1、核心觀點速遞

(一)低估值順周期與科技成長過去半年的交替與展望。19年7-9月A股市場“科技好時光”特征非常鮮明——彼時中國經(jīng)濟增長未見起色，730中央政治局會議定調(diào)“六穩(wěn)”之后流動性寬松的預(yù)期顯著上升，科創(chuàng)板開啟則有助于提升科技股的風(fēng)險偏好；19年9月中旬至11月，市場一度略向低估值順周期板塊傾斜。受“豬通脹”掣肘，市場下調(diào)了貨幣政策寬松預(yù)期，而同時中國房地產(chǎn)韌勁持續(xù)超預(yù)期；整個12月，市場風(fēng)格相對均衡。由于豬價漲勢確認(rèn)趨緩，并且12月下旬的中央經(jīng)濟工作會議及央行四季度例會繼續(xù)定調(diào)“六穩(wěn)”，市場重燃貨幣政策寬松預(yù)期，而與此同時隨著中國金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)都顯示出企穩(wěn)甚至向好的態(tài)勢，因此市場一度在科技成長和低估值順周期中搖擺。2020年開年科技成長股明顯跑贏——我們在20.1.12《貼現(xiàn)率下行加持“冬日暖煦”》中指出：年初以來寬松邊際增強+風(fēng)險偏好提升是A股風(fēng)格明顯轉(zhuǎn)向科技成長的驅(qū)動力。上周公布的12月金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步指向中國經(jīng)濟增長階段性企穩(wěn)，而股票和債券市場對此反應(yīng)較為平淡也印證了金融市場對此的預(yù)期已經(jīng)趨于一致，因此如果分子端沒有進一步增強(要到3月進入旺季才能驗證)，而分母端沒有被削弱(名義GDP與社融匹配度)，市場依然會更青睞中期更清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯(自主安可+5G商用+新能源汽車)。深交所對證券異常交易行為采取自律監(jiān)管措施對概念股炒作有抑制，更有利于機構(gòu)投資者取得超額收益。

(二)科技成長年初以來占優(yōu)原因之一：市場已經(jīng)Price In中國經(jīng)濟增長企穩(wěn)。市場預(yù)期20年企業(yè)盈利回升的幅度甚至低于13年——20年是A股盈利底部回升后的第一年，但市場普遍預(yù)期20年A股剔除金融的利潤增速在5%-10%；作為對照，13年也是A股盈利底部回升后的第一年，而13年A股剔除金融的利潤增速也有12.8%。從(股/債)市場表現(xiàn)來看，經(jīng)濟企穩(wěn)和盈利“弱回升”已被Price In——上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)(進出口、GDP、社融)進一步夯實了經(jīng)濟企穩(wěn)的判斷，但債市繼續(xù)上漲，且“低估值”順周期板塊跑輸，顯示盈利“弱回升”已非(股/債)市場關(guān)注的重點。即便借鑒盈利“弱回升”的2013年，除了在12年末/13年初短暫的超額收益外，“低估值”順周期板塊在13年也較難獲得持續(xù)的超額收益。

(三)科技成長年初以來占優(yōu)原因之二：市場關(guān)注的焦點從經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)周期/相對業(yè)績/流動性”等因素，而當(dāng)前的科技成長股同時受益于“三因素”共振。產(chǎn)業(yè)周期：商用化加速20年5G產(chǎn)業(yè)鏈周期啟動——5G商用化從19H2開始加速，借鑒3G/4G周期的經(jīng)驗，預(yù)計20年5G產(chǎn)業(yè)周期將啟動，5G產(chǎn)業(yè)鏈將迎來“戴維斯雙擊”。相對業(yè)績：受益于并購重組政策持續(xù)寬松，預(yù)計20年科技成長股將獲得相對業(yè)績優(yōu)勢——19年10月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》頒布，預(yù)計20年并購重組規(guī)模將繼續(xù)抬升。剔除商譽減值擾動后，我們測算：20年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績彈性是16.4%，略高于主板的12.5%。流動性：去年12月以來流動性預(yù)期改善，且北上資金持續(xù)流入科技成長股——繼19年12月23日李總理表態(tài)“進一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款等多種措施以降低實際利率”以來，1月初“降準(zhǔn)”投放8000億，近期的MLF+逆回購累計投放7000億。同時，受人民幣匯率升值加持，近期北上資金持續(xù)凈流入，其中，本月計算機/通信/電子等科技成長股的邊際流入幅度最高。

(四)節(jié)前“紅包行情”，短端利率回落將強化科技成長股的“三因素”共振。經(jīng)驗規(guī)律顯示：2010年以來，春節(jié)前一周A股大概率上漲(除了14/18年，春節(jié)前一個月A股持續(xù)下跌，導(dǎo)致春節(jié)前一周A股慣性下跌)；從市場風(fēng)格來看，除了12年和19年以外，多數(shù)年份春節(jié)前一周市場風(fēng)格以成長股為主。同時，政策一般會“呵護”春節(jié)前的流動性環(huán)境，2016年以來的數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)前一周短端利率(銀行間質(zhì)押式回購利率：7天)大概率回落，這在一定程度上能夠增強流動性寬松的預(yù)期，強化科技成長股的“三因素”共振(產(chǎn)業(yè)周期/相對業(yè)績/流動性)。

(五)貼現(xiàn)率下行加持“冬日暖煦”，繼續(xù)關(guān)注受益于“三因素”共振的科技成長股。貼現(xiàn)率下行驅(qū)動“金融供給側(cè)慢?！?，“冬日暖煦”處于第二階段。2020年開年以來市場明顯傾向科技成長主要原因有兩個：市場已經(jīng)Price-In中國經(jīng)濟增長企穩(wěn)&企業(yè)盈利“弱回升”；市場關(guān)注的焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)周期/相對業(yè)績/流動性”等因素，而科技成長股同時受益于“三因素”共振。行業(yè)配置：(1)春節(jié)前“紅包行情”，短端利率回落將強化流動性寬松預(yù)期，繼續(xù)關(guān)注分母端驅(qū)動的科技成長股：消費電子、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游(參見1.15《新能源車主題能否貫穿全年？》)、游戲；(2)主動補庫存是2020年三大確定性之一，繼續(xù)關(guān)注“率先補庫”受益行業(yè)(工業(yè)金屬/玻璃/橡膠)。

2、上周重要變化

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2020年01月17日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲18.57%，相比上周的18.35%繼續(xù)上升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降55.63%，月同比上漲18.57%，周環(huán)比下降5.84%。

汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2020年1月第1周乘用車零售銷量同比下跌13%，相比上周的5%漲幅下降。

中游制造

鋼鐵：螺紋鋼價格指數(shù)上周跌0.03%至3796元/噸，冷板價格指數(shù)跌0.24%至4439元/噸。截止1月17日，螺紋鋼期貨收盤價為3595元/噸，比上周上漲0.67%。2019年12月下旬重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量188.28萬噸，下降2.94%。12月粗鋼產(chǎn)量8427萬噸，同比上漲11.6%；累計產(chǎn)量99634萬噸，同比上漲8.3%。

水泥：上周全國水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)下行，跌幅為0.9%。其中華東地區(qū)均價下降至545元，中南地區(qū)下降為521.67元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?49元。全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.85%至465元/噸。其中華東地區(qū)下跌1.55%至545元/噸，中南地區(qū)下跌跌0.95%至521.67元/噸，華北地區(qū)保持不變。

化工：化工品價格穩(wěn)中有跌，價差漲跌相當(dāng)。國內(nèi)尿酸跌0.02%至1674美元/噸，輕質(zhì)純堿(華東)保持不變，PVC(乙炔法)跌1.36%至6647美元/噸，滌綸長絲POY漲0.10%至7150美元/噸，丁苯橡膠跌0.37%至11386美元/噸，純MDI跌0.32%至15550美元/噸。國際化工品價格方面，國際乙烯漲3.06%至707美元/噸，國際純苯跌0.73%至730美元/噸，國際尿素漲0.81%至213美元/噸。

上游資源

國際大宗：WTI上周上漲5.73%至59.08美元/桶，Brent上漲0.38%至65.35美元/桶，LME金屬價格指數(shù)穩(wěn)定在2862.40，大宗商品CRB指數(shù)上周跌1.11%至182.2；BDI指數(shù)上周跌2.58%至754.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指上周跌0.54%，行業(yè)漲幅前三為計算機(3.4%)、電子(2.64%)和醫(yī)藥生物(1.56%)；漲幅后三為銀行(-1.81%)、交通運輸(-1.98%)和休閑服務(wù)(-3.31%)。

動態(tài)估值：上周A股總體PE(TTM)從上周17.87倍下降到上周17.83倍，PB(LF)從上周1.71倍維持在上周1.71倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE(TTM)從上周28.88倍上升到上周28.96倍，PB(LF)從上周2.18倍維持在上周2.18倍；創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周180.38倍上升到上周182.76倍，PB(LF)從上周4.00倍上升到上周4.05倍；中小板PE(TTM)從上周49.00倍上升到上周49.44倍，PB(LF)從上周2.84倍上升到上周2.86倍；A股總體總市值較上周下降0.2%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升0.2%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.37倍上升到上周2.40倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周14.49倍上升到上周14.77倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周2.68倍上升到上周2.73倍；股權(quán)風(fēng)險溢價從上周0.34%上升到上周0.37%，股市收益率從上周3.46%下降到上周3.45%。

基金規(guī)模：上周新發(fā)股票型+混合型基金份額為337億份，上周為181億份。上周基金市場累計份額凈增加276.73億份。

融資融券余額：截至1月9日周四，融資融券余額10566.20億，較上周上升0.89%。

限售股解禁：上周限售股解禁5435.77億元，預(yù)計本周解禁6784.66億元。

大小非減持：上周A股整體大小非凈減持90.99億，上周減持最多的行業(yè)是電子(-46.58億)、機械設(shè)備(-6.48億)、計算機(-6.25億)，上周增持最多的行業(yè)是食品飲料(0.29億)、公用事業(yè)(0.15億)、銀行(0.03億)。

北上資金：上周陸股通北上資金凈流入195.50億元，上周凈入207.94億元。

AH溢價指數(shù)：上周A/H股溢價指數(shù)下跌至125.03，上周A/H股溢價指數(shù)為126.91。

2.3 流動性

截止1月17日，央行上周共有3筆逆回購，總額為6000億元；發(fā)行1筆央行票據(jù)互換3個月，共計60億元；公開市場操作凈投放(含國庫現(xiàn)金)共計9000億元。

2.4 海外

美國：周一公布12月聯(lián)邦政府財政赤字(盈余為負(fù))為13273，低于前值208838。周二公布12月CPI:季調(diào)：環(huán)比(%)0.2，低于前值0.3；12月CPI:同比(%)2.3，高于前值2.1；12月核心CPI:季調(diào)：環(huán)比0.1，低于前值0.2；12月核心CPI:同比(%)2.3，等于前值。周三公布12月PPI:最終需求：環(huán)比：季調(diào)0.1，高于前值0；12月PPI:最終需求：剔除食品和能源：環(huán)比：季調(diào)0.1，高于前值-0.2；12月PPI:最終需求：剔除食品和能源：同比：季調(diào)1.2，低于前值1.3；12月PPI:最終需求：同比：季調(diào)1.3，低于前值1.1；12月核心PPI:環(huán)比：季調(diào)0.1，低于前值0.2；12月核心PPI:同比：季調(diào)0.7，高于前值0.6。周四公布12月核心零售總額季調(diào)環(huán)比0.85，高于前值0.06；12月零售和食品服務(wù)銷售同比季調(diào)5.82，高于前值3.33；12月零售總額季調(diào)環(huán)比0.35，低于前值0.4；1月11日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)季調(diào)204000，低于預(yù)期218000，與前值持平。周五公布12月新屋開工：私人住宅108.5千套，高于前值103.1千套。

歐元區(qū)：周一公布12月WPI:環(huán)比(%)為0.00，高于前值-0.10；12月WPI:同比(%)為-1.30，高于前值-2.50。周四公布12月CPI環(huán)比0.5，與預(yù)期值持平，高于前值-0.8；12月CPI同比1.5，與預(yù)期值持平，高于前值1.1。周五公布12月歐盟CPI同比1.6，高于前值1.3；12月歐元區(qū)CPI環(huán)比0.3，與預(yù)期持平，高于前值-0.3；12月歐元區(qū)CPI同比1.3，與預(yù)期持平，高于前值1。

英國：周一公布11月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比：季調(diào)(%)為-1.66，低于預(yù)期值-1.5，低于前值-0.68；11月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比：季調(diào)(%)為-1.95，低于預(yù)期值-1.4，低于前值0.2。周三公布12月CPI環(huán)比0.4，等于預(yù)期0.4，高于前值0.1；12月CPI同比1.3，低于預(yù)期1.4，低于前值1.5；12月核心CPI環(huán)比0，低于預(yù)期0.2，低于前值0.8；12月核心CPI同比1.4，低于預(yù)期1.7，低于前值1.7。

日本：周四公布12月企業(yè)商品價格指數(shù)同比0.89，高于前值0.1。

上周海外股市：標(biāo)普500上周漲1.97%收于3329.62點；倫敦富時漲1.14%收于7674.56點；德國DAX漲0.32%收于13526.13點；日經(jīng)225漲0.80%收于24041.26點；恒生漲1.46%收于29056.42。

2.5 宏觀

GDP:全年國內(nèi)生產(chǎn)總值990865億元，按可比價格計算，比上年增長6.1%，符合6%-6.5%的預(yù)期目標(biāo)。分季度看，一季度同比增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%，四季度增長6.0%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值70467億元，比上年增長3.1%；第二產(chǎn)業(yè)增加值386165億元，增長5.7%；第三產(chǎn)業(yè)增加值534233億元，增長6.9%。

CPI/PPI:全年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長5.7%。全年全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)比上年增長6.9%。全年社會消費品零售總額411649億元，比上年增長8.0%。全年居民消費價格比上年上漲2.9%，符合3%左右的預(yù)期目標(biāo)。12月份，居民消費價格同比上漲4.5%，環(huán)比與上月持平。全年工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格比上年下降0.3%，12月份同比下降0.5%，環(huán)比與上月持平。全年工業(yè)生產(chǎn)者購進價格比上年下降0.7%，12月份同比下降1.3%，環(huán)比與上月持平。

3、本周公布數(shù)據(jù)一覽

上周看點：歐元區(qū)1月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)，美國1月18日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)季調(diào)，1月堪薩斯聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)季調(diào)，歐元區(qū)1月服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、綜合PMI初值，日本12月CPI剔除食品環(huán)比同比、12月CPI環(huán)比同比。

1月20日周一：無重要事件。

1月21日周二：歐元區(qū)1月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)。

1月22日周三：美國12月芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)，12月成屋銷售環(huán)比折年率。

1月23日周四：美國1月18日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)季調(diào)，1月堪薩斯聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)季調(diào)。

1月24日周五：歐元區(qū)1月服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、綜合PMI初值，日本12月CPI剔除食品環(huán)比同比、12月CPI環(huán)比同比。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。