剛剛過(guò)去的這一周我們?cè)谥袊?guó)香港路演，接觸了很多外資機(jī)構(gòu)。最近市場(chǎng)對(duì)外資能否像2019年流入A股那么多存在疑慮，我們交流的感受是外資流入A股的熱情依舊很高。我們整體判斷2020年A股增量資金會(huì)達(dá)萬(wàn)億，牛市中的春季行情仍在路上。

1、市場(chǎng)外資增配A股熱情不減

我們?cè)谥袊?guó)香港路演一周，交流發(fā)現(xiàn)外資對(duì)A股熱情很高，主要源于以下四個(gè)因素：

人民幣升值概率更大。與內(nèi)資不同的是，匯率是外資關(guān)注的一個(gè)重要因素，即使A股上漲，但匯率大貶，對(duì)他們來(lái)說(shuō)也有損失。我們交流發(fā)現(xiàn)外資普遍看好匯率，認(rèn)為人民幣升值概率更大。從歷史看匯率和陸港通北上資金外資流入關(guān)系密切，北上資金在15年10-11月、16年4-5月、19年4-5月三次大幅流出均與匯率有關(guān)，15年10-11月外資凈流出源于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下人民幣貶值壓力加大，美元兌人民幣匯率從8月的6.12貶至11月的6.40，外資減持意愿增強(qiáng)。16年4-5月外資凈流出源于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大和人民幣快速貶值，美元兌人民幣匯率從4月的6.46快速貶至5月的6.58.19年4-5月外資凈流出源于經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂和匯率貶值，美元兌人民幣匯率從4月的6.71快速貶至5月的6.90。

相比美股，A股估值更低。外資做全球資產(chǎn)配置，且持股期限較內(nèi)資更長(zhǎng)，選擇全球洼地是重要視角，對(duì)比海外，A股吸引力很大。從資產(chǎn)證券化率來(lái)看，截至2019年12月31日我國(guó)的資產(chǎn)證券化率僅為67%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國(guó)的證券化率也只有103%，遠(yuǎn)低于美國(guó)(214%)、英國(guó)(141%)、日本(122%)、印度(80%)等。對(duì)比海外市場(chǎng)尤其美股，A股已經(jīng)非常有吸引力，滬深300目前PE(20/1/17，TTM)為12.6倍(處于05年以來(lái)由低到高的37.6%分位水平)，而標(biāo)普500指數(shù)為24.6倍(98%)，滬深300目前PB(LF)為1.51倍(處于05年以來(lái)由低到高的30.4%分位水平)，而標(biāo)普500指數(shù)為3.61倍(100%)。從估值盈利匹配度看，2019Q3標(biāo)普500凈利潤(rùn)累計(jì)同比0%，PE(20/1/17，TTM)為24.6倍，滬深300 2019Q3年凈利潤(rùn)累計(jì)同比10.5%，PE(20/1/17，TTM)為12.6倍，對(duì)應(yīng)PEG為1.2倍，A股性價(jià)比同樣較高。

A股在各大國(guó)際指數(shù)中權(quán)重提高是必然趨勢(shì)。市場(chǎng)之前對(duì)外資能否像去年流入那么多存疑，2019年中國(guó)A股以20%的納入因子部分納入MSCI指數(shù)(包括MSCI新興市場(chǎng)指數(shù))，截至目前2020年后續(xù)納A計(jì)劃尚不明朗，我們認(rèn)為外資對(duì)A股仍有很高的配置需求，A股在各指數(shù)中權(quán)重提高是必然趨勢(shì)。從股票市值全球占比看，美國(guó)本土企業(yè)市值33萬(wàn)億美元(截至2019/12/31)，全球占比42.0%，美股市值44萬(wàn)億美元，全球占比55.8%，相比之下A股總市值為9.1萬(wàn)億美元，全球占比11.5%。但相比于A股全球股市市值占比，在全球主要指數(shù)中A股所占權(quán)重仍然較小，19年11月26日MSCI 完成了將A 股以 20%納入因子部分納入 MSCI 指數(shù)的最后階段，在MSCI ACWI全球市場(chǎng)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)里的中國(guó)A股的比重分別達(dá)到0.5%和4%。相比于A股全球市值占比仍有很大提升空間。從外資性質(zhì)看，過(guò)去兩年A股在全球股指中權(quán)重提高，很多被動(dòng)指數(shù)跟隨資金進(jìn)入A股，往后看主動(dòng)管理資金也值得重視。參考中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)股市國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)臺(tái)灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國(guó)外資持股比例從92年4%提高到2000年13.8%，中國(guó)臺(tái)灣股市、韓國(guó)股市中外資持股比例在7-8年時(shí)間里分別提高了16.2個(gè)百分點(diǎn)、9.8個(gè)百分點(diǎn)，平均提高了13個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的過(guò)程中外資持股占比(按自由流通市值計(jì)算，下同)每年提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，今年預(yù)計(jì)有2500-3000億元的增量外資流入A股。

外資持股看重業(yè)績(jī)。對(duì)外資的傳統(tǒng)認(rèn)知是普遍偏好消費(fèi)股，我們本次路演溝通進(jìn)一步印證外資進(jìn)入A股消費(fèi)白馬并不是唯一的選擇，他們對(duì)科技、制造業(yè)龍頭也很感興趣。外資投資我國(guó)股市主要是兩個(gè)渠道，一是QFII /RQFII 制度，二是滬深股通。首先分析時(shí)間更久的QFII 2004年以來(lái)持倉(cāng)情況，QFII在05-09年、12年以后分別加大了對(duì)金融和消費(fèi)配置，背后是這兩段時(shí)間金融、消費(fèi)基本面業(yè)績(jī)向好。分析陸港通北上資金持股特征，截至1/17，北上資金持倉(cāng)前五大行業(yè)是典型的消費(fèi)、金融行業(yè)：食品飲料市值占比16.7%、家電11.5%、醫(yī)藥9.9%、銀行9.5%、非銀8.4%，但緊隨其后的包括電子6.0%、交運(yùn)3.4%、房地產(chǎn)3.3%、機(jī)械3.0%。外資持股并非簡(jiǎn)單的看行業(yè)，最重要的還是業(yè)績(jī)，科技和制造業(yè)龍頭公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好也會(huì)吸引外資流入，科技龍頭如廣聯(lián)達(dá)，截至1/16外資持股占總市值比重達(dá)14.2%(19Q3 ROE-TTM9.7%)、匯川技術(shù)11.6%(16.1%)、大族激光10.8%(7.8%)，制造業(yè)龍頭如海螺水泥10.8%(28.3%)、東方雨虹10.0%(23.6%)、三一重工7.5%(28.1%)。動(dòng)態(tài)視角看外資持股與業(yè)績(jī)相關(guān)性也很強(qiáng)，統(tǒng)計(jì)2019年至今陸港通北上資金每月流入前五大行業(yè)，發(fā)現(xiàn)11月以來(lái)科技板塊持續(xù)進(jìn)入外資重倉(cāng)買入行列：11月電子位居北上資金買入額第一，12月傳媒位居北上資金買入額第五、1月初至今(1/17)計(jì)算機(jī)位居北上資金買入額第三，這背后的邏輯是科技股業(yè)績(jī)向好。我們發(fā)現(xiàn)電子扣非歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比從18Q4低點(diǎn)-28.5%升至19Q2的-6.1%、19Q3的10.7%，傳媒從18Q4低點(diǎn)-233.7%升至19Q2的-16.5%、19Q3的-2.7%，計(jì)算機(jī)從18Q4低點(diǎn)-75.9%升至19Q2的-20.3%、19Q3的-11.8%，科技(TMT)從18Q4低點(diǎn)-233.7%升至19Q2的-16.5%、19Q3的-2.7%，三季度科技行業(yè)業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

2、2020年A股增量資金更多

基本面改善是資金入場(chǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，A股牛市3浪具備以下特征：一是牛市3浪上漲的空間和時(shí)間明顯大于牛市1浪。這次，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288-2733點(diǎn)是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點(diǎn)是牛市第二階段的起點(diǎn)，對(duì)應(yīng)波浪理論中的3浪。借鑒歷史如05-07年、12/12-15/06牛市，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面向好驅(qū)動(dòng)，最終出現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊。經(jīng)濟(jì)平、盈利上是市場(chǎng)最終走出牛市主升浪的根基，隨著經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)，增量資金會(huì)跑步入場(chǎng)。我們發(fā)現(xiàn)牛市中不同階段的資金入市情況不同，牛市第一階段市場(chǎng)的上漲由存量資金高換手推動(dòng)，此時(shí)增量資金溫和。直至牛市第二階段尤其第二階段中后期，場(chǎng)外資金才會(huì)因?yàn)榛久孚厔?shì)明朗而跑步入場(chǎng)。我們認(rèn)為基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)源于庫(kù)存周期，從庫(kù)存周期看，時(shí)間上本輪庫(kù)存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)40個(gè)月，歷史均值為39個(gè)月；空間上11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至0.3%，歷史低位在0-1%附近，庫(kù)存周期的同步指標(biāo)PPI，12月為-0.5%，自10月以來(lái)降幅持續(xù)收窄，回顧歷史，PPI回升往往與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速同步回升，這是業(yè)績(jī)改善的好兆頭，驗(yàn)證庫(kù)存周期大概率要見底回升了，后續(xù)基本面向上趨勢(shì)確認(rèn)需等到3-4月時(shí)企業(yè)年報(bào)、一季報(bào)完全披露。我們預(yù)測(cè)2020年A股凈利潤(rùn)同比有望回升至15%，ROE升至10%以上，隨著牛市第二階段中后期基本面明朗，場(chǎng)外資金將跑步入場(chǎng)。展望2020年，機(jī)構(gòu)和個(gè)人權(quán)益配置比例將上升，預(yù)計(jì)股市增量資金超萬(wàn)億，基本面回升和資金入場(chǎng)將帶動(dòng)春季行情走向牛市3浪。

金融供給側(cè)改革是資金入場(chǎng)的外生動(dòng)力。我們前面分析基本面改善是資金入場(chǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，本輪牛市金融供給側(cè)改革是資金入場(chǎng)的外生動(dòng)力，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況正如同1980年代的美國(guó)一樣處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，通過(guò)金融供給側(cè)改革來(lái)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)的興起對(duì)我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)提出了新的要求，但是同美國(guó)相比，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)中銀行信貸的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右，很顯然我國(guó)的股權(quán)融資還亟待發(fā)展。十九大報(bào)告指出，我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重；19年2月22日，中央政治局會(huì)議指出“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這些均預(yù)示著我國(guó)也將像美國(guó)一樣進(jìn)入股權(quán)融資大時(shí)代。我們?cè)岢鲱愃?5年，19年是新一輪牛市起點(diǎn)。金融供給側(cè)改革重在激發(fā)資本市場(chǎng)投融資功能，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，資金入市將加速。從股市的資金供給端看，未來(lái)居民和機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置都將偏向權(quán)益。居民方面，2018年我國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國(guó)居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，隨著我國(guó)人口老齡化，地產(chǎn)投資屬性弱化，未來(lái)居民資產(chǎn)配置將從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票。機(jī)構(gòu)方面，過(guò)去剛兌的存在使得我國(guó)非標(biāo)資產(chǎn)的性價(jià)比比權(quán)益資產(chǎn)更高，因此險(xiǎn)資和理財(cái)資金均配置了大量非標(biāo)資產(chǎn)來(lái)拉動(dòng)組合的收益率。但是未來(lái)金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標(biāo)資產(chǎn)的高性價(jià)比將難以為繼，另一方面無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，綜合來(lái)看權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比上升。結(jié)合我們第一部分分析外資流入，2020年場(chǎng)外資金將跑步入場(chǎng)，預(yù)計(jì)2020年A股增量資金超萬(wàn)億，詳見表3。

3、應(yīng)對(duì)策略：堅(jiān)定信心

牛市的春季行情在路上。19年以來(lái)我們一直重申兩個(gè)判斷：2019年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，牛市有三個(gè)階段。上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)是牛市第一階段，上證綜指2733點(diǎn)是牛市第二階段的起點(diǎn)，即牛市3浪起點(diǎn)。19年12月8日以來(lái)我們一直強(qiáng)調(diào)春季行情已開始，而且春季行情未來(lái)終將演繹成牛市3浪，即主升浪。春季行情是A股從不缺席的季節(jié)性規(guī)律，過(guò)去一段時(shí)間的催化劑已經(jīng)出現(xiàn)，并且近期仍在發(fā)酵：第一，宏觀政策定調(diào)偏暖。19年12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確宏觀政策基調(diào)偏暖，20年1月1日央行宣布全面降準(zhǔn)。1月16日央行公布19年12月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證貨幣政策偏暖環(huán)境：12月新增社融2.1萬(wàn)億元，預(yù)期1.6萬(wàn)億元，12月M2同比8.7%，較11月8.2%明顯上升。財(cái)政政策方面進(jìn)一步發(fā)力跡象明顯，19年11月27日財(cái)政部預(yù)算司發(fā)布消息，提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債限額1萬(wàn)億元。根據(jù)梳理截至1月16日，地方債已發(fā)行5069億。另外諸多省份已披露債券發(fā)行資料，待發(fā)行的規(guī)模為2780億。第二，基本面數(shù)據(jù)趨穩(wěn)，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已顯示基本面開始企穩(wěn)，1月17日統(tǒng)計(jì)局公布19年4季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證這一趨勢(shì)，整體看19年4季度經(jīng)濟(jì)量平價(jià)漲，4季度實(shí)際GDP同比增速6.0%，較3季度低位持平，名義GDP增速回升到9.6%。高頻數(shù)據(jù)看12月工業(yè)增速回升至6.9%，創(chuàng)8個(gè)月新高，投資穩(wěn)中趨升。12月投資累計(jì)增速回升至5.4%，當(dāng)月增速創(chuàng)新高至11.8%。12月社消零售增速、限額以上零售增速分別穩(wěn)定在8.0%、4.4%。出口方面12月我國(guó)以美元計(jì)價(jià)出口同比增速7.6%，較11月-1.3%改善明顯。整體看11、12月投資、消費(fèi)、出口三駕馬車均出現(xiàn)向好跡象，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)中。以上四年處于牛市中的春季行情，這次更像06年初和09年初，即行情剛好處于牛市3浪初期，借鑒歷史，春季行情的壓力位不是1浪高點(diǎn)，而是之前熊市最后一跌前的高點(diǎn)，即3500點(diǎn)左右。

全年科技+券商，春季行情兼顧低估值行業(yè)。著眼整個(gè)牛市3浪，最終還是利潤(rùn)增速快的行業(yè)漲幅更大，即盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前，形成牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為這次“科技+券商”更優(yōu)。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、金融領(lǐng)域鼓勵(lì)直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經(jīng)驗(yàn)，科技股行情往往會(huì)擴(kuò)散，從硬件到內(nèi)容到軟件到應(yīng)用場(chǎng)景。從業(yè)績(jī)看，我們測(cè)算2020年A股利潤(rùn)增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細(xì)分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預(yù)計(jì)2020年科技板塊凈利潤(rùn)同比增速25%，包括TMT和新能源車，預(yù)計(jì)通信2020年凈利潤(rùn)同比增速為30%/動(dòng)態(tài)PEG1.2倍、計(jì)算機(jī)25%/2.1倍、電子30%/1.5倍、傳媒15%/2.1倍、新能源25%/1.8倍。回顧歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，牛市3浪日均成交額有望近萬(wàn)億，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)。此外，在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)，券商業(yè)績(jī)更能進(jìn)一步提升。17、18年國(guó)內(nèi)券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國(guó)券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國(guó)券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國(guó)券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍，美國(guó)投行的杠桿率普遍超過(guò)15倍，我國(guó)券商擁有很大空間通過(guò)提高杠桿率來(lái)改善盈利。春季行情兼顧低估行業(yè)的修復(fù)機(jī)會(huì)。19年1-10月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)探底，11、12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)幾個(gè)月企穩(wěn)，這有助于市場(chǎng)修復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)的銀行地產(chǎn)和周期板塊估值較低，有望迎來(lái)估值修復(fù)的契機(jī)。相較周期而言，銀行地產(chǎn)具有的優(yōu)勢(shì)是高股息率，更高的股息率將吸引保險(xiǎn)、理財(cái)資金加大對(duì)銀行地產(chǎn)的配置。在險(xiǎn)資及銀行理財(cái)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，非標(biāo)配置比例高而權(quán)益較低，2019年11月險(xiǎn)資配置權(quán)益比例為12%，銀行理財(cái)為2-3%。隨著資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險(xiǎn)資無(wú)法再次續(xù)作，這壓縮了險(xiǎn)資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤(rùn)的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險(xiǎn)資的較優(yōu)選擇，銀行和龍頭地產(chǎn)股息率較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)。