A股核心資產近來受到市場的追捧，尤其隨著外資進入A股的市值比例的提高，“核心資產”抱團的現(xiàn)象引發(fā)熱議?；仡櫄v史，讓人想到20世紀70年代初的美股“漂亮50”行情。“漂亮50”可以說是美國在特定宏觀經濟與社會環(huán)境背景下，市場風格偏好轉換疊加經濟轉型初期，資本市場給予的階段性市場反饋。本文試圖基于宏觀經濟環(huán)境、市場投資行為變化與“漂亮50”背后的行業(yè)基本面特征、公司基本面特征出發(fā)，剖析此段行情中投資風格變化演繹的深層次原因。

一、美股“漂亮50”的定義與行情回顧

1.1“漂亮50”的定義與行業(yè)分布

關于“漂亮 50”的表述，誕生于上世紀 70 年代的美國股市。事實上“漂亮50”并沒有官方名單，更多的出自于美國投行研究或媒體報道?！捌?0”(Nifty Fifty)是美國股票投資史上特定階段出現(xiàn)的一個非正式術語，用來指上世紀六十和七十年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股。

1977年 MorganGuaranty Trust 曾列出過一份詳細的“漂亮50”名單；同年，《福布斯》雜志上 KidderPeabody 的一篇文章也列出了當時紐交所月均市盈率最高的50 家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮 50”名單為基礎來做相關的研究。

行業(yè)分布特征：多屬于消費板塊，企業(yè)盈利相對穩(wěn)定?！捌?0”中，有30個公司屬于消費板塊，占比達到60%。按照GICS行業(yè)分類標準，在“漂亮50”中，大多數公司分布在日常消費(13家)、醫(yī)療保健(11家)和非日常生活消費品(6家)等大消費板塊。

1.2 “漂亮50”在20世紀70年代的行情演繹

“漂亮50”行情在20世紀70年代的行情演繹可以分為4大階段：階段I 觸底后震蕩上行期(1970年7月-1971年11月)：大盤觸底回升，“漂亮50”同漲，此階段未出現(xiàn)明顯的超額收益。階段II超額收益上行期(1971年12月-1972年12月)：“漂亮50”伴隨大盤企穩(wěn)上漲的同時顯著跑贏大盤，獲得超額收益同時也產生估值泡沫。階段III普跌但仍有超額收益期(1973年1月-1973年10月)：大盤整體下行，“漂亮50”開始回撤但相對大盤仍有超額收益，股價韌性凸顯。階段IV補跌后行情收官期(1973年11月-1974年10月)：“漂亮50”補跌，整體跑輸大盤，“漂亮50”階段性行情演繹收官。

二、“漂亮50”之崛起：宏觀經濟企穩(wěn)促使美股普漲，“資金結構+集中度”提升確定性溢價

宏觀經濟景氣度變化、資金行為偏好、行業(yè)趨勢下優(yōu)秀公司的成長共同演繹“漂亮50”的崛起行情。在1970年7月至1972年12月的時間段內，“漂亮50”完成了與大盤普漲與上行階段超額收益的演繹，背后是美國20世紀70年代初低通脹、低利率、流動寬松政策刺激的宏觀經濟環(huán)境下，經濟短期企穩(wěn)現(xiàn)象在資本市場上的映射，宏觀經濟預期與投資者結構的加速變化共同影響了市場上資金投資風險偏好的階段性扭轉。因此，一批受益于市場份額提升、業(yè)績穩(wěn)定性較高的大市值藍籌公司脫穎而出，共同演繹了“漂亮50”的階段性行情。

2.1 宏觀環(huán)境：經濟階段性復蘇疊加貨幣寬松促使美股普漲行情

宏觀經濟背景：當時經濟增速在經歷了連續(xù)兩年的回落后出現(xiàn)了見底回升。1968年、1969 年美國經濟增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑，從1970 年開始，GDP 增速出現(xiàn)了明顯的回升。當時所處經濟環(huán)境：“三低”環(huán)境提升經濟預期，帶動美股普漲。

低通脹+低利率：尼克松“新經濟政策”推動經濟復蘇，控通脹+量化寬松推動股票市場整體復蘇。1968年，越南戰(zhàn)爭擴大，美國財政狀況惡化，國內通脹加劇。，尼克松政府推行“三步走”的新經濟政策，通過行政力量控制通脹并采取寬松的貨幣政策刺激美國經濟復蘇。美國GDP增速從1970年低點的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI從1970年高點的6.2%下滑到1972年低點的2.7%；M2同比增速持續(xù)提升，1971年達到13.49%的高增長，而聯(lián)邦基金利率則從1969年9月的10%、1971年7月的4.63%進一步下行至1972年4月的3.50%。經濟復蘇疊加流動性寬松，推動股票市場從1970年6月開始回暖，漂亮50與標普500一起呈現(xiàn)普漲行情。

低稅率：新稅法降低消費稅率，提升私人投資與個人消費積極性，個人消費支出進入上行區(qū)間。1964年開始，美國約翰遜政府通過實施《1964年稅收法案》，大幅降低個人及公司的所得稅負，旨在擴大總需求。法案實施以來，消費稅占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美國個人消費支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，個人消費支出占GDP比重同比進入提升區(qū)間。

美元危機下，美國經濟不確定性擔憂提升，市場對確定性溢價抬升。戰(zhàn)爭導致與貿易逆差導致的“雙赤字”削弱美元信用基礎，最終導致1971年布雷頓森林體系的瓦解，美國經濟長期不確定性預期提升，投資者風險偏好降低，對確定性給予更高的溢價。

2.2 市場風格偏好：長線資金進入疊加風格輪動提升對高確定性資產追逐

機構化進程加速推進，提升對高ROE、高確定性證券資產的需求。從70年代開始，隨著養(yǎng)老金等的長線資金加速入市，機構持股比例加速提升，從1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。養(yǎng)老金等長線資金投資者的投資訴求是追求長期、穩(wěn)健的收益，長線資金的加速進入推動價值投資理念的興起，也強化“漂亮50”行情的演繹。

60年代三輪題材炒作后的泡沫行情加速市場向“價值投資”理念追逐。1960年代起，美國相繼出現(xiàn)電子、科技類概念股大行其道，疊加第三次并購浪潮對并購概念股票炒作熱潮，每一輪概念股泡沫后，市場均以大幅下跌收場，投資者對于概念、題材類股票日趨謹慎，提升對業(yè)績確定性的偏好。

2.3 行業(yè)特征：受益于行業(yè)集中度提升的消費行業(yè)

主力消費人群數量拐點奠定消費基礎。1971 年25-64 歲人口占比在經歷了20 多年持續(xù)下降后，首次扭轉并持續(xù)上升。60年代末美國5-24歲以下人口占比達到戰(zhàn)后巔峰37%，人口的快速增長推動了消費需求擴張，青年比例的增長推動了可口可樂、迪士尼等品牌的崛起。

居民收入水平的提高進入新階段，可選消費與醫(yī)療保健產業(yè)增速優(yōu)勢凸顯，消費結構升級趨勢顯著。根據發(fā)達國家歷史研究表明，人均GDP突破3000美元這一水平后，以教育、醫(yī)療護理、旅游等為代表的可選消費將取得爆發(fā)式發(fā)展。美國1962年人均GDP達到3237美元，1971年人均GDP達到5609美元，其中個人消費支出和食品住宿消費支出同比增速為3.80%和-0.10%，醫(yī)療護理同比增速達到7.20%，遠高于消費支出增速。

消費行業(yè)受益于行業(yè)集中度提升，盈利能力提升顯著。消費行業(yè)的集中度也出現(xiàn)了明顯的提升。根據WillardF等(1974)的研究，1947~1970年間美國消費品行業(yè)集中度顯著提升，其中高產品差異度行業(yè)的集中度提升尤為顯著。在此期間，美國消費品全行業(yè)CR4由36.3%上升到42.4%，而工業(yè)品制造業(yè)CR4則由44.1%下降至42.8%。細分看消費品行業(yè)內部結構，高差異化消費品行業(yè)集中度由49.6%上升到62.3%，遠超過中、低產品差異度行業(yè)的上升幅度。

2.4 公司特征：強勁的盈利能力和成長能力是“漂亮50”崛起之本

強勁、穩(wěn)定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基。“漂亮50”組合中的公司盈利水平、成長能力及的絕對值與穩(wěn)定性均顯著高于平均水平。

盈利能力：整體水平較高且盈利韌性較強。就絕對水平來看，“漂亮50”公司的ROE和凈利率始終高于市場整體；在穩(wěn)定性方面，“漂亮50”盈利的波動率整體低于標普500,1969~1971年標普500凈利率處于下行區(qū)間，“漂亮50”公司的凈利率則進入回升期，且凈利率波動幅度明顯小于市場平均。

成長能力：“漂亮50”公司成長能力高于市場平均水平。除72年經濟危機外，“漂亮50”公司盈利增速整體強于同期市場。穩(wěn)定而強勁的基本面是“漂亮50”獲得估值溢價的基礎。

龍頭企業(yè)受益行業(yè)集中度提升，盈利改善顯著。以碳酸飲料行業(yè)龍頭可口可樂和醫(yī)療器械龍頭強生為例，兩者在20世紀60年代利潤都保持了持續(xù)正增長，其中可口可樂公司凈利潤由1965年的0.75億元增長到1975年的2.39億元，年復合增長率達到12.2%，而強生公司凈利潤由0.31億元增長到1.84億元，年復合增長率到19.46%。

三、“漂亮50”的黯滅：“外危機+內滯脹”構成美股熊市，盈利下滑導致補跌

多重外部因素疊加導致美國經濟出現(xiàn)滯脹，流動性收緊導致股市普跌，“漂亮50”業(yè)績不達預期疊加估值泡沫破裂導致行情結束。1972年的糧食危機、1973~1974年的石油危機兩大外部因素導致美國重回高通脹，滯脹導致流動性收緊，利率抬升首先沖擊了其估值溢價，而估值溢價的基礎(盈利穩(wěn)定性)又已不復存在。因此在能源危機造成經濟增長前景和流動性環(huán)境進一步惡化后補跌。

3.1 宏觀角度：多重因素導致通脹，經濟下滑導致股市轉熊

宏觀經濟層面，1972年的糧食危機、1973~1974年的石油危機兩大外部因素導致美國重回高通脹，央行被動抬升利率收緊流動性，石油危機導致的成本抬升最終導致企業(yè)在成本壓力下業(yè)績無法持續(xù)，布雷頓森林體系的破滅讓美國加速美元貶值速度，最終美國經濟陷入滯漲。

1972年世界糧食危機推升美國國內CPI。1972年8月前蘇聯(lián)因旱災造成糧食歉收的困境，從美國搶購2800萬噸谷物，引起供求關系緊張和世界糧食市場價格上漲，美國的CPI相應上行。1972年7月至1973年末，世界農產品價格上行了99%，至1974年11月則上行了147%，而美國CPI同比增速從1972年7月2.9%上行至1973年12月為8.7%，1974年12月則達到了12.3%。

布雷頓森林體系的瓦解，美元貶值加劇。1973年美元再次遭遇危機：1973年美元主動貶值后，全球主要市場經濟國家(西歐為主)轉向浮動匯率，美元再次大幅貶值。

1973年石油危機加劇通脹壓力，高成本壓力壓縮企業(yè)盈利空間，失業(yè)率提升，最終形成滯脹。隨著第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，OPEC宣布石油禁運，全球油價快速上漲抬升美國通脹壓力，石油價格上行導致原材料成本上升對制造業(yè)也形成了較大沖擊，企業(yè)毛利率下行。

高通脹引發(fā)利率被動抬升，流動性收緊導致股市普跌。為應對通脹壓力，從1972年開始加息的聯(lián)儲進一步加速收緊流動性，聯(lián)邦基金利率從3.3%提升到1974年7月的12.9%，共計提升960個BP。

3.2 微觀角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢價受沖擊導致股價回落

1973年美國經濟衰退的過程中，“漂亮50”的盈利穩(wěn)定性不復優(yōu)勢。從盈利增速角度來看。美國經濟在1967年-1970年期間處于回落區(qū)間，上市公司的盈利增速也相應下行，標普500成分股的盈利增速中位數從1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位數則是從17.69%回落至12.23%，表現(xiàn)出更為明顯的穩(wěn)定性優(yōu)勢。而1973年回落期間，標普500成分股的盈利增速中位數從21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”則從21.64%下行至11.13%。

從ROE視角來看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，從16.1%回升至16.4%，回升了0.3個百分點；1973年，“漂亮50”的ROE從17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6個百分點，標普500的ROE從1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。

流動性收緊環(huán)境下，高估值溢價受到沖擊。因為通脹壓力高企，流動性迅速收緊，且之前估值溢價的基礎——盈利穩(wěn)定性已被動搖，在能源危機造成經濟和流動性環(huán)境進一步惡化后，高估值溢價的“漂亮50”遭受更大沖擊。在1972年“漂亮50”的PE中值為42X，遠高于同期標普500的19X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。

3.3 長期角度：科技板塊崛起，新興力量替代“漂亮50”

美國產業(yè)結構轉變，科技產業(yè)鏈崛起，催發(fā)科技板塊崛起。進入20世紀80年代，美國個人消費支出增速放緩，同時“科技浪潮”席卷全球， 從政府出發(fā)，自上而下的“信息高速公路”、“軍用民享”等計劃大大提升企業(yè)投資IT熱情升溫，信息產業(yè)成為新經濟增長點。美國產業(yè)結構由消費、制造業(yè)主導逐步轉向信息技術為主導的科技為主導，此階段標普500成分股中，科技行業(yè)的占比大幅提升，消費和制造的占比回落。同時，市場對科技板塊給予更高的估值。股市按照由半導體→電腦硬件→軟件→互聯(lián)網不斷前進，1982/07-2000/04牛市期間道指、標普500、納指分別漲12.5、13.0、26.3倍，藍籌股表現(xiàn)遠不及成長股，以藍籌股為主的漂亮50組合不及科技股表現(xiàn)。

漂亮50公司由“成長”邁入“成熟期”，估值溢價不再。漂亮50公司在1970s年代受益于行業(yè)集中度提升和年化凈利增速高達15.3%，而在1980s年代下降至7.4%，1990s年代略回升至8.2%。在1970s年代前后投資者熱衷漂亮50是基于看好公司未來業(yè)績持續(xù)高增長，但這個邏輯遭到破壞后，投資者對漂亮50的偏好也就大不如從前。

四、美股“漂亮50”背后：關于“變與不變”規(guī)律的窺探

4.1 基本面與估值：估值與業(yè)績的匹配是長期核心變量

穩(wěn)定而強勁的基本面構筑估值基礎，但估值與業(yè)績的匹配仍是長期核心變量?！捌?0”里有諸多優(yōu)質的龍頭公司，且后續(xù)的時間證明了其具備跨周期的盈利穩(wěn)定性和成長能力。然而，再優(yōu)質的公司，如果業(yè)績和估值嚴重錯位，也會由于股價無法支撐導致泡沫破裂。1972~1974年間，“漂亮50”的P/E相對估值大于2，顯著被高估。其中，1972年的盈利增速中位數下降的前提下，估值仍然繼續(xù)走高，業(yè)績與估值出現(xiàn)嚴重錯位，最終高估值泡沫在1973年的沖擊下全面破裂。

高估值溢價下，即使是可持續(xù)增長的業(yè)績也未必能完全消化。根據Jeremy Siegel的研究，在1970 年后30 年內，90%時間里買入并持有美股漂亮50 組合均具備超額收益，若在1972~1974年購買的漂亮50 組合，即便持有組合至1998 年，也未跑贏標普500指數。

4.2 短期資金風格：關注增量資金對投資風格形成的邊際影響

階段性的投資風格是邊際增量資金與相應投資理念匹配下在市場上的映射。從美股機構投資者的結構拆分來看，20世紀70~80年代末，機構化資金的邊際增量來自養(yǎng)老金，從1970年初至1987年末，養(yǎng)老金占機構資金的比重由8.5%提升至44.6%，是機構資金的主導力量。養(yǎng)老金的投資理念在于長線價值投資，因此70~80年代美國市場整體以“價值投資”為主要風格。20世紀90年代，基金占比逐漸提升，養(yǎng)老金占比回落，這一階段美股科技板塊崛起，并最終形成1999年的納斯達克科技泡沫。

4.3 長期行業(yè)配置：優(yōu)質必選消費股長周期依靠業(yè)績跑贏市場的概率更大

對于長期投資者來說，對“漂亮50”組合中行業(yè)趨勢與公司特質的分析更為重要?！捌?0”行情不僅僅是2~3年的資金行為演繹，更重要的是該組合中涌現(xiàn)了一批超過30年的長周期內持續(xù)獲得超額收益的公司，基于這些公司在穿越多種市場風格的收益表現(xiàn)，挖掘其背后的行業(yè)、公司特征對長期投資者來說更為重要。

從行業(yè)配置的角度來看，行業(yè)競爭格局已穩(wěn)定的必選消費品行業(yè)龍頭更容易獲得業(yè)績確定性帶來的超額收益。原因是國家在發(fā)展中過程中，伴隨不同經濟發(fā)展階段的產業(yè)驅動力不同，如美國從20世紀初期開始先后經歷的交通運輸、汽車與電子產業(yè)、信息技術產業(yè)革命、工業(yè)4.0等。因此產業(yè)驅動具有周期和迭代性，相比于階段性的“優(yōu)勢產業(yè)”，必選消費品的周期迭代性更小，且龍頭公司可以享受“品牌溢價”所帶來的提價優(yōu)勢，部分龍頭可以享受購買力提升帶來的放量預期，因此業(yè)績確定性與可持續(xù)性更強。

個股角度來看，長周期視角下必選消費龍頭超額收益亮眼，非消費股難耐時間考驗。“漂亮50”中的麥當勞(MCD)、百事(PEP)兩家公司在70年代末股市下滑期間影響較小，但自80年代起持續(xù)獲得超額收益，遠遠跑贏大盤。截至2019年12月24日，麥當勞、百事相對標普500的超額收益分別為4.2倍和3.2倍。再來看60年代的科技股龍頭IBM和能源龍頭哈里伯頓(HAL)，由于技術迭代性和周期屬性，短期的超額收益幅度更大，但長期視角下累計收益不及標普500。

五、以史為鑒：A股核心資產能否突破短期風格的擾動？

回到當前的A股市場， 2019年以來A股“核心資產抱團”的投資風格，風格形成背后的原因與美國“漂亮50”行情演繹背后在宏觀經濟環(huán)境、資金面結構、行業(yè)配置、業(yè)績方面具有諸多相似之處。本章節(jié)通過回顧與對比二者之間的相同和不同之處，并結合中國實際情況與美股“漂亮50”行情中的投資總結，對當前A股核心資產的估值高低進行討論。

5.1 宏觀環(huán)境：長期不確定性+短期流動性寬松構筑確定性偏好

長期經濟變量：GDP增速中樞放緩，城鎮(zhèn)化進程放慢，經濟不確定性變強。我國GDP增速下行趨勢已成共識，一方面，以前依靠城鎮(zhèn)化和投資為驅動的模式難以持續(xù)，另一方面，消費轉型升級仍在進行中，同時外需乏力，出口壓力較大。同時，中美貿易摩擦短期呈現(xiàn)一定確定性，但長期仍在關稅、制裁方面面臨著諸多不確定性。綜合來看，我國當前整體經濟發(fā)展狀況與70年代的美國較為相似。

短期經濟變量：流動性相對寬裕，減稅降費舉措為企業(yè)融資奠定良好的政策環(huán)境。一方面，2019年流動性改善主要受美國降息擴表及外資流入等外部帶動，短期CPI的結構性高位約束有望在2020上半年見頂，2020年國內流動性在地產下行周期較為明確的格局下有望持續(xù)改善。另一方面，2019年前10個月，全國實現(xiàn)減稅降費1.97萬億元，全年減稅降費數額將超過2萬億元，占GDP的比重超過2%。這種短期經濟環(huán)境與70年代美股“漂亮50”所處的“低利率+高不確定性+低稅率”背景相似性較高。

5.2 資金結構：短期外資增量+長期機構比例提升共建“核心資產”風格配置

外資成為A股重要增量資金，逐漸改變A股市場話語權。隨著外資的持續(xù)流入，A股投資者結構中外資持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%，外資的增量流入對“消費”與“金融”行業(yè)的配置具有重要作用。截至2019年12月31日，陸股通持倉市值最高的五個行業(yè)集中在消費和金融行業(yè)，分別為“食飲(2463.32億元)、家電(1601.88億元)、醫(yī)藥(1397.24億元)、銀行(1378.71億元)、非銀(1235.15億元)”，持倉市值占比分別為17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。

從投資者結構來看，“三種”機構資金增量入市構成長邏輯。①養(yǎng)老社保：截至2019年9月底，社?；鸪钟蠥股市值0.58萬億元，占A股總市值的1.31%。按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》中的規(guī)定，社?；鹜顿Y股票和證券投資基金的比例上限為40%，后續(xù)提升空間較大。②保險資金：截至2019年11月底，保險資金股票和基金資產運用余額占比12.55%，當前保險公司權益類資產的監(jiān)管比例上限是30%，還有較高的上升空間。③銀行理財資金：2018年底頒布的《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》放松了對銀行理財產品投資股票、非標等的限制，隨著監(jiān)管引導以及理財產品的凈值化轉型有望推動權益類資產的配置比例提升。

外資流入是長期邏輯，但短期仍需關注交易風格與外資流入的邊際變化。①投資者“抱團”風格加大波動性：當前機構投資者交易結構的趨同化趨勢，將使得A股的波動加大，而相應的低估值策略組合有望在短期內跑出超額收益；②2020年外資流入速度預計邊際減弱：從外資流入速度來看，MSCI上調權重后，未來將是MSCI等指數公司的觀望期，疊加美國利率下行空間縮小，未來半年繼續(xù)上調權重的預期較低。

5.3 行業(yè)分布：消費+醫(yī)藥受青睞，消費升級+集中度提升是主邏輯

A 股“漂亮50”公司所處行業(yè)多集中于醫(yī)藥、消費、大金融領域。A 股“漂亮50”公司所在食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)也居于前列。除銀行外，50 家公司中有5 家屬于生物醫(yī)藥行業(yè)，占比為12%，居于所有行業(yè)的第二位；食品飲料有5 家公司，占比為10%，位居第三。

行業(yè)龍頭受益于供給側改革+消費升級，集中度提升趨勢明顯。一方面，隨著供給側結構性改革的推出，諸多工業(yè)行業(yè)的市場份額進一步向“頭部”集中。另一方面，從產業(yè)生命周期理論看，經濟從在“增量”到“提質”的過程中，技術、渠道成本等抬高行業(yè)進入壁壘，小企業(yè)逐漸被淘汰，大廠商在保持成本優(yōu)勢的基礎上，提高質量和改善性能來增強競爭力。根據統(tǒng)計局數據，2019年40個行業(yè)中23個行業(yè)集中度較2018年有所提升，“漂亮50”所處的大消費周期性行業(yè)集中度提升明顯，農副食品加工企業(yè)數目下降較為明顯。食品制造、酒、飲料等行業(yè)集中度有明顯的提高。整體來看，細分子行業(yè)的龍頭公司盈利延續(xù)高增長態(tài)勢。

5.4 公司基本面：盈利優(yōu)勢顯著且強化，成長能力仍值得期待

本文以陸股通前五十大重倉股等權重構建A股的“漂亮50”組合，分析其基本面表現(xiàn)，并與滬深300進行對比，可以發(fā)現(xiàn)歷史上A股“漂亮50”和美股“漂亮50”在盈利能力、成長能力的相對優(yōu)勢具有一定的相似性。并進一步剖析其當前估值，提示當前看待A股“漂亮50”的關鍵要素。

盈利能力：優(yōu)勢顯著且呈強化趨勢。①從凈利率、ROE的絕對值角度：2008年以來A股“漂亮50”的凈利率平均值為19.53%，滬深300凈利率的平均值為12.50%；A股“漂亮50”ROE平均值為18.26%，滬深300ROE的平均值為13.34%，A股“漂亮50”盈利能力優(yōu)勢持續(xù)顯著。②從盈利能力的波動角度：A股“漂亮50”與滬深300具有同步性(2016~2018年)或短期滯后性(2008~2012年)。③從盈利能力的優(yōu)勢差距角度：A股“漂亮50”相較滬深300的盈利能力優(yōu)勢近年來呈擴大態(tài)勢，主要是由于消費、金融龍頭公司在業(yè)績穩(wěn)定性和可持續(xù)性方面更具優(yōu)勢。

A股“漂亮50”VS美股“漂亮50”：ROE差值波動性更大且差值中樞略高，盈利彈性更強。2008年以來，A股“漂亮50”ROE與滬深300的ROE平均差值為4.92%，然而差值的波動較大。1969~1975年間美股“漂亮50” ROE與標普500的ROE平均差值為3.07%，差值的波動較小。從基本面角度，這種現(xiàn)象反映了A股當前以“漂亮50”為代表的核心資產盈利彈性更強，相對優(yōu)勢更為顯著。

成長能力：業(yè)績成長性具備較高期待。A股“漂亮50”的EPS增速在過去10年來大部分時間高于滬深300組合的公司，且EPS未出現(xiàn)過負增長，結合A股“漂亮50”組合中公司的龍頭特征，當前以“漂亮50”為代表的核心資產業(yè)績成長性具備較高的期待。

投資者回報：2008年以來A股“漂亮50”的股息率高于滬深300整體，且與滬深300的股息率中位數差距逐漸拉大。這種現(xiàn)象一方面體現(xiàn)了“漂亮50”公司本身的價值投資屬性，另一方面彰顯了公司在股東定期回報方面積極、成熟的態(tài)度。

5.5 估值匹配：P/E位于上行區(qū)間且創(chuàng)新歷史高，業(yè)績可持續(xù)性是關鍵變量

近兩輪反彈力度更強勢，P/E位于上升區(qū)間且創(chuàng)新高，后續(xù)業(yè)績可持續(xù)性是關鍵變量。2016年以來兩輪以PE為驅動的上漲行情中，“漂亮50”估值反彈力度強于滬深300。進入2019年以來，受外資加速進入及龍頭股業(yè)績表現(xiàn)強勁的影響，“漂亮50”估值創(chuàng)新高，其中A股“漂亮50”PE(TTM)中位數為25.53，同期滬深300 PE(TTM)中位數為21.14。從美股“漂亮50”的經驗來看，經濟大幅波動會影響企業(yè)盈利的穩(wěn)定性，但是在正常的周期波動下，龍頭企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)勢可持續(xù)性較強。因此，除非中美貿易摩擦升級或全球經濟大幅度衰退發(fā)生，短期經濟波動對A股“漂亮50”基本面的影響不大。

風險提示：政策監(jiān)管(金融去杠桿等)、海外黑天鵝事件(政治風險、主權評級下調等)