(lǐng)域產(chǎn)生新的獲利機(jī)會(huì)，同時(shí)使其他領(lǐng)域的獲利機(jī)會(huì)消失。只要新產(chǎn)生機(jī)會(huì)的利潤(rùn)大于那些消逝的獲利機(jī)會(huì)，投資和生產(chǎn)就會(huì)增加，金融層面和實(shí)物資產(chǎn)層面都會(huì)出現(xiàn)投資，事實(shí)上這就是繁榮的誕生。斯圖亞特說，“新的信心在這個(gè)階段的早期就會(huì)產(chǎn)生，但是信心的成長(zhǎng)是緩慢的?！?/strong>

信用創(chuàng)造：泡沫的成長(zhǎng)期。就好像火的蔓延離不開氧氣一樣，繁榮的成長(zhǎng)需要信貸的喂養(yǎng)。明斯基認(rèn)為，貨幣擴(kuò)張和信用創(chuàng)造在很大程度上是內(nèi)源性的因素。這就是說，不僅僅現(xiàn)存的銀行能發(fā)行貨幣，新銀行的形成以及新信貸工具的開發(fā)和銀行系統(tǒng)之外個(gè)人信貸的擴(kuò)張也能起到發(fā)行貨幣的功能。斯特亞特注意到，在這個(gè)階段“利率幾乎都很低，信貸增長(zhǎng)愈發(fā)強(qiáng)勁，企業(yè)繼續(xù)增多，利潤(rùn)繼續(xù)變大?！?/p>

極度興奮情緒：每個(gè)人都開始買進(jìn)新的投資熱點(diǎn)。大家認(rèn)為價(jià)格只可能漲不可能跌，傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)被拋諸腦后，新的衡量標(biāo)準(zhǔn)被引入，用以證明當(dāng)前價(jià)格是合理的。市場(chǎng)上出現(xiàn)了一波過度樂觀和過度自信的浪潮，導(dǎo)致大家高估回報(bào)、低估風(fēng)險(xiǎn)，普遍認(rèn)為自己能掌控局面。大家都在討論新的時(shí)代，約翰·坦普頓爵士所指出的投資界最危險(xiǎn)的話“這一次和以前不一樣”在市場(chǎng)里到處都可以聽到。

斯圖亞特寫道：“市場(chǎng)上出現(xiàn)了病態(tài)的過度信心，健康的自信退化成一種過于淺薄的病態(tài)信念，處于興奮情緒中的投資大眾不再思考有關(guān)問題：資本能否快速產(chǎn)生回報(bào)，投資是否超出了能力所及……很不幸，在缺乏合適的前瞻能力和自控能力的情況下，出現(xiàn)的趨勢(shì)是，投機(jī)增長(zhǎng)最快的時(shí)候恰恰是其最岌岌可危的時(shí)候?！?/strong>

臨界狀態(tài)/財(cái)務(wù)困境：這就導(dǎo)致了臨界狀態(tài)，這種狀態(tài)的特征往往是內(nèi)部人員變現(xiàn)，接著會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，在繁榮時(shí)建立的巨大的杠桿開始成為嚴(yán)重的問題。這個(gè)階段常常會(huì)出現(xiàn)欺詐行為。

資金逃離：泡沫生命周期的最后一個(gè)階段是資金逃離。投資者被各種事件嚇壞了，不愿意繼續(xù)留在市場(chǎng)中，這就導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格跌至低谷。斯圖亞特說：“通常來說，并不是恐慌摧毀了資本，恐慌只是暴露了以前被無希望且無回報(bào)的投資摧毀的資本規(guī)模。大銀行和商業(yè)機(jī)構(gòu)的倒閉，只是疾病的癥狀而非疾病本身?！?/strong>

斯圖亞特發(fā)現(xiàn)泡沫之后的復(fù)蘇是漫長(zhǎng)的?！敖?jīng)濟(jì)低迷，企業(yè)倒閉和投資減值降低了很多人的購買力……利潤(rùn)長(zhǎng)期在低水平徘徊，因?yàn)樾枨笫茏琛挥袝r(shí)間才能重新穩(wěn)定破碎的勇氣，愈合深深的創(chuàng)傷。”

既然泡沫一次又一次地以同樣的方式重復(fù)發(fā)生，這帶來一個(gè)問題——大家為什么看不到即將出現(xiàn)的后果呢？很不幸的是，我們必須至少克服五個(gè)行為障礙，才能避免泡沫。

第一，過度樂觀。每個(gè)人都認(rèn)為自己不像平常人那樣會(huì)喝酒上癮、離婚或者失業(yè)，這種遇事只往好的方面看的習(xí)慣導(dǎo)致我們看不到本來可以預(yù)測(cè)到的危險(xiǎn)。

第二，除了我們的過度樂觀之外，我們還有自以為能掌控局面的錯(cuò)覺，我們相信自己能夠?qū)o法控制的事件的結(jié)果施加影響。在很多金融偽科學(xué)中有多種錯(cuò)覺存在，例如，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）這種衡量方法認(rèn)為，只要我們能把風(fēng)險(xiǎn)量化，我們就能控制風(fēng)險(xiǎn)，這種想法是現(xiàn)代金融中最大的謬論之一。VaR只告訴我們?cè)谝粋€(gè)給定的可能性下，預(yù)期的損失是多少，比如說，給定95%的可能性，單日損失最大是多少。這樣的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)相當(dāng)于買輛汽車，只要不撞車，汽車上的安全氣囊肯定能起作用。這種安全只是幻覺而已。

發(fā)現(xiàn)可預(yù)期的突然事件的第三個(gè)障礙是自利性偏差。我們天生喜歡根據(jù)自己的自我利益來解讀信息并采取行動(dòng)。沃倫·巴菲特說：“需不需要理發(fā)絕不要問理發(fā)師”。如果你在2006年曾擔(dān)任過風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理，認(rèn)為你所在銀行的一些擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）可能有點(diǎn)問題，肯定會(huì)被炒魷魚，會(huì)有一個(gè)批準(zhǔn)這種交易的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理接替你的崗位。不管何時(shí)，只要很多人在掙很多的錢，指出他們的行動(dòng)中明顯的缺陷、指望他們停止是不可能的。

第四，缺乏遠(yuǎn)見，過度關(guān)注短期利益。我們?cè)谶M(jìn)行選擇時(shí)常常不考慮將來的后果，這個(gè)缺點(diǎn)可以總結(jié)為“今朝有酒今朝醉，因?yàn)槊魈炀鸵咸焯昧??！?strong>這忽視了一個(gè)事實(shí)，在任何時(shí)候，我們活到明天和活不到明天的可能性其實(shí)是260,000：1。圣奧古斯丁祈禱：“上帝，讓我變得貞潔吧，但不是現(xiàn)在”就是徹頭徹尾的缺乏遠(yuǎn)見。那些金融界的人都想，再來一年牛市，再來一些花紅，我保證，明年一定從金融界激流勇退，好好享受生活。

疏忽造成的盲目阻礙了我們發(fā)現(xiàn)可預(yù)見的突發(fā)事件，坦率地說，有些東西我們是故意忽視的。有一個(gè)經(jīng)典的實(shí)驗(yàn)，播放一段兩隊(duì)人打籃球的短片，一隊(duì)人穿白色球衣，另一隊(duì)人穿黑色球衣，要求觀看者數(shù)白色隊(duì)的傳球次數(shù)。播放到一半的時(shí)候，一個(gè)打扮成大猩猩的人走進(jìn)球場(chǎng)，敲打自己的胸脯，然后走出去。最后，問觀看者白色隊(duì)傳球多少次。正常的答案應(yīng)該是14至17次。然后詢問觀看者有沒有看見奇怪的事情，接近60%的觀看者沒有留意到那只大猩猩！告訴觀看者有一只大猩猩之后，重播短片，大部分觀看者認(rèn)為這部短片不是他們剛才所觀看的那部，他們認(rèn)為第一次看的那部短片中沒有大猩猩！大家只是數(shù)傳球的時(shí)候太專心了。我懷疑金融界也有類似的事情——投資者太關(guān)注細(xì)節(jié)和喧嘩聲，忘了觀察大局。

用最簡(jiǎn)單的話來概括，價(jià)值投資就是在資產(chǎn)便宜的時(shí)候買進(jìn)，避免買進(jìn)昂貴的資產(chǎn)。這個(gè)簡(jiǎn)單的道理似乎根本用不著解釋，不過我還是要羅嗦，我見到過很多投資者寧愿扭曲心理，也不愿睜眼看看價(jià)值的真實(shí)情況。

根據(jù)紐約證券交易所提供的數(shù)據(jù)，在該所上市的股票平均被投資者持有的時(shí)間長(zhǎng)度是6個(gè)月?？雌饋硗顿Y者和注意力不足的多動(dòng)癥患者一樣，換句話說，普通投資者似乎只關(guān)注下一兩個(gè)季度的報(bào)表，忘記了股票是一種長(zhǎng)期資產(chǎn)。這種短視給愿意長(zhǎng)線投資的投資者帶來了機(jī)會(huì)。

沃倫·巴菲特常常提醒不見兔子不撒鷹的重要性，當(dāng)好機(jī)會(huì)來臨時(shí)，你的耐心會(huì)得到回報(bào)。不過，大多數(shù)投資者似乎都缺乏等待的耐心，他們對(duì)所有找得到的機(jī)會(huì)都采取行動(dòng)，對(duì)每個(gè)球都揮棒。

投資者的回報(bào)不僅受到估值的影響，市場(chǎng)情緒也會(huì)對(duì)投資者的回報(bào)產(chǎn)生很大的影響。雖然市場(chǎng)由恐懼和貪婪推動(dòng)這種說法看似陳詞濫調(diào)，其實(shí)卻非常接近事實(shí)。市場(chǎng)好似鐘擺似的在不理性的興高采烈和深深的絕望之間來回?cái)[動(dòng)。凱恩斯在1931年2月份寫道：“現(xiàn)在市場(chǎng)中充斥著恐懼心理，價(jià)格只體現(xiàn)出很少的終極價(jià)值……各種難以描述的焦慮決定了價(jià)格……繁榮時(shí)很多人非常愿意買進(jìn)……相信利潤(rùn)能繼續(xù)以幾何級(jí)數(shù)遞增?！?/p>

杠桿是一頭危險(xiǎn)的猛獸——杠桿不會(huì)使壞的投資變好，但會(huì)使好的投資變壞。對(duì)回報(bào)很小的投資項(xiàng)目使用大量杠桿并不能將這個(gè)投資項(xiàng)目變成一個(gè)好項(xiàng)目。從價(jià)值的角度看，杠桿還有一個(gè)陰暗面——它有可能將好的投資變成壞投資！

杠桿可以限制你的耐久力，將暫時(shí)的損失（意即價(jià)格的波動(dòng)）轉(zhuǎn)化為永久性的損失。斯圖亞特注意到杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)，杠桿可以很容易地導(dǎo)致資產(chǎn)被迫以跳樓價(jià)甩賣?！霸谧约撼惺苣芰χ猓褂媒鑱淼馁Y本的交易者發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)期間，自己的好運(yùn)完全消失了，為了償還到期的債務(wù)，不得不被迫以極低的價(jià)格出售自己的產(chǎn)品。”

凱恩斯也認(rèn)為：“無視近期市場(chǎng)波動(dòng)的投資者需要更多的資源來保證安全，不可使用借來的錢來大規(guī)模投資?！?/p>

金融業(yè)已經(jīng)把簡(jiǎn)單的東西復(fù)雜化這門藝術(shù)變成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)，沒有別的地方（至少在學(xué)術(shù)界之外沒有別的地方）比金融領(lǐng)域更歡迎過度復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和優(yōu)雅的（但不堅(jiān)實(shí)的）數(shù)學(xué)了。至于為什么那么熱衷于毫無必要的復(fù)雜性，很明顯，如此一來，收取高費(fèi)用容易多了。

我心目中的兩位投資英雄就深知難懂的數(shù)學(xué)帶來的危險(xiǎn)，本·格雷厄姆寫道：“一般認(rèn)為數(shù)學(xué)能產(chǎn)生精確、可靠的結(jié)果，但在股市中，愈是精密復(fù)雜、深?yuàn)W難懂的數(shù)學(xué)，算出的結(jié)果愈是不確定且投機(jī)……不管何時(shí)，只要用上了微積分或者高等代數(shù)，你就可以認(rèn)為這是一種警示信號(hào)，說明這位操盤手試圖用理論來代替經(jīng)驗(yàn)，這樣的做法會(huì)將投機(jī)行為欺騙性地偽裝成投資?！?/strong>

凱恩斯對(duì)過度量化的缺陷也很警覺：“可以自由選擇系數(shù)，加上時(shí)間滯后，誰都可以炮制出一個(gè)很不錯(cuò)的符合限定范圍的歷史數(shù)據(jù)的公式……我認(rèn)為這是用一堆莫名其妙的數(shù)字來進(jìn)行欺騙，但的確能騙不少人?！?/p>

最需要懷疑的地方是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。跟過度量化同時(shí)出現(xiàn)的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義非常狹窄，風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)似乎相信“管理了風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)管理方法就肯定是有用的”和“造房子，不愁沒人來住?！钡乃悸啡绯鲆晦H。在投資界，常常把風(fēng)險(xiǎn)等同于波動(dòng)性，這是沒有道理的。風(fēng)險(xiǎn)不是波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)是資本遭受永久性損失的可能。波動(dòng)性帶來機(jī)會(huì)，凱恩斯說：“波動(dòng)會(huì)帶來便宜貨和不確定性，因?yàn)椴▌?dòng)導(dǎo)致的不確定性使得很多人無法利用波動(dòng)帶來的機(jī)會(huì)?！?/strong>

如果我們放棄對(duì)量化風(fēng)險(xiǎn)衡量方法的著迷去理解風(fēng)險(xiǎn)的三位一體性，會(huì)受益匪淺。從投資角度看，資本的永久性損失主要有三個(gè)途徑——價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)（買進(jìn)了價(jià)值高估的資產(chǎn)）、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（基本面問題）和融資風(fēng)險(xiǎn)（杠桿）。充分理解這三個(gè)元素，才能更深刻地理解風(fēng)險(xiǎn)的真正本質(zhì)。

馬丁·惠特曼在他的價(jià)值投資著作中說：“格雷厄姆和多德認(rèn)為宏觀因素……是分析企業(yè)證券的一個(gè)關(guān)鍵因素，不過，價(jià)值投資者認(rèn)為這樣的宏觀因素是無關(guān)緊要的?！奔偃缯娴氖沁@樣的話，我很高興地說，我是格雷厄姆和多德式的投資者。

無視從上向下的宏觀分析可能會(huì)付出很昂貴的代價(jià)。信貸危機(jī)就是一個(gè)絕佳的例子，可以幫助你理解為什么擁有從上向下的大局觀很有好處，可以讓由下而上型選股受益。對(duì)于價(jià)值投資者來說，過去的12個(gè)月是不同尋常的，本來看法很統(tǒng)一的價(jià)值投資者陣營(yíng)中出現(xiàn)了兩大派別。

塞斯·卡拉曼也有一個(gè)觀點(diǎn)——從上向下和從下向上可以互補(bǔ)。在卡拉曼見解深刻的書《安全邊際》（Margin of Safety）中，卡拉曼指出，通脹環(huán)境對(duì)價(jià)值投資者的影響很大。不管是從上向下還是從下向上，都有其獨(dú)到的洞察力。

我們?nèi)魏螘r(shí)候都應(yīng)該避免買昂貴的保險(xiǎn)，普通大眾總是在事后才想起買保險(xiǎn)，例如，我住在日本時(shí)，地震后的地震保險(xiǎn)價(jià)格總是會(huì)上升！所以，和通常的情況一樣，在買保險(xiǎn)方面，逆向行動(dòng)也能獲得豐厚的回報(bào)。

在投資組合中，保險(xiǎn)可以起到很大的作用。如果我們承認(rèn)自己預(yù)測(cè)未來的能力有限，就可以利用廉價(jià)的保險(xiǎn)來保護(hù)我們免遭不可知事件的傷害。當(dāng)前，我們面對(duì)諸多無法估量的東西，比如通脹卷土重來的可能性、長(zhǎng)期寬松的貨幣政策帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，還有政府是否將決定結(jié)束定量寬松政策以及什么時(shí)候結(jié)束。尋找便宜的保險(xiǎn)手段來保護(hù)投資者免遭這些撲朔迷離的東西的傷害是值得的。

——我們會(huì)吸取教訓(xùn)嗎？

很遺憾，歷史和心理學(xué)的證據(jù)都說明，我們從自己的錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)的可能性并不大。我們的行為中存在著很多偏誤，使得我們很難從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。