A股核心資產(chǎn)近來受到市場的追捧，尤其隨著外資進(jìn)入A股的市值比例的提高，“核心資產(chǎn)”抱團(tuán)的現(xiàn)象引發(fā)熱議。回顧歷史，讓人想到20世紀(jì)70年代初的美股“漂亮50”行情?！捌?0”可以說是美國在特定宏觀經(jīng)濟(jì)與社會環(huán)境背景下，市場風(fēng)格偏好轉(zhuǎn)換疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期，資本市場給予的階段性市場反饋。本文試圖基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場投資行為變化與“漂亮50”背后的行業(yè)基本面特征、公司基本面特征出發(fā)，剖析此段行情中投資風(fēng)格變化演繹的深層次原因。

一、美股“漂亮50”的定義與行情回顧

1.1“漂亮50”的定義與行業(yè)分布

關(guān)于“漂亮 50”的表述，誕生于上世紀(jì) 70 年代的美國股市。事實上“漂亮50”并沒有官方名單，更多的出自于美國投行研究或媒體報道?！捌?0”(Nifty Fifty)是美國股票投資史上特定階段出現(xiàn)的一個非正式術(shù)語，用來指上世紀(jì)六十和七十年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股。

1977年 MorganGuaranty Trust 曾列出過一份詳細(xì)的“漂亮50”名單；同年，《福布斯》雜志上 KidderPeabody 的一篇文章也列出了當(dāng)時紐交所月均市盈率最高的50 家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮 50”名單為基礎(chǔ)來做相關(guān)的研究。

行業(yè)分布特征：多屬于消費板塊，企業(yè)盈利相對穩(wěn)定?！捌?0”中，有30個公司屬于消費板塊，占比達(dá)到60%。按照GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在“漂亮50”中，大多數(shù)公司分布在日常消費(13家)、醫(yī)療保健(11家)和非日常生活消費品(6家)等大消費板塊。

1.2 “漂亮50”在20世紀(jì)70年代的行情演繹

“漂亮50”行情在20世紀(jì)70年代的行情演繹可以分為4大階段：階段I 觸底后震蕩上行期(1970年7月-1971年11月)：大盤觸底回升，“漂亮50”同漲，此階段未出現(xiàn)明顯的超額收益。階段II超額收益上行期(1971年12月-1972年12月)：“漂亮50”伴隨大盤企穩(wěn)上漲的同時顯著跑贏大盤，獲得超額收益同時也產(chǎn)生估值泡沫。階段III普跌但仍有超額收益期(1973年1月-1973年10月)：大盤整體下行，“漂亮50”開始回撤但相對大盤仍有超額收益，股價韌性凸顯。階段IV補(bǔ)跌后行情收官期(1973年11月-1974年10月)：“漂亮50”補(bǔ)跌，整體跑輸大盤，“漂亮50”階段性行情演繹收官。

二、“漂亮50”之崛起：宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)促使美股普漲，“資金結(jié)構(gòu)+集中度”提升確定性溢價

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度變化、資金行為偏好、行業(yè)趨勢下優(yōu)秀公司的成長共同演繹“漂亮50”的崛起行情。在1970年7月至1972年12月的時間段內(nèi)，“漂亮50”完成了與大盤普漲與上行階段超額收益的演繹，背后是美國20世紀(jì)70年代初低通脹、低利率、流動寬松政策刺激的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)現(xiàn)象在資本市場上的映射，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期與投資者結(jié)構(gòu)的加速變化共同影響了市場上資金投資風(fēng)險偏好的階段性扭轉(zhuǎn)。因此，一批受益于市場份額提升、業(yè)績穩(wěn)定性較高的大市值藍(lán)籌公司脫穎而出，共同演繹了“漂亮50”的階段性行情。

2.1 宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇疊加貨幣寬松促使美股普漲行情

宏觀經(jīng)濟(jì)背景：當(dāng)時經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的回落后出現(xiàn)了見底回升。1968年、1969 年美國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑，從1970 年開始，GDP 增速出現(xiàn)了明顯的回升。當(dāng)時所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境：“三低”環(huán)境提升經(jīng)濟(jì)預(yù)期，帶動美股普漲。

低通脹+低利率：尼克松“新經(jīng)濟(jì)政策”推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，控通脹+量化寬松推動股票市場整體復(fù)蘇。1968年，越南戰(zhàn)爭擴(kuò)大，美國財政狀況惡化，國內(nèi)通脹加劇。，尼克松政府推行“三步走”的新經(jīng)濟(jì)政策，通過行政力量控制通脹并采取寬松的貨幣政策刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國GDP增速從1970年低點的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI從1970年高點的6.2%下滑到1972年低點的2.7%；M2同比增速持續(xù)提升，1971年達(dá)到13.49%的高增長，而聯(lián)邦基金利率則從1969年9月的10%、1971年7月的4.63%進(jìn)一步下行至1972年4月的3.50%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加流動性寬松，推動股票市場從1970年6月開始回暖，漂亮50與標(biāo)普500一起呈現(xiàn)普漲行情。

低稅率：新稅法降低消費稅率，提升私人投資與個人消費積極性，個人消費支出進(jìn)入上行區(qū)間。1964年開始，美國約翰遜政府通過實施《1964年稅收法案》，大幅降低個人及公司的所得稅負(fù)，旨在擴(kuò)大總需求。法案實施以來，消費稅占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美國個人消費支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，個人消費支出占GDP比重同比進(jìn)入提升區(qū)間。

美元危機(jī)下，美國經(jīng)濟(jì)不確定性擔(dān)憂提升，市場對確定性溢價抬升。戰(zhàn)爭導(dǎo)致與貿(mào)易逆差導(dǎo)致的“雙赤字”削弱美元信用基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致1971年布雷頓森林體系的瓦解，美國經(jīng)濟(jì)長期不確定性預(yù)期提升，投資者風(fēng)險偏好降低，對確定性給予更高的溢價。

2.2 市場風(fēng)格偏好：長線資金進(jìn)入疊加風(fēng)格輪動提升對高確定性資產(chǎn)追逐

機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速推進(jìn)，提升對高ROE、高確定性證券資產(chǎn)的需求。從70年代開始，隨著養(yǎng)老金等的長線資金加速入市，機(jī)構(gòu)持股比例加速提升，從1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。養(yǎng)老金等長線資金投資者的投資訴求是追求長期、穩(wěn)健的收益，長線資金的加速進(jìn)入推動價值投資理念的興起，也強(qiáng)化“漂亮50”行情的演繹。

60年代三輪題材炒作后的泡沫行情加速市場向“價值投資”理念追逐。1960年代起，美國相繼出現(xiàn)電子、科技類概念股大行其道，疊加第三次并購浪潮對并購概念股票炒作熱潮，每一輪概念股泡沫后，市場均以大幅下跌收場，投資者對于概念、題材類股票日趨謹(jǐn)慎，提升對業(yè)績確定性的偏好。

2.3 行業(yè)特征：受益于行業(yè)集中度提升的消費行業(yè)

主力消費人群數(shù)量拐點奠定消費基礎(chǔ)。1971 年25-64 歲人口占比在經(jīng)歷了20 多年持續(xù)下降后，首次扭轉(zhuǎn)并持續(xù)上升。60年代末美國5-24歲以下人口占比達(dá)到戰(zhàn)后巔峰37%，人口的快速增長推動了消費需求擴(kuò)張，青年比例的增長推動了可口可樂、迪士尼等品牌的崛起。

居民收入水平的提高進(jìn)入新階段，可選消費與醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)增速優(yōu)勢凸顯，消費結(jié)構(gòu)升級趨勢顯著。根據(jù)發(fā)達(dá)國家歷史研究表明，人均GDP突破3000美元這一水平后，以教育、醫(yī)療護(hù)理、旅游等為代表的可選消費將取得爆發(fā)式發(fā)展。美國1962年人均GDP達(dá)到3237美元，1971年人均GDP達(dá)到5609美元，其中個人消費支出和食品住宿消費支出同比增速為3.80%和-0.10%，醫(yī)療護(hù)理同比增速達(dá)到7.20%，遠(yuǎn)高于消費支出增速。

消費行業(yè)受益于行業(yè)集中度提升，盈利能力提升顯著。消費行業(yè)的集中度也出現(xiàn)了明顯的提升。根據(jù)WillardF等(1974)的研究，1947~1970年間美國消費品行業(yè)集中度顯著提升，其中高產(chǎn)品差異度行業(yè)的集中度提升尤為顯著。在此期間，美國消費品全行業(yè)CR4由36.3%上升到42.4%，而工業(yè)品制造業(yè)CR4則由44.1%下降至42.8%。細(xì)分看消費品行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，高差異化消費品行業(yè)集中度由49.6%上升到62.3%，遠(yuǎn)超過中、低產(chǎn)品差異度行業(yè)的上升幅度。

2.4 公司特征：強(qiáng)勁的盈利能力和成長能力是“漂亮50”崛起之本

強(qiáng)勁、穩(wěn)定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基。“漂亮50”組合中的公司盈利水平、成長能力及的絕對值與穩(wěn)定性均顯著高于平均水平。

盈利能力：整體水平較高且盈利韌性較強(qiáng)。就絕對水平來看，“漂亮50”公司的ROE和凈利率始終高于市場整體；在穩(wěn)定性方面，“漂亮50”盈利的波動率整體低于標(biāo)普500,1969~1971年標(biāo)普500凈利率處于下行區(qū)間，“漂亮50”公司的凈利率則進(jìn)入回升期，且凈利率波動幅度明顯小于市場平均。

成長能力：“漂亮50”公司成長能力高于市場平均水平。除72年經(jīng)濟(jì)危機(jī)外，“漂亮50”公司盈利增速整體強(qiáng)于同期市場。穩(wěn)定而強(qiáng)勁的基本面是“漂亮50”獲得估值溢價的基礎(chǔ)。

龍頭企業(yè)受益行業(yè)集中度提升，盈利改善顯著。以碳酸飲料行業(yè)龍頭可口可樂和醫(yī)療器械龍頭強(qiáng)生為例，兩者在20世紀(jì)60年代利潤都保持了持續(xù)正增長，其中可口可樂公司凈利潤由1965年的0.75億元增長到1975年的2.39億元，年復(fù)合增長率達(dá)到12.2%，而強(qiáng)生公司凈利潤由0.31億元增長到1.84億元，年復(fù)合增長率到19.46%。

三、“漂亮50”的黯滅：“外危機(jī)+內(nèi)滯脹”構(gòu)成美股熊市，盈利下滑導(dǎo)致補(bǔ)跌

多重外部因素疊加導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，流動性收緊導(dǎo)致股市普跌，“漂亮50”業(yè)績不達(dá)預(yù)期疊加估值泡沫破裂導(dǎo)致行情結(jié)束。1972年的糧食危機(jī)、1973~1974年的石油危機(jī)兩大外部因素導(dǎo)致美國重回高通脹，滯脹導(dǎo)致流動性收緊，利率抬升首先沖擊了其估值溢價，而估值溢價的基礎(chǔ)(盈利穩(wěn)定性)又已不復(fù)存在。因此在能源危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)增長前景和流動性環(huán)境進(jìn)一步惡化后補(bǔ)跌。

3.1 宏觀角度：多重因素導(dǎo)致通脹，經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致股市轉(zhuǎn)熊

宏觀經(jīng)濟(jì)層面，1972年的糧食危機(jī)、1973~1974年的石油危機(jī)兩大外部因素導(dǎo)致美國重回高通脹，央行被動抬升利率收緊流動性，石油危機(jī)導(dǎo)致的成本抬升最終導(dǎo)致企業(yè)在成本壓力下業(yè)績無法持續(xù)，布雷頓森林體系的破滅讓美國加速美元貶值速度，最終美國經(jīng)濟(jì)陷入滯漲。

1972年世界糧食危機(jī)推升美國國內(nèi)CPI。1972年8月前蘇聯(lián)因旱災(zāi)造成糧食歉收的困境，從美國搶購2800萬噸谷物，引起供求關(guān)系緊張和世界糧食市場價格上漲，美國的CPI相應(yīng)上行。1972年7月至1973年末，世界農(nóng)產(chǎn)品價格上行了99%，至1974年11月則上行了147%，而美國CPI同比增速從1972年7月2.9%上行至1973年12月為8.7%，1974年12月則達(dá)到了12.3%。

布雷頓森林體系的瓦解，美元貶值加劇。1973年美元再次遭遇危機(jī)：1973年美元主動貶值后，全球主要市場經(jīng)濟(jì)國家(西歐為主)轉(zhuǎn)向浮動匯率，美元再次大幅貶值。

1973年石油危機(jī)加劇通脹壓力，高成本壓力壓縮企業(yè)盈利空間，失業(yè)率提升，最終形成滯脹。隨著第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，OPEC宣布石油禁運，全球油價快速上漲抬升美國通脹壓力，石油價格上行導(dǎo)致原材料成本上升對制造業(yè)也形成了較大沖擊，企業(yè)毛利率下行。

高通脹引發(fā)利率被動抬升，流動性收緊導(dǎo)致股市普跌。為應(yīng)對通脹壓力，從1972年開始加息的聯(lián)儲進(jìn)一步加速收緊流動性，聯(lián)邦基金利率從3.3%提升到1974年7月的12.9%，共計提升960個BP。

3.2 微觀角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢價受沖擊導(dǎo)致股價回落

1973年美國經(jīng)濟(jì)衰退的過程中，“漂亮50”的盈利穩(wěn)定性不復(fù)優(yōu)勢。從盈利增速角度來看。美國經(jīng)濟(jì)在1967年-1970年期間處于回落區(qū)間，上市公司的盈利增速也相應(yīng)下行，標(biāo)普500成分股的盈利增速中位數(shù)從1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位數(shù)則是從17.69%回落至12.23%，表現(xiàn)出更為明顯的穩(wěn)定性優(yōu)勢。而1973年回落期間，標(biāo)普500成分股的盈利增速中位數(shù)從21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”則從21.64%下行至11.13%。

從ROE視角來看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，從16.1%回升至16.4%，回升了0.3個百分點；1973年，“漂亮50”的ROE從17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6個百分點，標(biāo)普500的ROE從1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。

流動性收緊環(huán)境下，高估值溢價受到?jīng)_擊。因為通脹壓力高企，流動性迅速收緊，且之前估值溢價的基礎(chǔ)——盈利穩(wěn)定性已被動搖，在能源危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)和流動性環(huán)境進(jìn)一步惡化后，高估值溢價的“漂亮50”遭受更大沖擊。在1972年“漂亮50”的PE中值為42X，遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普500的19X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。

3.3 長期角度：科技板塊崛起，新興力量替代“漂亮50”

美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，科技產(chǎn)業(yè)鏈崛起，催發(fā)科技板塊崛起。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，美國個人消費支出增速放緩，同時“科技浪潮”席卷全球， 從政府出發(fā)，自上而下的“信息高速公路”、“軍用民享”等計劃大大提升企業(yè)投資IT熱情升溫，信息產(chǎn)業(yè)成為新經(jīng)濟(jì)增長點。美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由消費、制造業(yè)主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向信息技術(shù)為主導(dǎo)的科技為主導(dǎo)，此階段標(biāo)普500成分股中，科技行業(yè)的占比大幅提升，消費和制造的占比回落。同時，市場對科技板塊給予更高的估值。股市按照由半導(dǎo)體→電腦硬件→軟件→互聯(lián)網(wǎng)不斷前進(jìn)，1982/07-2000/04牛市期間道指、標(biāo)普500、納指分別漲12.5、13.0、26.3倍，藍(lán)籌股表現(xiàn)遠(yuǎn)不及成長股，以藍(lán)籌股為主的漂亮50組合不及科技股表現(xiàn)。

漂亮50公司由“成長”邁入“成熟期”，估值溢價不再。漂亮50公司在1970s年代受益于行業(yè)集中度提升和年化凈利增速高達(dá)15.3%，而在1980s年代下降至7.4%，1990s年代略回升至8.2%。在1970s年代前后投資者熱衷漂亮50是基于看好公司未來業(yè)績持續(xù)高增長，但這個邏輯遭到破壞后，投資者對漂亮50的偏好也就大不如從前。

四、美股“漂亮50”背后：關(guān)于“變與不變”規(guī)律的窺探

4.1 基本面與估值：估值與業(yè)績的匹配是長期核心變量

穩(wěn)定而強(qiáng)勁的基本面構(gòu)筑估值基礎(chǔ)，但估值與業(yè)績的匹配仍是長期核心變量?！捌?0”里有諸多優(yōu)質(zhì)的龍頭公司，且后續(xù)的時間證明了其具備跨周期的盈利穩(wěn)定性和成長能力。然而，再優(yōu)質(zhì)的公司，如果業(yè)績和估值嚴(yán)重錯位，也會由于股價無法支撐導(dǎo)致泡沫破裂。1972~1974年間，“漂亮50”的P/E相對估值大于2，顯著被高估。其中，1972年的盈利增速中位數(shù)下降的前提下，估值仍然繼續(xù)走高，業(yè)績與估值出現(xiàn)嚴(yán)重錯位，最終高估值泡沫在1973年的沖擊下全面破裂。

高估值溢價下，即使是可持續(xù)增長的業(yè)績也未必能完全消化。根據(jù)Jeremy Siegel的研究，在1970 年后30 年內(nèi)，90%時間里買入并持有美股漂亮50 組合均具備超額收益，若在1972~1974年購買的漂亮50 組合，即便持有組合至1998 年，也未跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

4.2 短期資金風(fēng)格：關(guān)注增量資金對投資風(fēng)格形成的邊際影響

階段性的投資風(fēng)格是邊際增量資金與相應(yīng)投資理念匹配下在市場上的映射。從美股機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)拆分來看，20世紀(jì)70~80年代末，機(jī)構(gòu)化資金的邊際增量來自養(yǎng)老金，從1970年初至1987年末，養(yǎng)老金占機(jī)構(gòu)資金的比重由8.5%提升至44.6%，是機(jī)構(gòu)資金的主導(dǎo)力量。養(yǎng)老金的投資理念在于長線價值投資，因此70~80年代美國市場整體以“價值投資”為主要風(fēng)格。20世紀(jì)90年代，基金占比逐漸提升，養(yǎng)老金占比回落，這一階段美股科技板塊崛起，并最終形成1999年的納斯達(dá)克科技泡沫。

4.3 長期行業(yè)配置：優(yōu)質(zhì)必選消費股長周期依靠業(yè)績跑贏市場的概率更大

對于長期投資者來說，對“漂亮50”組合中行業(yè)趨勢與公司特質(zhì)的分析更為重要?！捌?0”行情不僅僅是2~3年的資金行為演繹，更重要的是該組合中涌現(xiàn)了一批超過30年的長周期內(nèi)持續(xù)獲得超額收益的公司，基于這些公司在穿越多種市場風(fēng)格的收益表現(xiàn)，挖掘其背后的行業(yè)、公司特征對長期投資者來說更為重要。

從行業(yè)配置的角度來看，行業(yè)競爭格局已穩(wěn)定的必選消費品行業(yè)龍頭更容易獲得業(yè)績確定性帶來的超額收益。原因是國家在發(fā)展中過程中，伴隨不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力不同，如美國從20世紀(jì)初期開始先后經(jīng)歷的交通運輸、汽車與電子產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)革命、工業(yè)4.0等。因此產(chǎn)業(yè)驅(qū)動具有周期和迭代性，相比于階段性的“優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)”，必選消費品的周期迭代性更小，且龍頭公司可以享受“品牌溢價”所帶來的提價優(yōu)勢，部分龍頭可以享受購買力提升帶來的放量預(yù)期，因此業(yè)績確定性與可持續(xù)性更強(qiáng)。

個股角度來看，長周期視角下必選消費龍頭超額收益亮眼，非消費股難耐時間考驗?！捌?0”中的麥當(dāng)勞(MCD)、百事(PEP)兩家公司在70年代末股市下滑期間影響較小，但自80年代起持續(xù)獲得超額收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。截至2019年12月24日，麥當(dāng)勞、百事相對標(biāo)普500的超額收益分別為4.2倍和3.2倍。再來看60年代的科技股龍頭IBM和能源龍頭哈里伯頓(HAL)，由于技術(shù)迭代性和周期屬性，短期的超額收益幅度更大，但長期視角下累計收益不及標(biāo)普500。

五、以史為鑒：A股核心資產(chǎn)能否突破短期風(fēng)格的擾動？

回到當(dāng)前的A股市場， 2019年以來A股“核心資產(chǎn)抱團(tuán)”的投資風(fēng)格，風(fēng)格形成背后的原因與美國“漂亮50”行情演繹背后在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金面結(jié)構(gòu)、行業(yè)配置、業(yè)績方面具有諸多相似之處。本章節(jié)通過回顧與對比二者之間的相同和不同之處，并結(jié)合中國實際情況與美股“漂亮50”行情中的投資總結(jié)，對當(dāng)前A股核心資產(chǎn)的估值高低進(jìn)行討論。

5.1 宏觀環(huán)境：長期不確定性+短期流動性寬松構(gòu)筑確定性偏好

長期經(jīng)濟(jì)變量：GDP增速中樞放緩，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放慢，經(jīng)濟(jì)不確定性變強(qiáng)。我國GDP增速下行趨勢已成共識，一方面，以前依靠城鎮(zhèn)化和投資為驅(qū)動的模式難以持續(xù)，另一方面，消費轉(zhuǎn)型升級仍在進(jìn)行中，同時外需乏力，出口壓力較大。同時，中美貿(mào)易摩擦短期呈現(xiàn)一定確定性，但長期仍在關(guān)稅、制裁方面面臨著諸多不確定性。綜合來看，我國當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與70年代的美國較為相似。

短期經(jīng)濟(jì)變量：流動性相對寬裕，減稅降費舉措為企業(yè)融資奠定良好的政策環(huán)境。一方面，2019年流動性改善主要受美國降息擴(kuò)表及外資流入等外部帶動，短期CPI的結(jié)構(gòu)性高位約束有望在2020上半年見頂，2020年國內(nèi)流動性在地產(chǎn)下行周期較為明確的格局下有望持續(xù)改善。另一方面，2019年前10個月，全國實現(xiàn)減稅降費1.97萬億元，全年減稅降費數(shù)額將超過2萬億元，占GDP的比重超過2%。這種短期經(jīng)濟(jì)環(huán)境與70年代美股“漂亮50”所處的“低利率+高不確定性+低稅率”背景相似性較高。

5.2 資金結(jié)構(gòu)：短期外資增量+長期機(jī)構(gòu)比例提升共建“核心資產(chǎn)”風(fēng)格配置

外資成為A股重要增量資金，逐漸改變A股市場話語權(quán)。隨著外資的持續(xù)流入，A股投資者結(jié)構(gòu)中外資持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%，外資的增量流入對“消費”與“金融”行業(yè)的配置具有重要作用。截至2019年12月31日，陸股通持倉市值最高的五個行業(yè)集中在消費和金融行業(yè)，分別為“食飲(2463.32億元)、家電(1601.88億元)、醫(yī)藥(1397.24億元)、銀行(1378.71億元)、非銀(1235.15億元)”，持倉市值占比分別為17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，“三種”機(jī)構(gòu)資金增量入市構(gòu)成長邏輯。①養(yǎng)老社保：截至2019年9月底，社?；鸪钟蠥股市值0.58萬億元，占A股總市值的1.31%。按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》中的規(guī)定，社?；鹜顿Y股票和證券投資基金的比例上限為40%，后續(xù)提升空間較大。②保險資金：截至2019年11月底，保險資金股票和基金資產(chǎn)運用余額占比12.55%，當(dāng)前保險公司權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限是30%，還有較高的上升空間。③銀行理財資金：2018年底頒布的《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》放松了對銀行理財產(chǎn)品投資股票、非標(biāo)等的限制，隨著監(jiān)管引導(dǎo)以及理財產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型有望推動權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例提升。

外資流入是長期邏輯，但短期仍需關(guān)注交易風(fēng)格與外資流入的邊際變化。①投資者“抱團(tuán)”風(fēng)格加大波動性：當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者交易結(jié)構(gòu)的趨同化趨勢，將使得A股的波動加大，而相應(yīng)的低估值策略組合有望在短期內(nèi)跑出超額收益；②2020年外資流入速度預(yù)計邊際減弱：從外資流入速度來看，MSCI上調(diào)權(quán)重后，未來將是MSCI等指數(shù)公司的觀望期，疊加美國利率下行空間縮小，未來半年繼續(xù)上調(diào)權(quán)重的預(yù)期較低。

5.3 行業(yè)分布：消費+醫(yī)藥受青睞，消費升級+集中度提升是主邏輯

A 股“漂亮50”公司所處行業(yè)多集中于醫(yī)藥、消費、大金融領(lǐng)域。A 股“漂亮50”公司所在食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)也居于前列。除銀行外，50 家公司中有5 家屬于生物醫(yī)藥行業(yè)，占比為12%，居于所有行業(yè)的第二位；食品飲料有5 家公司，占比為10%，位居第三。

行業(yè)龍頭受益于供給側(cè)改革+消費升級，集中度提升趨勢明顯。一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推出，諸多工業(yè)行業(yè)的市場份額進(jìn)一步向“頭部”集中。另一方面，從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，經(jīng)濟(jì)從在“增量”到“提質(zhì)”的過程中，技術(shù)、渠道成本等抬高行業(yè)進(jìn)入壁壘，小企業(yè)逐漸被淘汰，大廠商在保持成本優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，提高質(zhì)量和改善性能來增強(qiáng)競爭力。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年40個行業(yè)中23個行業(yè)集中度較2018年有所提升，“漂亮50”所處的大消費周期性行業(yè)集中度提升明顯，農(nóng)副食品加工企業(yè)數(shù)目下降較為明顯。食品制造、酒、飲料等行業(yè)集中度有明顯的提高。整體來看，細(xì)分子行業(yè)的龍頭公司盈利延續(xù)高增長態(tài)勢。

5.4 公司基本面：盈利優(yōu)勢顯著且強(qiáng)化，成長能力仍值得期待

本文以陸股通前五十大重倉股等權(quán)重構(gòu)建A股的“漂亮50”組合，分析其基本面表現(xiàn)，并與滬深300進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)歷史上A股“漂亮50”和美股“漂亮50”在盈利能力、成長能力的相對優(yōu)勢具有一定的相似性。并進(jìn)一步剖析其當(dāng)前估值，提示當(dāng)前看待A股“漂亮50”的關(guān)鍵要素。

盈利能力：優(yōu)勢顯著且呈強(qiáng)化趨勢。①從凈利率、ROE的絕對值角度：2008年以來A股“漂亮50”的凈利率平均值為19.53%，滬深300凈利率的平均值為12.50%；A股“漂亮50”ROE平均值為18.26%，滬深300ROE的平均值為13.34%，A股“漂亮50”盈利能力優(yōu)勢持續(xù)顯著。②從盈利能力的波動角度：A股“漂亮50”與滬深300具有同步性(2016~2018年)或短期滯后性(2008~2012年)。③從盈利能力的優(yōu)勢差距角度：A股“漂亮50”相較滬深300的盈利能力優(yōu)勢近年來呈擴(kuò)大態(tài)勢，主要是由于消費、金融龍頭公司在業(yè)績穩(wěn)定性和可持續(xù)性方面更具優(yōu)勢。

A股“漂亮50”VS美股“漂亮50”：ROE差值波動性更大且差值中樞略高，盈利彈性更強(qiáng)。2008年以來，A股“漂亮50”ROE與滬深300的ROE平均差值為4.92%，然而差值的波動較大。1969~1975年間美股“漂亮50” ROE與標(biāo)普500的ROE平均差值為3.07%，差值的波動較小。從基本面角度，這種現(xiàn)象反映了A股當(dāng)前以“漂亮50”為代表的核心資產(chǎn)盈利彈性更強(qiáng)，相對優(yōu)勢更為顯著。

成長能力：業(yè)績成長性具備較高期待。A股“漂亮50”的EPS增速在過去10年來大部分時間高于滬深300組合的公司，且EPS未出現(xiàn)過負(fù)增長，結(jié)合A股“漂亮50”組合中公司的龍頭特征，當(dāng)前以“漂亮50”為代表的核心資產(chǎn)業(yè)績成長性具備較高的期待。

投資者回報：2008年以來A股“漂亮50”的股息率高于滬深300整體，且與滬深300的股息率中位數(shù)差距逐漸拉大。這種現(xiàn)象一方面體現(xiàn)了“漂亮50”公司本身的價值投資屬性，另一方面彰顯了公司在股東定期回報方面積極、成熟的態(tài)度。

5.5 估值匹配：P/E位于上行區(qū)間且創(chuàng)新歷史高，業(yè)績可持續(xù)性是關(guān)鍵變量

近兩輪反彈力度更強(qiáng)勢，P/E位于上升區(qū)間且創(chuàng)新高，后續(xù)業(yè)績可持續(xù)性是關(guān)鍵變量。2016年以來兩輪以PE為驅(qū)動的上漲行情中，“漂亮50”估值反彈力度強(qiáng)于滬深300。進(jìn)入2019年以來，受外資加速進(jìn)入及龍頭股業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁的影響，“漂亮50”估值創(chuàng)新高，其中A股“漂亮50”PE(TTM)中位數(shù)為25.53，同期滬深300 PE(TTM)中位數(shù)為21.14。從美股“漂亮50”的經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)大幅波動會影響企業(yè)盈利的穩(wěn)定性，但是在正常的周期波動下，龍頭企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)勢可持續(xù)性較強(qiáng)。因此，除非中美貿(mào)易摩擦升級或全球經(jīng)濟(jì)大幅度衰退發(fā)生，短期經(jīng)濟(jì)波動對A股“漂亮50”基本面的影響不大。

風(fēng)險提示：政策監(jiān)管(金融去杠桿等)、海外黑天鵝事件(政治風(fēng)險、主權(quán)評級下調(diào)等)