外圍擾動不改春季攻勢

近期美伊局勢緊張升級，投資者避險情緒開始升溫，A股對此也有所反應，1月8日上證綜指下跌-1.2%。目前投資者仍較擔憂外圍局勢擾動，我們回顧歷史發(fā)現(xiàn)局部戰(zhàn)爭對A股整體趨勢無影響，我們認為外圍擾動不改A股春季攻勢，春季行情暨牛市3浪正徐徐展開。

1、回顧歷史上局部戰(zhàn)爭對大類資產影響

2000年以來海外局部戰(zhàn)爭不改變A股原有趨勢。自第二次世界大戰(zhàn)以來，全球基本維持了長期和平，但是局部戰(zhàn)爭沖突卻時有發(fā)生，在此我們統(tǒng)計2000年以來全球各地局部戰(zhàn)爭，主要包括阿富汗戰(zhàn)爭(2001/10/7-2001/11/7)、伊拉克戰(zhàn)爭(2003/3/20-2003/4/15)、黎巴嫩戰(zhàn)爭(2006/7/12-2006/8/14)、俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭(2008/8/8-2008/8/16)、科特迪瓦內戰(zhàn)(2010/12/4-2011/4/5)、利比亞戰(zhàn)爭(2011/2/16-2011/10/20)、敘利亞內戰(zhàn)(2011/3/15-2011/4/15)、烏克蘭沖突(2014/4/6-2014/9/5)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從戰(zhàn)爭爆發(fā)到激烈沖突結束，上證綜指4次上漲、4次下跌，在局部戰(zhàn)爭期間上證綜指漲跌互現(xiàn)，外圍擾動并未必然拖累市場整體表現(xiàn)。為分析局部戰(zhàn)爭爆發(fā)是否改變市場原有趨勢，我們進一步對比戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內和1個月內上證綜指表現(xiàn)和當時市場大勢，為此這些戰(zhàn)爭可分為三類：①A股熊市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭，01年阿富汗戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內/1個月內上證綜指漲跌幅為-4.2%/-5.3%，08年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭為-10.2%/-19.3%，11年利比亞戰(zhàn)爭為-1.3%/0.3%；②A股震蕩市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭，03年伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內/1個月內上證綜指漲跌幅為2.0%/9.1%，10年科特迪瓦內戰(zhàn)為-0.05%/0.4%，11年初敘利亞內戰(zhàn)為-0.6%/3.6%；③A股牛市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭，06年黎巴嫩戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內/1個月內上證綜指漲跌幅為-5.8%/-8.0%，14年烏克蘭沖突為3.5%/-1.5%。總體上，海外局部戰(zhàn)爭并未能改變A股原有格局，根本原因在于外圍擾動并未影響A股中期業(yè)績趨勢，見下圖1。以A股牛市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭為例，黎巴嫩戰(zhàn)爭爆發(fā)時我國基本面正在改善，當時A股歸母凈利累計同比從06Q1低點-14.0%升至07Q1高點80.7%，GDP實際增速從05Q3低點11.0%升至07Q2高點14.4%，烏克蘭沖突爆發(fā)時A股業(yè)績結構性改善，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利累計同比從12Q4低點-8.6%升至16Q1高點62.9%，國內宏觀經濟走平，GDP實際增速維持在7%左右。

海外局部戰(zhàn)爭對其他大類資產影響也不大。前文我們分析了局部戰(zhàn)爭對A股走勢的影響，在此我們擴大研究范圍，分析局部戰(zhàn)爭對其他大類資產的影響。從戰(zhàn)爭爆發(fā)至激烈沖突結束，標普500指數(shù)6次上漲、2次下跌，恒生指數(shù)4次上漲、4次下跌，美元指數(shù)4次上漲、4次下跌，COMEX黃金3次上漲、5次下跌，CRB指數(shù)2次上漲、6次下跌，ICE布油4次上漲、4次下跌。如同上文，我們進一步分析局部戰(zhàn)爭爆發(fā)后這些大類資產的表現(xiàn)。在戰(zhàn)爭爆發(fā)1周內，標普500指數(shù)3次下跌、5次上漲，恒生指數(shù)2次上漲、6次下跌，美元指數(shù)4次上漲、4次下跌，COMEX黃金2次上漲、6次下跌，CRB指數(shù)2次上漲、6次下跌，ICE布油6次上漲、2次下跌。在戰(zhàn)爭爆發(fā)1個月內，標普500指數(shù)5次上漲、3次下跌，恒生指數(shù)4次上漲、4次下跌，美元指數(shù)4次上漲、4次下跌，COMEX黃金3次上漲、5次下跌，CRB指數(shù)3次上漲、5次下跌，ICE布油5次上漲、3次下跌。整體上，海外局部戰(zhàn)爭對大類資產影響有限，核心原因在于局部戰(zhàn)爭爆發(fā)并未明顯拖累全球經濟增長。這些局部戰(zhàn)爭涉及范圍較小，從而對全球GDP影響也不大，見下圖3,2000年以來全球實際GDP年化增速為2.9%，基本保持平穩(wěn)增長。只有09年除外，當年全球GDP增速低至0.01%，主要是受到全球第一大經濟體美國次貸危機升級為全球金融危機而拖累。值得注意的是，以上這些局部戰(zhàn)爭爆發(fā)地多涉及原油產地，從而戰(zhàn)爭爆發(fā)很容易對國際原油價格形成擾動，同時戰(zhàn)爭也令具有避險屬性的黃金價格波動加大。從國際原油走勢看，戰(zhàn)爭爆發(fā)多數(shù)時候都將刺激原油價格短期上漲，但是中長期看決定原油價格走勢是全球經濟景氣程度。從黃金價格走勢看，戰(zhàn)爭爆發(fā)并未顯著導致黃金價格走高。

2、牛市中的春季行情趨勢不變

牛市中春季行情時空更可觀。2019年12月8日以來我們一直強調春季行情已開始，這是個A股從不缺席的季節(jié)性規(guī)律，這次三個催化劑已經出現(xiàn)，并且不斷發(fā)酵：第一，宏觀政策定調偏暖。19年12月12日中央經濟工作會議明確宏觀政策基調偏暖，20年1月1日央行宣布全面降準。19年11月27日財政部預算司發(fā)布消息，提前下達2020年部分新增專項債限額1萬億元。截止20年1月10日，各省財政廳公布1月發(fā)行新增專項債規(guī)?？傆嫗?054億元。第二，基本面數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。11月經濟數(shù)據(jù)已顯示基本面開始企穩(wěn)，剛公布的12月PPI當月同比為-0.5%，較11月的-1.4%降幅收窄，回顧歷史，PPI回升往往與工業(yè)企業(yè)利潤增速同步回升，這是業(yè)績改善的好兆頭。我們預計12月經濟數(shù)據(jù)同比延續(xù)11月企穩(wěn)甚至略回升的趨勢。對于這次春季行情的時空，我們認為它更像06年初、09年初，是牛市中的春季行情，后續(xù)走勢會更強勢?；仡?001年以來A股歲末年初的行情，14次熊市和震蕩市的弱勢春季行情持續(xù)時間平均為40天，最大漲幅平均16%。若只考慮06、07、09、15年這4次牛市強勢春季行情，行情持續(xù)時間平均為59天，期間上證綜指最大漲幅平均為44%，空間和時間明顯較非牛市更大。以上四年處于牛市中的春季行情，這次更像06年初和09年初，即行情剛好處于牛市3浪初期，借鑒歷史，春季行情的壓力位不是1浪高點，而是之前熊市最后一跌前的高點，即3500點左右。

最終會演化為牛市3浪上漲。我們認為這次春季行情，最終會演變?yōu)榕Ｊ?浪，重要觀測時點是20年4月，即A股諺語“四月決斷”。借鑒歷史，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面和政策面向好驅動，最終出現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊。4月前的市場處在由短期政策或事件引導的躁動行情，4月之后，當年一季度經濟數(shù)據(jù)以及前一年年報和當年一季報數(shù)據(jù)等重要指標將逐步公布，兩會也開完，經濟與政策形勢也逐步明朗。我們認為20年4月披露的數(shù)據(jù)將驗證我們提出的新時代宏觀平微觀上的基本面格局，2019年前三季度全部A股歸母凈利增同比增速接近7%，預計19年全年8%，20年一季度回到10%以上，20年全年將達到15%。盈利回升將強化資產配置轉向股市，預計20年萬億增量資金入場，市場迎來戴維斯雙擊，詳見《“?！鞭D乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。借鑒歷史經驗，A股牛市3浪具備以下特征：一是牛市3浪上漲的空間和時間明顯大于牛市1浪。這次，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應波浪理論中的3浪?；仡櫄v史，相對于牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的最大漲幅是1浪的1.3~8.3倍。二是牛市3浪資金入場的規(guī)模相比1浪要翻倍。2019年A股資金凈流入接近5000億，隨著牛市第二階段中后期基本面明朗，場外資金將跑步入場，預計2020年A股增量資金超萬億，詳見表7，報告詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。三是牛市3浪成交額較1浪翻倍，這次牛市3浪期間A股成交額有望接近萬億?；仡櫄v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍。這次1浪日均成交量為690億股，日均成交額為6304億元，按照歷史經驗，推算這次3浪日均成交額會近萬億元，詳見《借鑒歷史上牛市3浪-20200105》。

3、應對策略：堅定信心

20年全年以盈利為核心，科技和券商更優(yōu)。我們維持19年12月初以來的市場判斷，春季行情已經展開，而且春季行情未來終將演繹成牛市3浪，即主升浪。19年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，即牛市3浪起點。著眼整個牛市3浪，最終還是利潤增速快的行業(yè)漲幅更大，即盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前，形成牛市主導產業(yè)，我們認為這次“科技+券商”更優(yōu)，詳見《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》。從政策角度看，產業(yè)政策支持引發(fā)的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業(yè)發(fā)展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經驗，科技股行情往往會擴散，從硬件到內容到軟件到應用場景。從業(yè)績看，我們測算2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預計2020年科技板塊凈利潤同比增速25%，科技股業(yè)績回升的動力是政策紅利、技術進步，科技行業(yè)包括TMT和新能源車，預計通信2020年凈利潤同比增速為30%/動態(tài)PEG1.2倍、計算機25%/2.1倍、電子30%/1.5倍、傳媒15%/2.1倍、新能源25%/1.8倍?；仡櫄v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考歷史經驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)。此外，在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資必將做大做強證券行業(yè)，券商業(yè)績更能進一步提升。

春季行情兼顧低估行業(yè)的修復機會。除了前文提及的科技和券商，我們認為春季行情還需兼顧低估板塊，這是因為19年1-10月宏觀經濟數(shù)據(jù)持續(xù)探底，進入11月后經濟數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)，如果未來經濟數(shù)據(jù)連續(xù)幾個月企穩(wěn)，這有助于市場修復對經濟的悲觀預期，與宏觀經濟相關性較強的銀行地產和周期板塊估值較低，有望迎來估值修復的契機。相較周期而言，銀行地產具有的優(yōu)勢是高股息率，截止2020年1月10日，銀行股息率(最近12個月)均值為3.1%，房地產為1.9%，而周期僅為1.0%，其中龍頭公司股息率更高，如工商銀行為4.2%，農業(yè)銀行為4.7%，萬科A為3.3%，保利地產為3.1%，更高的股息率將吸引保險、理財資金加大對銀行地產的配置。在險資及銀行理財資產配置結構中，非標配置比例高而權益較低，2019年11月險資配置權益比例為12%，銀行理財為2-3%。隨著資管新規(guī)的推出，許多非標債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇，銀行和龍頭地產股息率較高，詳見《銀行地產歲末年初多異動-20190926》。對周期板塊而言，業(yè)績彈性恐怕不足，而且股息率也沒有銀行地產高，但是未來潛在的催化劑是國企改革。目前國企占比較高的行業(yè)主要包括石化、煤炭、鋼鐵、公用事業(yè)四個行業(yè)，其中石化行業(yè)國企市值占比82.09%，煤炭行業(yè)90.40%，鋼鐵行業(yè)80.40%，公用事業(yè)83.88%，均高于全部A股的43.75%。這些國企占比居前行業(yè)處于估值極低，盈利中位的較優(yōu)區(qū)間，其中石油化工PB 0.7%分位，ROE-TTM 15.4%；煤炭PB 0.7%分位，ROE-TTM 55.3%分位；公用事業(yè)PB 3.1%分位，ROE-TTM 52.0%分位；鋼鐵PB 4.7%分位，ROE-TTM 68.5%分位(詳見《國企改革：2020我們能期待什么？》)。如果未來國企改革推進，這將使周期板塊估值和ROE所處歷史分位大體對應起來，周期板塊估值會有修復的空間。

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。