根據(jù)《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告2019》，我國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)以房產(chǎn)為主，占比超過(guò)70%，這在很大程度上源于過(guò)去房?jī)r(jià)的飛速上漲。然而，隨著政策控房?jī)r(jià)的態(tài)度越來(lái)越明確，今年不少地區(qū)房?jī)r(jià)出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整。那么，如果未來(lái)房?jī)r(jià)止?jié)q，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將如何變化？

國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)與居民資產(chǎn)配置

居民“重倉(cāng)”房產(chǎn)

過(guò)去二十年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，投資房地產(chǎn)的收益超過(guò)了大部分資產(chǎn)。以2005年作為時(shí)間起點(diǎn)，直到2017年底，70大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)年化收益4.76%，高于國(guó)開債總財(cái)富指數(shù)的年化收益3.88%。與股票相比更是如此，滬深300近十年來(lái)大致處于震蕩狀態(tài)，投資房地產(chǎn)的超額收益非常明顯。這也是中國(guó)居民重倉(cāng)地產(chǎn)的原因之一。

在中國(guó)居民的資產(chǎn)配置中，地產(chǎn)的倉(cāng)位最重。根據(jù)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社發(fā)布的《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告2019》，城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)中有71%投資于房地產(chǎn)，而其他資產(chǎn)主要是金融資產(chǎn)的占比僅有29%左右。農(nóng)村居民的資產(chǎn)中房產(chǎn)占比相對(duì)較低，為52%。相比之下，不少發(fā)達(dá)國(guó)家居民資產(chǎn)中房產(chǎn)的占比在50%以下，以下文將要探討的幾個(gè)國(guó)家為例，德國(guó)占比在56%左右，新加坡43%，日本則不到36%。

與重倉(cāng)房地產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，中國(guó)居民持有金融資產(chǎn)的比例明顯偏低。根據(jù)廣發(fā)銀行與西南財(cái)大共同推出的《2018中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》，中國(guó)城鎮(zhèn)居民持有金融資產(chǎn)的比例僅有11.8%，遠(yuǎn)低于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家水平。另外，從金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行存款的比例略高——在有數(shù)據(jù)可查的35個(gè)OECD國(guó)家中，僅有8個(gè)國(guó)家的存款和現(xiàn)金占家庭金融資產(chǎn)比例超過(guò)了50%。

房住不炒，房?jī)r(jià)漲幅不再

地產(chǎn)逐漸回歸正常收益。從百城住宅價(jià)格指數(shù)看，各線城市房?jī)r(jià)增速均在放緩。一線城市房?jī)r(jià)自2018年開始漲速歸零，二三線城市增速均呈現(xiàn)逐漸放緩的趨勢(shì)，目前同比已經(jīng)降至5%以下。如果進(jìn)一步下降，未來(lái)預(yù)期收益率不排除低于部分固定收益類產(chǎn)品的可能。從結(jié)構(gòu)上看，部分城市房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的壓力。

二三線城市房?jī)r(jià)分化加劇，不少城市房?jī)r(jià)已經(jīng)開始下跌。二線城市方面，盡管部分城市房?jī)r(jià)上漲仍在10%以上，但青島、鄭州、濟(jì)南、武漢等部分城市二手房?jī)r(jià)格已經(jīng)開啟了下跌模式。三線城市也面臨類似局面，大理、唐山、洛陽(yáng)等不少城市房?jī)r(jià)漲速仍然不減，但以岳陽(yáng)、瀘州為代表的不少城市房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)下跌情形，整體房?jī)r(jià)上漲速度已經(jīng)趨緩。總體來(lái)看，無(wú)論是新建住宅還是二手房，無(wú)論是二線城市還是三線城市，今年的表現(xiàn)都不及過(guò)去三年。

“房住不炒”，棚改退潮的影響下，各線城市房?jī)r(jià)或?qū)⒗^續(xù)放緩。往后看，一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)處于較高水平，加上本身城市人口壓力較大，很難在政策上做出放松，后續(xù)上漲空間十分有限，部分地區(qū)二手房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑。二線樓市仍將是結(jié)構(gòu)分化行情，而低線城市棚改退潮的壓力可能持續(xù)顯現(xiàn)，前期透支的需求可能影響未來(lái)供需結(jié)構(gòu)，三四線城市房?jī)r(jià)增速預(yù)計(jì)持續(xù)放緩。

如果房?jī)r(jià)止?jié)q，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化嗎？由于國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期以來(lái)存在上漲預(yù)期，很難從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)找到直接的證據(jù)，因而我們希望借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)作為佐證。

他山之石，房?jī)r(jià)如何影響房產(chǎn)“持倉(cāng)”？

德國(guó)

德國(guó)房?jī)r(jià)以穩(wěn)定著稱。以O(shè)ECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)作為觀測(cè)指標(biāo)，德國(guó)房?jī)r(jià)在1995年-2010年是趨勢(shì)向下的，與日美等發(fā)達(dá)國(guó)家的走向完全相反。任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都與制度有著莫大的關(guān)聯(lián)，任何一個(gè)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展及房?jī)r(jià)變化與制度的聯(lián)系也是千絲萬(wàn)縷，德國(guó)之所以能夠維持房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定，真實(shí)房?jī)r(jià)不升反降，與其相對(duì)完善的稅收、保障制度密不可分。

房產(chǎn)在德國(guó)居民資產(chǎn)中的占比與房?jī)r(jià)較為相關(guān)。在德國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表中，“建筑和樓宇”與“建筑和樓宇土地”代表居民在房產(chǎn)方面的投資，兩項(xiàng)之和的占比大致與實(shí)際房?jī)r(jià)的變化趨勢(shì)一致：在房?jī)r(jià)下降時(shí)，居民減少了房產(chǎn)的配置，而在房?jī)r(jià)上漲時(shí)，居民對(duì)房產(chǎn)的配置比例又有所增加。

新加坡

新加坡也是穩(wěn)定房?jī)r(jià)的典型案例之一。新加坡的住房以組屋為主，組屋是由新加坡建屋發(fā)展局承擔(dān)建筑的公共房屋，價(jià)格由政府統(tǒng)一規(guī)定，而且其中絕大部分屬于自有產(chǎn)權(quán)。組屋解決了大部分新加坡人的住房問題，組屋之外的私有住宅占比非常小。組屋制度真正達(dá)到了“居者有其屋”和房住不炒的效果，在這種住房制度下，新加坡房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定，增速在0附近波動(dòng)。

新加坡居民房產(chǎn)持倉(cāng)的持續(xù)下降或源于金融資產(chǎn)的增加。新加坡住房的自有率非常高，這就意味著居民增配房產(chǎn)的動(dòng)力不強(qiáng)，即便是以舊換新的置換需求，在房?jī)r(jià)常年變化不大的情況下，居民持有的房產(chǎn)增速也相對(duì)緩慢。然而，相比于投資房地產(chǎn)，投資于金融資產(chǎn)卻能夠不斷給居民帶來(lái)正收益，金融資產(chǎn)的不斷膨脹將會(huì)稀釋房產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比例，導(dǎo)致房產(chǎn)占比大致以每年1%的速度下降。

日本

日本實(shí)際住房?jī)r(jià)格長(zhǎng)期回落或停滯，居民資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)不斷傾斜。不同于德國(guó)和新加坡，日本房?jī)r(jià)在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初經(jīng)歷了長(zhǎng)期的下跌，直到08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后才有所起色。在這個(gè)過(guò)程中，居民的房產(chǎn)持倉(cāng)不斷下降，以房產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)占比大致呈持續(xù)下跌的趨勢(shì)，直到房?jī)r(jià)趨穩(wěn)后也未能止跌。這里面既有房?jī)r(jià)下跌對(duì)房產(chǎn)價(jià)值的直接影響，也有二套房持有者換倉(cāng)需求對(duì)新建住宅的擠壓，我們將在下文進(jìn)行分析。

房產(chǎn)持倉(cāng)下降意味著金融資產(chǎn)持倉(cāng)增加。以德國(guó)為例，居民資產(chǎn)可以分為金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，而非金融資產(chǎn)又以房產(chǎn)為主，房產(chǎn)占比下降就意味著金融資產(chǎn)占比提升。從德國(guó)、新加坡和日本的經(jīng)驗(yàn)看，房?jī)r(jià)止?jié)q或者下跌確實(shí)帶來(lái)了以房產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)占比下降，或者說(shuō)形成了房產(chǎn)向金融資產(chǎn)遷移的表象。那么，資產(chǎn)是通過(guò)何種方式完成遷移的呢？

居民資產(chǎn)如何遷移？

房?jī)r(jià)的直接影響

房產(chǎn)的價(jià)值與金融資產(chǎn)很像，如果邊際交易的價(jià)格下降，就會(huì)帶動(dòng)存量資產(chǎn)減值。由于房產(chǎn)的現(xiàn)值會(huì)跟隨房?jī)r(jià)波動(dòng)，如果房?jī)r(jià)下跌了，那么存量房產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)下跌，從而導(dǎo)致房產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比下降。除此之外，即便房?jī)r(jià)保持穩(wěn)定，也未必能夠保證房產(chǎn)的“持倉(cāng)”保持穩(wěn)定，因?yàn)榫用癯钟械姆慨a(chǎn)以外的資產(chǎn)(主要是金融資產(chǎn))在多數(shù)時(shí)間是不斷增值的。只要二者的回報(bào)率之差超過(guò)了房產(chǎn)規(guī)模(通過(guò)新建住房)擴(kuò)張的速度，那么居民的房產(chǎn)持倉(cāng)就會(huì)出現(xiàn)下降。因此，只要房?jī)r(jià)止?jié)q或下滑，那么居民房產(chǎn)的“倉(cāng)位”很可能自然下降。

二套房房主的換倉(cāng)行為

若房?jī)r(jià)相對(duì)于其他資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，二套房房主將會(huì)傾向于換倉(cāng)。從日本和德國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，房?jī)r(jià)再很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都沒能跑贏股市，同樣也不能跑贏債市，因而持有金融資產(chǎn)的性價(jià)比明顯更高。在房?jī)r(jià)快速下跌或者長(zhǎng)期停滯的過(guò)程中，若市場(chǎng)對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)疲軟形成一致預(yù)期，那么作為二套房或者三套房的房主，把手中的房產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)可能是更好的選擇。對(duì)于非剛需的首套房購(gòu)房者而言，推遲購(gòu)房計(jì)劃或許也是選項(xiàng)之一。

二套房房主出售房產(chǎn)增加供給，居民對(duì)房產(chǎn)的增量需求不足。首先，空置的二套房進(jìn)入市場(chǎng)會(huì)增加住宅供給，直接與新建住房競(jìng)爭(zhēng)，擠壓新建住宅的需求。以日本為例，1990年房地產(chǎn)泡沫破滅后，二手住宅成交量一路上行。盡管新房需求在一定時(shí)期內(nèi)維持了相對(duì)的景氣，但最終帶來(lái)了日本房屋空置率的高增，在存量二套房的供給壓力和需求相對(duì)飽和的情況下，新建住宅需求大幅下滑。其次，二套房的成交并不會(huì)從總量上增加居民對(duì)房產(chǎn)的配置，也不會(huì)改變居民資產(chǎn)的宏觀結(jié)構(gòu)，僅僅是微觀上房產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，只有新建住宅才是真正意義上對(duì)房產(chǎn)的增配?？偨Y(jié)而言，二套房房主的調(diào)倉(cāng)行為既不會(huì)增加房產(chǎn)，又?jǐn)D壓了新建住宅，導(dǎo)致房產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比出現(xiàn)下降的可能。

結(jié)論

居民資產(chǎn)長(zhǎng)期將由房產(chǎn)向金融資產(chǎn)遷移。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房?jī)r(jià)止?jié)q或下降將會(huì)使居民資產(chǎn)配置由房產(chǎn)逐漸向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。我國(guó)居民資產(chǎn)中房產(chǎn)的倉(cāng)位較高，在“房住不炒”，房?jī)r(jià)增速放緩的大背景下，居民資產(chǎn)配置由房產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨。但是考慮到當(dāng)前二三線房?jī)r(jià)增速仍然相對(duì)可觀，疊加“穩(wěn)房?jī)r(jià)”的目標(biāo)，房產(chǎn)的配置比例雖然大概率見頂。因此，居民減配房產(chǎn)，增加金融資產(chǎn)配置將是一個(gè)潛移默化的過(guò)程。同時(shí)，在房?jī)r(jià)上漲預(yù)期逐漸弱化的情況下，二套房房主換倉(cāng)可能是主要的推手。