2020年1月17日，統(tǒng)計(jì)局公布2019年四季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。消費(fèi)、投資、進(jìn)出口均有亮眼表現(xiàn)，但GDP同比增速卻較上月持平，除GDP之外，第二、第三產(chǎn)業(yè)GDP走勢(shì)，地產(chǎn)、基建行業(yè)數(shù)據(jù)內(nèi)部也存在明顯背離，本文將重點(diǎn)探討上述背離出現(xiàn)的原因。

如何看待四季度經(jīng)濟(jì)的四個(gè)背離？

背離之一：經(jīng)濟(jì)總量與分項(xiàng)的背離

從當(dāng)季同比看，2019年四季度我國(guó)消費(fèi)、投資、進(jìn)出口似乎有一定改善，直觀上與四季度GDP增速持平不符。消費(fèi)端，2019年10至12月社零消費(fèi)當(dāng)月同比分別為7.2%、8.0%、8.0%，平均為7.7%，高于三季度的均值7.6%；外貿(mào)方面，10至12月我國(guó)進(jìn)出口當(dāng)月同比增速(以人民幣計(jì))分別為-0.4%、2.0%、12.7%，平均值為4.8%，較三季度的均值1.1%明顯回升；投資方面，盡管2019年全年固投累計(jì)同比增速持平于前三季度，但四季度當(dāng)季同比增速5.4%仍高于3季度的4.8%(受口徑調(diào)整影響，固投完成額的絕對(duì)水平一般不能直接跨期比對(duì)，考慮到2016年并未發(fā)生過(guò)口徑調(diào)整，我們以2016年各月固投完成額的絕對(duì)水平為基準(zhǔn)，乘以統(tǒng)計(jì)局公布的固投累計(jì)同比增速，即可計(jì)算出可比口徑下的各月固投完成額和當(dāng)季同比)。值得注意的是，三駕馬車的走強(qiáng)并未形成四季度GDP上行的驅(qū)動(dòng)力，四季度GDP同比增速僅錄得6.0%，持平于三季度GDP增速。

總量與分項(xiàng)差異的主因在于消費(fèi)端的量?jī)r(jià)背離，隨著價(jià)格因素的逐漸消散，經(jīng)濟(jì)也可能重顯疲態(tài)。消費(fèi)端，2019年4季度以來(lái)CPI加速上翹，10至12月CPI同比分別增3.8%、4.5%、4.5%，而二季度的CPI平均值不足3%，“豬通脹”帶動(dòng)的物價(jià)攀升掩蓋了實(shí)際消費(fèi)的疲弱，若將物價(jià)因素剔除，10至12月社零銷售當(dāng)月同比均不足5%，明顯低于三季度5.7%的均值水平，12月的社零實(shí)際同比增速甚至達(dá)到了4.5%的歷史新低。往后看，通脹壓力有望逐漸釋放，實(shí)際消費(fèi)的疲態(tài)或?qū)⒅饾u顯露。

背離之二：第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)的背離

除了GDP總量與三駕馬車的背離之外，分產(chǎn)業(yè)看第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP增速也有所分化。2019年四季度第二、三產(chǎn)業(yè)的GDP增速分別為5.8%、6.6%，較三季度當(dāng)季同比增速分別變動(dòng)+0.6pct、-0.6pct。我們認(rèn)為原因可能有以下兩點(diǎn)：

第一，節(jié)前備貨、年末沖產(chǎn)可能在一定程度上導(dǎo)致第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè))GDP增速回升。四季度第二產(chǎn)業(yè)GDP增速回升主要靠工業(yè)帶動(dòng)(5.9%，+0.9pct)，建筑業(yè)增加值則仍在尋底(5.3%，-0.8pct)，結(jié)合今年工業(yè)增加值的走勢(shì)來(lái)看，季末沖高、季初回落的特征較為明顯，因此當(dāng)前第二產(chǎn)業(yè)GDP回升可能有一定季節(jié)因素。另一方面，歷史上春節(jié)的前一月份往往會(huì)有工業(yè)企業(yè)加速生產(chǎn)備貨的現(xiàn)象，由于2020年的春節(jié)假期全部落在1月，因此可能存在部分企業(yè)搶生產(chǎn)導(dǎo)致工業(yè)GDP改善。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為四季度第二產(chǎn)業(yè)GDP增速改善可能并非僅靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)所帶動(dòng)，春節(jié)錯(cuò)位的季節(jié)因素也是原因之一。

第二，房地產(chǎn)、交通類基建增加值雙雙回落，是導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)GDP增速回落的主因。四季度地產(chǎn)、交通類基建GDP分別為2.5%(-1.7pcts)， 6.3%(-1.2pcts)，是帶動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)GDP回落的主要原因。2019年四季度以來(lái)，地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)推進(jìn)，地產(chǎn)投資、銷售增速雙雙下行，地產(chǎn)行業(yè)景氣度有所回落；基建行業(yè)則受2019年新增專項(xiàng)債額度發(fā)行結(jié)束、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有限以及北方天氣轉(zhuǎn)冷的影響仍顯不振，地產(chǎn)、窄口徑基建的疲弱是導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)GDP增速回落的主因?？紤]到地產(chǎn)、基建的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱作用，有必要進(jìn)一步對(duì)地產(chǎn)、基建進(jìn)行深入分析。

背離之三：地產(chǎn)開(kāi)工、竣工走勢(shì)分化，銷售、回款一減一增

開(kāi)工走弱、竣工回補(bǔ)的原因或在于銷售降速制約房企拿地、開(kāi)工意愿，而項(xiàng)目收尾和交房壓力則推動(dòng)房企加快竣工進(jìn)度。進(jìn)入2019年下半年后，開(kāi)工、竣工的增速缺口開(kāi)始收斂，整體表現(xiàn)為開(kāi)工走弱、竣工持續(xù)回暖的組合。2017年-2019年上半年，房企開(kāi)工意愿強(qiáng)烈，進(jìn)入2019年下半年后，積壓的工程項(xiàng)目面臨一定的項(xiàng)目收尾和交房壓力，因此當(dāng)前竣工回補(bǔ)有其內(nèi)在邏輯，竣工也將成為當(dāng)前地產(chǎn)投資的重要支撐，短期內(nèi)地產(chǎn)投資增速大幅下臺(tái)階的可能性不高。但隨著房企拿地向開(kāi)工、施工、竣工的逐漸傳導(dǎo)，地產(chǎn)投資中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)動(dòng)力不足，預(yù)計(jì)上半年土地投資對(duì)地產(chǎn)投資的拖累將有所顯現(xiàn)。

地產(chǎn)數(shù)據(jù)中的另一個(gè)背離在于銷售、回款一減一增，一定程度上說(shuō)明當(dāng)前居民對(duì)商品房配置需求較強(qiáng)，但后續(xù)隨著剛需被逐漸滿足，房地產(chǎn)銷售、資金來(lái)源也將進(jìn)一步承壓。1-12月商品房銷售額(6.5%、-0.8pct)與定金及預(yù)收款(10.7%，+0.7pct)的走勢(shì)發(fā)生明顯背離，我們認(rèn)為這種背離的原因可能在于首付比例有所提高，一定程度上反映了當(dāng)前居民對(duì)商品房的配置需求較強(qiáng)。結(jié)合我們此前的報(bào)告《債市啟明系列20191016—城鎮(zhèn)化能為地產(chǎn)需求提供多少安全邊際？》，我們認(rèn)為居民購(gòu)房熱情不減的線索之一可能在于城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)：2019年城鎮(zhèn)化率60.6%，較前值回升1%，提前完成《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014-2020年)》制定的目標(biāo)，短期內(nèi)新增城鎮(zhèn)人口或?qū)⒅紊唐贩抠?gòu)置需求，但往后看隨著剛需被逐漸滿足，房地產(chǎn)銷售、資金來(lái)源也將進(jìn)一步承壓。

背離之四：能源類基建擴(kuò)張，設(shè)備類基建磨底

一個(gè)合理的猜測(cè)在于，能源類基建投資具有一定領(lǐng)先性，某種程度上可以反映對(duì)窄口徑基建業(yè)務(wù)活動(dòng)的預(yù)期。自2019年以來(lái)，能源類基建(電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))固投增速持續(xù)回升；而設(shè)備類基建固投增速卻仍未走出底部震蕩格局。歷史上，能源類基建投資增速的上行/下降對(duì)設(shè)施類基建投資存在一定領(lǐng)先性：2011年，受歐債危機(jī)影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，能源類基建投資于2011年7月就已開(kāi)始發(fā)力，而設(shè)備類基建則等到2012年2月才開(kāi)始觸底回升。我們認(rèn)為原因有以下兩點(diǎn)：第一，建設(shè)項(xiàng)目開(kāi)工前一般需要先達(dá)到“九通一平”的條件以保證項(xiàng)目建成后配套設(shè)施能夠跟上；第二，基建工程一般也需要耗費(fèi)較多的用電、用氣量，因此后續(xù)全口徑基建的擴(kuò)張需要仰仗能源類基建的支持。進(jìn)入2019年以來(lái)，能源類基建的產(chǎn)能利用率持續(xù)上升，截至2019年12月已達(dá)到73.6%的歷史高位，需要增加設(shè)備購(gòu)置以應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的能源需求，從這個(gè)角度出發(fā)，我們認(rèn)為能源類基建投資的反彈或?qū)⒊蔀槿趶交ㄍ顿Y回升的信號(hào)。

另一方面，能源結(jié)構(gòu)升級(jí)也對(duì)能源類基建擴(kuò)張起到了推動(dòng)作用。隨著可持續(xù)發(fā)展理念在能源和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的逐漸落實(shí)，自2018年開(kāi)始我國(guó)持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)能源結(jié)構(gòu)升級(jí)，風(fēng)能、太陽(yáng)能、核能等清潔能源的關(guān)注度不斷提高，但能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)并非一蹴而就，由傳統(tǒng)能源向新能源的轉(zhuǎn)變也對(duì)能源生產(chǎn)設(shè)備提出了更高的要求，因此能源類基建行業(yè)有一定的設(shè)備購(gòu)置、設(shè)備升級(jí)和技術(shù)改造的動(dòng)力，這也可能在一定程度上導(dǎo)致了能源類基建的投資持續(xù)回升。

對(duì)于債市有何影響？

對(duì)于債市的影響，我們認(rèn)為可以從以下三條線索出發(fā)：第一，從支出法看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)受到價(jià)格因素的影響較大，隨著通脹壓力逐漸釋放，消費(fèi)的疲弱或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。第二，從行業(yè)的角度看，當(dāng)前竣工投資、居民購(gòu)房剛需是短期內(nèi)地產(chǎn)投資、銷售的主要支撐，但往后看隨著拿地、開(kāi)工逐漸向竣工傳導(dǎo)以及住房剛需缺口被逐漸填補(bǔ)，地產(chǎn)投資、銷售的下行可能難以避免；基建方面，能源類基建的改善雖然可能預(yù)示著廣義基建的反彈，但考慮到地方政府債務(wù)監(jiān)管仍然嚴(yán)格，基建大幅反彈的可能性也不高，可能難以填補(bǔ)地產(chǎn)對(duì)投資和第三產(chǎn)業(yè)GDP的拖累。第三，從產(chǎn)業(yè)的角度看，第三產(chǎn)業(yè)GDP走勢(shì)與債市收益率的相關(guān)性更高，后續(xù)即便有制造業(yè)、工業(yè)持續(xù)反彈，但考慮到地產(chǎn)、基建對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的拖累，債市收益率的下行概率仍高于上行可能。策略方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)仍需中性偏松的貨幣政策加以對(duì)沖，考慮到1月LPR報(bào)價(jià)不變，僅靠降準(zhǔn)可能難以大幅推動(dòng)降成本，后續(xù)仍需降息操作來(lái)引導(dǎo)貸款利率下行，我們堅(jiān)持看好長(zhǎng)端利率的下行。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2020年1月20日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)-9.91bps、7.57bps、13.85bps、19.42bps和6.98bps至2.32%、2.69%、3.04%、3.11%和2.98%。國(guó)債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-6.08bps、-4.50bps、-1.07bps、-0.04bps至2.20%、2.62%、2.86%、3.07%。上證指數(shù)漲0.66%至3095.79；深證成指漲1.47%至11115.88；創(chuàng)業(yè)板指漲2.57%至1982.18。

周一央行公告稱，央行開(kāi)展2500億元14日逆回購(gòu)操作，當(dāng)日無(wú)逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)2500億元流動(dòng)性凈投放。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2019年11月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加5,825.88億元，外匯占款累計(jì)下降7,071.31億元、財(cái)政存款累計(jì)增加13,233.08億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

1月20日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于96.46點(diǎn)，上漲1.11%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于117.83點(diǎn)，上漲0.91%。217支上市可交易轉(zhuǎn)債，除千禾轉(zhuǎn)債、奇精轉(zhuǎn)債、參林轉(zhuǎn)債、東風(fēng)轉(zhuǎn)債、安圖轉(zhuǎn)債、華鈺轉(zhuǎn)債、翔鷺轉(zhuǎn)債橫盤(pán)外，166支上漲，44支下跌。其中，藍(lán)思轉(zhuǎn)債(13.41%)、石英轉(zhuǎn)債(12.71%)、精測(cè)轉(zhuǎn)債(11.68%)領(lǐng)漲，永鼎轉(zhuǎn)債(-1.61%)、輝豐轉(zhuǎn)債(-1.56%)、凱龍轉(zhuǎn)債(-1.40%)領(lǐng)跌。217支可轉(zhuǎn)債正股，除長(zhǎng)青股份、溢多利、張家港行、吉視傳媒、小康股份橫盤(pán)外，160支上漲，52支下跌。其中，久其軟件(10.02%)、國(guó)軒高科(10.01%)、模塑科技(9.96%)領(lǐng)漲，輝豐股份(-2.47%)、永鼎股份(-2.60%)、眾信旅游(-3.38%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)小幅調(diào)整，但是由于標(biāo)的眾多，從結(jié)構(gòu)層面而言仍有相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)債表現(xiàn)上佳，特別是近期發(fā)行的新券中涌現(xiàn)出諸多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

近兩周以來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)正股明顯走弱，從轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值指標(biāo)來(lái)看也呈現(xiàn)出壓縮的態(tài)勢(shì)，換而言之經(jīng)歷了過(guò)去兩個(gè)月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)個(gè)券與正股齊飛的階段后，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持倉(cāng)的性價(jià)比或者體驗(yàn)不佳。但是估值壓縮只是由轉(zhuǎn)債特性所決定，并不尷尬、反而或有機(jī)會(huì)。

從整體而言，估值的壓縮直觀感覺(jué)提升轉(zhuǎn)債的彈性，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素更加偏向正股，在權(quán)益市場(chǎng)中期依舊向好的前提下，更高的彈性意味著更高的潛在收益，短期性價(jià)比的降低實(shí)則提升了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中期的性價(jià)比。從更深的層次來(lái)看，近一段時(shí)間估值的快速升降反映了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資者預(yù)期的分化，分歧背后隱藏機(jī)會(huì)，對(duì)于轉(zhuǎn)債這一空間著實(shí)有限的品種而言，一致預(yù)期將估值推高實(shí)際上是對(duì)收益空間莫大的傷害，估值的壓縮則緩解了這一難題，反過(guò)來(lái)也更為考驗(yàn)投資者擇券的能力。所以短期我們樂(lè)見(jiàn)估值的壓縮，同時(shí)尋找下一階段的方向。

對(duì)于絕對(duì)價(jià)格偏高的市場(chǎng)，我們?cè)谶^(guò)去數(shù)周周報(bào)中已經(jīng)明確強(qiáng)調(diào)精細(xì)擇券，需要自下而上選擇業(yè)績(jī)與正股估值相匹配的標(biāo)的，總體上可以適當(dāng)收縮標(biāo)的范圍，但是對(duì)于性價(jià)比在伯仲之間的個(gè)券特別是新券則可以分散配置。此方向的重點(diǎn)仍舊集中在科技TMT、周期等板塊之中。

另一個(gè)視角則是自上而下尋找逆周期的板塊，發(fā)現(xiàn)預(yù)期差，重點(diǎn)關(guān)注滯漲或者基本面邊際改善的行業(yè)，其中尤以大金融、環(huán)保、基建、大消費(fèi)等板塊為重點(diǎn)。

回到重點(diǎn)關(guān)注組合，依舊調(diào)出公告提前贖回的標(biāo)的，將部分新券調(diào)入。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注百姓轉(zhuǎn)債、國(guó)禎(高能)轉(zhuǎn)債、洲明(利德)轉(zhuǎn)債、常汽轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、寒銳轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、顧家轉(zhuǎn)債、日月轉(zhuǎn)債、至純轉(zhuǎn)債以及金融轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注先導(dǎo)(國(guó)軒)轉(zhuǎn)債、玲瓏轉(zhuǎn)債、木森轉(zhuǎn)債、通威轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債、久立轉(zhuǎn)2、亨通轉(zhuǎn)債、桐昆轉(zhuǎn)債、啟明轉(zhuǎn)債、博彥轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債。

股票市場(chǎng)

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)