剛剛過去的這一周我們在中國香港路演，接觸了很多外資機構(gòu)。最近市場對外資能否像2019年流入A股那么多存在疑慮，我們交流的感受是外資流入A股的熱情依舊很高。我們整體判斷2020年A股增量資金會達(dá)萬億，牛市中的春季行情仍在路上。

1、市場外資增配A股熱情不減

我們在中國香港路演一周，交流發(fā)現(xiàn)外資對A股熱情很高，主要源于以下四個因素：

人民幣升值概率更大。與內(nèi)資不同的是，匯率是外資關(guān)注的一個重要因素，即使A股上漲，但匯率大貶，對他們來說也有損失。我們交流發(fā)現(xiàn)外資普遍看好匯率，認(rèn)為人民幣升值概率更大。從歷史看匯率和陸港通北上資金外資流入關(guān)系密切，北上資金在15年10-11月、16年4-5月、19年4-5月三次大幅流出均與匯率有關(guān)，15年10-11月外資凈流出源于當(dāng)時美聯(lián)儲加息預(yù)期下人民幣貶值壓力加大，美元兌人民幣匯率從8月的6.12貶至11月的6.40，外資減持意愿增強。16年4-5月外資凈流出源于當(dāng)時國內(nèi)債務(wù)違約風(fēng)險加大和人民幣快速貶值，美元兌人民幣匯率從4月的6.46快速貶至5月的6.58.19年4-5月外資凈流出源于經(jīng)濟下行擔(dān)憂和匯率貶值，美元兌人民幣匯率從4月的6.71快速貶至5月的6.90。

相比美股，A股估值更低。外資做全球資產(chǎn)配置，且持股期限較內(nèi)資更長，選擇全球洼地是重要視角，對比海外，A股吸引力很大。從資產(chǎn)證券化率來看，截至2019年12月31日我國的資產(chǎn)證券化率僅為67%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有103%，遠(yuǎn)低于美國(214%)、英國(141%)、日本(122%)、印度(80%)等。對比海外市場尤其美股，A股已經(jīng)非常有吸引力，滬深300目前PE(20/1/17，TTM)為12.6倍(處于05年以來由低到高的37.6%分位水平)，而標(biāo)普500指數(shù)為24.6倍(98%)，滬深300目前PB(LF)為1.51倍(處于05年以來由低到高的30.4%分位水平)，而標(biāo)普500指數(shù)為3.61倍(100%)。從估值盈利匹配度看，2019Q3標(biāo)普500凈利潤累計同比0%，PE(20/1/17，TTM)為24.6倍，滬深300 2019Q3年凈利潤累計同比10.5%，PE(20/1/17，TTM)為12.6倍，對應(yīng)PEG為1.2倍，A股性價比同樣較高。

A股在各大國際指數(shù)中權(quán)重提高是必然趨勢。市場之前對外資能否像去年流入那么多存疑，2019年中國A股以20%的納入因子部分納入MSCI指數(shù)(包括MSCI新興市場指數(shù))，截至目前2020年后續(xù)納A計劃尚不明朗，我們認(rèn)為外資對A股仍有很高的配置需求，A股在各指數(shù)中權(quán)重提高是必然趨勢。從股票市值全球占比看，美國本土企業(yè)市值33萬億美元(截至2019/12/31)，全球占比42.0%，美股市值44萬億美元，全球占比55.8%，相比之下A股總市值為9.1萬億美元，全球占比11.5%。但相比于A股全球股市市值占比，在全球主要指數(shù)中A股所占權(quán)重仍然較小，19年11月26日MSCI 完成了將A 股以 20%納入因子部分納入 MSCI 指數(shù)的最后階段，在MSCI ACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)里的中國A股的比重分別達(dá)到0.5%和4%。相比于A股全球市值占比仍有很大提升空間。從外資性質(zhì)看，過去兩年A股在全球股指中權(quán)重提高，很多被動指數(shù)跟隨資金進(jìn)入A股，往后看主動管理資金也值得重視。參考中國臺灣、韓國股市國際化的經(jīng)驗，中國臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國外資持股比例從92年4%提高到2000年13.8%，中國臺灣股市、韓國股市中外資持股比例在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點。假設(shè)未來我國資本市場對外開放的過程中外資持股占比(按自由流通市值計算，下同)每年提升1.5個百分點，今年預(yù)計有2500-3000億元的增量外資流入A股。

外資持股看重業(yè)績。對外資的傳統(tǒng)認(rèn)知是普遍偏好消費股，我們本次路演溝通進(jìn)一步印證外資進(jìn)入A股消費白馬并不是唯一的選擇，他們對科技、制造業(yè)龍頭也很感興趣。外資投資我國股市主要是兩個渠道，一是QFII /RQFII 制度，二是滬深股通。首先分析時間更久的QFII 2004年以來持倉情況，QFII在05-09年、12年以后分別加大了對金融和消費配置，背后是這兩段時間金融、消費基本面業(yè)績向好。分析陸港通北上資金持股特征，截至1/17，北上資金持倉前五大行業(yè)是典型的消費、金融行業(yè)：食品飲料市值占比16.7%、家電11.5%、醫(yī)藥9.9%、銀行9.5%、非銀8.4%，但緊隨其后的包括電子6.0%、交運3.4%、房地產(chǎn)3.3%、機械3.0%。外資持股并非簡單的看行業(yè)，最重要的還是業(yè)績，科技和制造業(yè)龍頭公司業(yè)績持續(xù)向好也會吸引外資流入，科技龍頭如廣聯(lián)達(dá)，截至1/16外資持股占總市值比重達(dá)14.2%(19Q3 ROE-TTM9.7%)、匯川技術(shù)11.6%(16.1%)、大族激光10.8%(7.8%)，制造業(yè)龍頭如海螺水泥10.8%(28.3%)、東方雨虹10.0%(23.6%)、三一重工7.5%(28.1%)。動態(tài)視角看外資持股與業(yè)績相關(guān)性也很強，統(tǒng)計2019年至今陸港通北上資金每月流入前五大行業(yè)，發(fā)現(xiàn)11月以來科技板塊持續(xù)進(jìn)入外資重倉買入行列：11月電子位居北上資金買入額第一，12月傳媒位居北上資金買入額第五、1月初至今(1/17)計算機位居北上資金買入額第三，這背后的邏輯是科技股業(yè)績向好。我們發(fā)現(xiàn)電子扣非歸母凈利潤累計同比從18Q4低點-28.5%升至19Q2的-6.1%、19Q3的10.7%，傳媒從18Q4低點-233.7%升至19Q2的-16.5%、19Q3的-2.7%，計算機從18Q4低點-75.9%升至19Q2的-20.3%、19Q3的-11.8%，科技(TMT)從18Q4低點-233.7%升至19Q2的-16.5%、19Q3的-2.7%，三季度科技行業(yè)業(yè)績開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

2、2020年A股增量資金更多

基本面改善是資金入場的內(nèi)生動力。借鑒歷史經(jīng)驗，A股牛市3浪具備以下特征：一是牛市3浪上漲的空間和時間明顯大于牛市1浪。這次，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應(yīng)波浪理論中的3浪。借鑒歷史如05-07年、12/12-15/06牛市，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面向好驅(qū)動，最終出現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊。經(jīng)濟平、盈利上是市場最終走出牛市主升浪的根基，隨著經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)，市場的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)，增量資金會跑步入場。我們發(fā)現(xiàn)牛市中不同階段的資金入市情況不同，牛市第一階段市場的上漲由存量資金高換手推動，此時增量資金溫和。直至牛市第二階段尤其第二階段中后期，場外資金才會因為基本面趨勢明朗而跑步入場。我們認(rèn)為基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)源于庫存周期，從庫存周期看，時間上本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)40個月，歷史均值為39個月；空間上11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比繼續(xù)回落至0.3%，歷史低位在0-1%附近，庫存周期的同步指標(biāo)PPI，12月為-0.5%，自10月以來降幅持續(xù)收窄，回顧歷史，PPI回升往往與工業(yè)企業(yè)利潤增速同步回升，這是業(yè)績改善的好兆頭，驗證庫存周期大概率要見底回升了，后續(xù)基本面向上趨勢確認(rèn)需等到3-4月時企業(yè)年報、一季報完全披露。我們預(yù)測2020年A股凈利潤同比有望回升至15%，ROE升至10%以上，隨著牛市第二階段中后期基本面明朗，場外資金將跑步入場。展望2020年，機構(gòu)和個人權(quán)益配置比例將上升，預(yù)計股市增量資金超萬億，基本面回升和資金入場將帶動春季行情走向牛市3浪。

金融供給側(cè)改革是資金入場的外生動力。我們前面分析基本面改善是資金入場的內(nèi)生動力，本輪牛市金融供給側(cè)改革是資金入場的外生動力，我國目前的經(jīng)濟狀況正如同1980年代的美國一樣處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，通過金融供給側(cè)改革來服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)的興起對我國的融資結(jié)構(gòu)提出了新的要求，但是同美國相比，我國融資結(jié)構(gòu)中銀行信貸的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右，很顯然我國的股權(quán)融資還亟待發(fā)展。十九大報告指出，我國要增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重；19年2月22日，中央政治局會議指出“金融是國家重要的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這些均預(yù)示著我國也將像美國一樣進(jìn)入股權(quán)融資大時代。我們曾提出類似05年，19年是新一輪牛市起點。金融供給側(cè)改革重在激發(fā)資本市場投融資功能，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，資金入市將加速。從股市的資金供給端看，未來居民和機構(gòu)的大類資產(chǎn)配置都將偏向權(quán)益。居民方面，2018年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，隨著我國人口老齡化，地產(chǎn)投資屬性弱化，未來居民資產(chǎn)配置將從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票。機構(gòu)方面，過去剛兌的存在使得我國非標(biāo)資產(chǎn)的性價比比權(quán)益資產(chǎn)更高，因此險資和理財資金均配置了大量非標(biāo)資產(chǎn)來拉動組合的收益率。但是未來金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標(biāo)資產(chǎn)的高性價比將難以為繼，另一方面無風(fēng)險利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，綜合來看權(quán)益資產(chǎn)性價比上升。結(jié)合我們第一部分分析外資流入，2020年場外資金將跑步入場，預(yù)計2020年A股增量資金超萬億，詳見表3。

3、應(yīng)對策略：堅定信心

牛市的春季行情在路上。19年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，即牛市3浪起點。19年12月8日以來我們一直強調(diào)春季行情已開始，而且春季行情未來終將演繹成牛市3浪，即主升浪。春季行情是A股從不缺席的季節(jié)性規(guī)律，過去一段時間的催化劑已經(jīng)出現(xiàn)，并且近期仍在發(fā)酵：第一，宏觀政策定調(diào)偏暖。19年12月12日中央經(jīng)濟工作會議明確宏觀政策基調(diào)偏暖，20年1月1日央行宣布全面降準(zhǔn)。1月16日央行公布19年12月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證貨幣政策偏暖環(huán)境：12月新增社融2.1萬億元，預(yù)期1.6萬億元，12月M2同比8.7%，較11月8.2%明顯上升。財政政策方面進(jìn)一步發(fā)力跡象明顯，19年11月27日財政部預(yù)算司發(fā)布消息，提前下達(dá)2020年部分新增專項債限額1萬億元。根據(jù)梳理截至1月16日，地方債已發(fā)行5069億。另外諸多省份已披露債券發(fā)行資料，待發(fā)行的規(guī)模為2780億。第二，基本面數(shù)據(jù)趨穩(wěn)，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)已顯示基本面開始企穩(wěn)，1月17日統(tǒng)計局公布19年4季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證這一趨勢，整體看19年4季度經(jīng)濟量平價漲，4季度實際GDP同比增速6.0%，較3季度低位持平，名義GDP增速回升到9.6%。高頻數(shù)據(jù)看12月工業(yè)增速回升至6.9%，創(chuàng)8個月新高，投資穩(wěn)中趨升。12月投資累計增速回升至5.4%，當(dāng)月增速創(chuàng)新高至11.8%。12月社消零售增速、限額以上零售增速分別穩(wěn)定在8.0%、4.4%。出口方面12月我國以美元計價出口同比增速7.6%，較11月-1.3%改善明顯。整體看11、12月投資、消費、出口三駕馬車均出現(xiàn)向好跡象，經(jīng)濟逐步企穩(wěn)中。以上四年處于牛市中的春季行情，這次更像06年初和09年初，即行情剛好處于牛市3浪初期，借鑒歷史，春季行情的壓力位不是1浪高點，而是之前熊市最后一跌前的高點，即3500點左右。

全年科技+券商，春季行情兼顧低估值行業(yè)。著眼整個牛市3浪，最終還是利潤增速快的行業(yè)漲幅更大，即盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前，形成牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為這次“科技+券商”更優(yōu)。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、金融領(lǐng)域鼓勵直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經(jīng)驗，科技股行情往往會擴散，從硬件到內(nèi)容到軟件到應(yīng)用場景。從業(yè)績看，我們測算2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細(xì)分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預(yù)計2020年科技板塊凈利潤同比增速25%，包括TMT和新能源車，預(yù)計通信2020年凈利潤同比增速為30%/動態(tài)PEG1.2倍、計算機25%/2.1倍、電子30%/1.5倍、傳媒15%/2.1倍、新能源25%/1.8倍?；仡櫄v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考?xì)v史經(jīng)驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)。此外，在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強證券行業(yè)，券商業(yè)績更能進(jìn)一步提升。17、18年國內(nèi)券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍，美國投行的杠桿率普遍超過15倍，我國券商擁有很大空間通過提高杠桿率來改善盈利。春季行情兼顧低估行業(yè)的修復(fù)機會。19年1-10月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)探底，11、12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)，如果未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)幾個月企穩(wěn)，這有助于市場修復(fù)對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性較強的銀行地產(chǎn)和周期板塊估值較低，有望迎來估值修復(fù)的契機。相較周期而言，銀行地產(chǎn)具有的優(yōu)勢是高股息率，更高的股息率將吸引保險、理財資金加大對銀行地產(chǎn)的配置。在險資及銀行理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，非標(biāo)配置比例高而權(quán)益較低，2019年11月險資配置權(quán)益比例為12%，銀行理財為2-3%。隨著資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇，銀行和龍頭地產(chǎn)股息率較高。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟危機。