一、2019年中國資本市場開放呈現(xiàn)的四個主要特點

從我們個人的經(jīng)驗來看，2019年中國資本市場的開放可以說走上了快車道，與此前的開放進(jìn)程相對比，呈現(xiàn)出以下四個特點：

一是，開放速度快?；仡欀袊Y本市場過去的開放進(jìn)程，如果比擬一下的話，就像是“小步走”。有時小步快走，一些局部的開放措施推行的較快；但也有止步不前的情況，特別是在全球金融危機期間，體現(xiàn)一個審慎開放的態(tài)度。與此不同，2018年4月以來，尤其是在2019年，中國資本市場的開放可以說是大步流星，速度快，力度大。

二是，開放力度大。突出表現(xiàn)在以下幾個方面：1、取消部分投資額度限制。2019年9月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國家外匯管理局決定取消合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)(以下合稱“合格境外投資者”)投資額度限制。2、提高境外機構(gòu)通過不同渠道投資銀行間債券市場的便利度。允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)，同時同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。3、放開部分金融服務(wù)領(lǐng)域的外資準(zhǔn)入。比如，鼓勵境外金融機構(gòu)參與設(shè)立、投資入股商業(yè)銀行理財子公司；又如，允許境外資產(chǎn)管理機構(gòu)與中資銀行或保險公司的子公司合資設(shè)立由外方控股的理財公司；再如，允許境外金融機構(gòu)投資設(shè)立、參股養(yǎng)老金管理公司。2019年3月和12月，已先后有兩家外資控股的證券公司獲批成立；6月和12月，首家外資相對控股和絕對控股的基金公司相繼產(chǎn)生；12月20日，國內(nèi)首家外資控股的理財公司已獲批成立。4、提前取消部分外資股比限制。將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。

三是，開放范圍廣。1、從資本市場開放的領(lǐng)域來看，2019年我們在股票市場、債券市場和期貨市場，一級市場和二級市場都看到了不同程度的開放。2、從資本市場開放的業(yè)務(wù)范圍來看，2019年我們在股票市場互聯(lián)互通、允許外資機構(gòu)獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照、允許外資機構(gòu)在華開展信用評級業(yè)務(wù)、進(jìn)一步便利境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場、H股“全流通”改革、放開外資私募證券投資基金管理人管理的私募產(chǎn)品參與“港股通”交易的限制等等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域看到開放措施的推行。3、從資本市場開放的區(qū)域上來看，2019年我們看到粵港澳大灣區(qū)發(fā)展和中國特色社會主義先行示范區(qū)建設(shè)的新提法。4、從資本市場開放的伙伴國來看，2019年6月，中日ETF互通產(chǎn)品成功上市，上海證券交易所和日本交易所集團(tuán)正式啟動中日ETF互通。2019年6月17日滬倫通正式啟動， 上交所上市公司華泰證券發(fā)行的滬倫通下首只全球存托憑證(GDR)產(chǎn)品同日在倫交所掛牌交易。上交所與倫敦交易所通過CDR實現(xiàn)了互聯(lián)互通，中國大陸與英國之間的資本市場實現(xiàn)聯(lián)通。2019年6月27日，中國人民銀行決定授權(quán)日本三菱日聯(lián)銀行擔(dān)任日本人民幣業(yè)務(wù)清算行，為下一步中國與日本之間的資本市場進(jìn)一步開放以及合作奠定堅實的基礎(chǔ)。

四是，開放成效顯著。從股票市場看，2018年6月A股正式納入MSCI指數(shù)，到2019年11月，A股納入MSCI指數(shù)的比重達(dá)到20%。作為股票市場開放的一個例證，截至2019年12月20日，陸股通當(dāng)年累計凈流入資金3410億人民幣，同比增長15.9%；港股通累計凈流出資金2385億人民幣，同比增長158.1%。從債券市場看，2019年2月彭博公司宣布，從4月起將中國債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)，并將在20個月內(nèi)分步完成。我們預(yù)測2019年境外機構(gòu)增加持有中國債券資產(chǎn)的規(guī)模將達(dá)到5600元人民幣，同比增長近10%。

二、未來中國資本市場進(jìn)一步開放需要直面的幾個問題

“開弓沒有回頭箭”，中國的資本市場開放已走上快車道，未來將需要直面以下問題和挑戰(zhàn)：

一是，更開放的資本市場要求盡可能減少歧視，實行準(zhǔn)入前的國民待遇和負(fù)面清單制度。例如，中國的債券市場開放進(jìn)程中，國際投資者對于債券承銷市場和信用評級市場業(yè)務(wù)提出更高要求，如果不能加以滿足則可能阻礙債券市場的進(jìn)一步開放。這是2019年中國央行批準(zhǔn)引入國際信用評級機構(gòu)在中國開展評級業(yè)務(wù)，允許符合條件的外資銀行通過市場評價取得A類主承銷業(yè)務(wù)資格兩項改革開放措施的主要初衷。下一步，為滿足國際投資者的多樣化需求，促進(jìn)中國資本市場服務(wù)質(zhì)量的改善，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力，還將在更多金融服務(wù)領(lǐng)域?qū)嵭袦?zhǔn)入前國民待遇和負(fù)面清單原則。

二是，更開放的資本市場要求避免單兵突進(jìn)，加強政策協(xié)同。例如，大類資產(chǎn)配置是國際大型機構(gòu)投資者重要的投資理念，這需要有足夠的風(fēng)險對沖工具。對于國內(nèi)資本市場而言，金融衍生品市場的發(fā)展仍相對落后，做空機制受到嚴(yán)格限制，套期保值的衍生品供給不足。再者，期貨市場和外匯市場對外開放力度偏低。從全球市場看，F(xiàn)ICC市場規(guī)模遠(yuǎn)高于股票市場，金融衍生品和外匯市場需要加快開放步伐，以吸引更多外資投資國內(nèi)資本市場。例如，富時羅素指數(shù)公司在評估是否將中國債券市場納入其指數(shù)時即表示：“為了完全符合標(biāo)準(zhǔn)，指數(shù)用戶表示希望看到二級市場流動性的進(jìn)一步改善，并在外匯執(zhí)行和交易結(jié)算方面增加靈活性”。

三是，更開放的資本市場要求避免單向開放，實現(xiàn)能進(jìn)能出，雙向開放。整體而言，現(xiàn)階段我國資本市場對外開放“引進(jìn)來”力度大于“走出去”，尤其在二級市場體現(xiàn)得較為明顯。一級市場上，“走出去”的步伐快于“引進(jìn)來”。目前約有1000家境內(nèi)公司在境外上市，以BAT為代表的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)均在境外市場上市，而境外公司尚無在境內(nèi)上市的先例。二級市場上“引進(jìn)來”的步伐快于“走出去”。例如，QFII和RQFII的投資額度已經(jīng)放開，但QDII與RQDII仍有額度限制。債券市場目前只放開了境外資金北上投資境內(nèi)債券市場，境內(nèi)資金南下投資境外債券尚未開放。未來隨著外資參股和控股商業(yè)銀行理財子公司，理財公司、證券公司、期貨公司和基金公司等，必然要提出為中國居民財富進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的業(yè)務(wù)需求，資本市場的進(jìn)一步雙向開放的緊迫性將進(jìn)一步上升。

四是，更開放的資本市場要求適應(yīng)金融市場的高波動性，改進(jìn)宏觀審慎管理。波動性與資本市場相伴生，一個更加開放的資本市場，其波動性將進(jìn)一步提升。其背后一個重要原因是，開放的資本市場既要受到國內(nèi)一系列因素的影響而出現(xiàn)波動，同時還要受到國際一系列因素的影響而波動。2019年中國資本市場開放高歌猛進(jìn)的過程中，有一種傾向需要注意，那就是只強調(diào)市場開放的益處，不強調(diào)市場開放帶來的高波動性和風(fēng)險。而為應(yīng)對隨資本市場開放而放大的波動性，一方面要加強對投資者的教育，另一方面更重要的是“要使金融監(jiān)管能力與金融開放度相匹配”，事前加強研究和分析，事中加強統(tǒng)計和監(jiān)測，事后加強風(fēng)險防范和危機應(yīng)對。

三、2020年中國資本市場開放的六個突破口

展望2020年，我們認(rèn)為中國資本市場開放的進(jìn)程仍將在快車道上繼續(xù)前進(jìn)，已有開放領(lǐng)域中的諸多開放措施有望得到貫徹和落實，部分新領(lǐng)域有望看到突破性進(jìn)展，同時國際金融環(huán)境存在一定的變數(shù)，對中國資本市場的開放帶來擾動和挑戰(zhàn)。

一是，多項吸引國際資本流入的開放措施將繼續(xù)貫徹和落實。從債券市場來看，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)將人民幣債券納入指數(shù)的影響將繼續(xù)貫穿2020年全年。摩根大通宣布以人民幣計價的高流動性中國政府債券將于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列(GBI-EM)，預(yù)計將給國內(nèi)債市帶來額外250億美元的資本流入。富時羅素宣布將中國債券保留在可能升級到市場準(zhǔn)入水平2的觀察名單上，并將在2020年3月進(jìn)行中期評估后發(fā)布更進(jìn)一步的信息。從股票市場來看，2020年3月23日，富時羅素市場指數(shù)將完成第一階段第三批次納入因子為10%的A股納入工作，屆時A股在富時羅素全球股票指數(shù)系列中的納入因子為25%，在富時羅素新興市場指數(shù)中所占權(quán)重超過5%。此外，根據(jù)富時羅素官網(wǎng)2019年11月21日公告，A股納入富時羅素全球股票指數(shù)系列(GEIS)同時，A股納入富時羅素衍生指數(shù)系列也提上議程，6大衍生指數(shù)系列也將于2020年3月后納入A股。

二是，放松國際資本流出的開放措施可能出現(xiàn)進(jìn)展。國際資本的流出和流入同樣是一個伴生關(guān)系，不能只有流入沒有流出。為實現(xiàn)國際資本在全球的有效配置，流入的資金在需要的時候需要流出，這樣才能不挫傷流入的積極性；非居民國際資金流入的同時，居民的資金也有全球配置的需要，這也是我們引入外資理財公司、銀行理財子公司和基金公司的初衷。在2020年這些公司投資建立后，將產(chǎn)生境外投資和資產(chǎn)配置的需求。我們預(yù)計2020年在放松國際資本流出的開放措施方面有望出現(xiàn)以下進(jìn)展：1、進(jìn)一步便利并規(guī)范境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券及貨幣市場工具(熊貓債)。2、適時開通債券通“南向通”，便利境內(nèi)投資者投資海外公司債券。3、在互聯(lián)互通渠道下允許內(nèi)地投資者尤其是機構(gòu)投資者，參與香港市場等發(fā)達(dá)國際資本市場的衍生品交易和兩融交易，豐富風(fēng)險對沖工具，積累境外市場交易經(jīng)驗。4、 完善多層次交易所市場制度，吸引境外“獨角獸”等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，承接“中概股”上市公司回歸A股市場或發(fā)行債券產(chǎn)品。5、針對2019年出現(xiàn)的部分國內(nèi)證券公司香港子公司風(fēng)險管控缺失、合規(guī)管理存在缺陷、內(nèi)部管控不足等問題，盡快出臺《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機構(gòu)管理辦法》，規(guī)范證券公司和基金管理公司境外設(shè)立和收購子公司行為。

三是，資本市場外資參與主體的市場準(zhǔn)入國民待遇進(jìn)一步推進(jìn)。根據(jù)中國證監(jiān)會公布的時間表，自2020年1月1日起，將取消期貨公司外資股比限制。自2020年4月1日起，在全國范圍內(nèi)取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國范圍內(nèi)取消證券公司外資股比限制?？梢灶A(yù)期，中國的資本市場中將出現(xiàn)越來越多，各種各樣的外資持股的市場主體。

四是，資本市場的互聯(lián)互通渠道繼續(xù)拓寬。股票市場方面，繼續(xù)與倫交所、境內(nèi)外主體緊密聯(lián)系，推動倫交所優(yōu)質(zhì)上市公司在上交所上市交易非融資型CDR；支持境內(nèi)藍(lán)籌企業(yè)借助滬倫通業(yè)務(wù)渠道，充分利用倫交所的國際金融中心地位發(fā)行GDR，拓展國際業(yè)務(wù)，提升國際知名度。此外，探索“滬深德通”、“滬深美通”，加快中歐、中美資本市場互聯(lián)互通的工作也有望納入日程。債券市場方面，將證券交易所債券市場納入與香港等發(fā)達(dá)資本市場的互聯(lián)互通，可以為境外投資者提供更豐富的投資選擇，有利于實現(xiàn)債券市場對外開放的統(tǒng)一，推動資本市場形成全方位對外開放格局。

五是，對日本開放的潛力有望得到發(fā)掘。2019年人民幣清算行在人民幣的開立為中國和日本兩國在資本市場開放方面的合作奠定基礎(chǔ)。未來我們關(guān)注日本央行外儲資金和私人部門的資金流向，這部分資金很可能是后續(xù)我國資本市場(特別是債券市場)外資流入的重要來源之一。一方面，日本目前擁有1.26萬億美元外匯儲備，僅次于中國，同時日本國際投資頭寸表顯示，日本擁有1.82萬億的權(quán)益證券債權(quán)、2.63萬億的債券和票據(jù)債權(quán)；另一方面，目前日本國債收益率卻長期接近于0乃至于負(fù)值，日本央行也持有大量日本國債，在日本國債市場中的占比水平已超過40%，從利差的角度來看人民幣國債無疑具有較大吸引力。日本持有的人民幣資產(chǎn)在其總份額中每提升1%，就可能為我國權(quán)益市場、債券市場分別帶來182億美元、263億美元的資本流入，邊際力量十分可觀。

六是，國際資本流動形勢的變化可能對中國資本市場開放帶來更多挑戰(zhàn)。2019年中國資本市場面臨的國際金融環(huán)境應(yīng)該說相對比較友好。美聯(lián)儲的意外預(yù)防性降息對于全球流動性的寬松，全球風(fēng)險水平的下降和國際資本向包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體流入有重要的推動作用。但進(jìn)入2020年，預(yù)計全球國際資本流動的形勢可能出現(xiàn)一定的波動。在中國資本市場擴(kuò)大開放的過程中，中外資本市場之間的聯(lián)動性加強，波動性相應(yīng)加大。中國的外匯市場、股票市場、貨幣市場和債券市場都可能受到國際資本流動形勢的影響，甚至出現(xiàn)共振。對此，在提升人民幣匯率彈性，市場利率的靈活性，加強投資者教育的同時，我們的宏觀審慎監(jiān)管體系也應(yīng)做到“未雨綢繆”。