第一問：為何從財報視角來看庫存周期？

我們慣用的“庫存周期”觀察指標雖以月頻的“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存”數(shù)據(jù)。但從季頻的上市公司財報視角也能夠提供更為全面的輔助判斷，這正是本篇報告的立意所在。

從A股上市公司的財報視角看庫存周期，相較統(tǒng)計局的月度數(shù)據(jù)，缺點是季度口徑相對低頻、披露時間有所滯后，比如當前就處于三季報披露后的空白期。

但上市公司財報口徑相較月頻的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，具備兩個更為重要的優(yōu)點——

第一， 行業(yè)更全面，與股市表現(xiàn)能夠形成統(tǒng)一的行業(yè)劃分標準。統(tǒng)計局的“工業(yè)企業(yè)”口徑如字面含義、主要涉及40余個工業(yè)細分行業(yè)，而第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)并不包含在內(nèi)，對于部分上下游行業(yè)的庫存跟蹤可能缺失；而A股財報口徑可以歸納為股市常用的行業(yè)分類標準，如我們常用的申萬行業(yè)分類，與股市行業(yè)表現(xiàn)對應，行業(yè)比較更細致。

第二， “庫存”只是一個結(jié)果，很多時候更是景氣的滯后指標。從上市公司財報三張表，可以更全面的剖析企業(yè)補/去庫背后需求、現(xiàn)金流、意愿、能力等環(huán)節(jié)的內(nèi)在邏輯，形成交叉驗證?！肮I(yè)企業(yè)庫存”是一個結(jié)果項，我們細拆上市公司三張表，可以圍繞庫存周期行為及背后邏輯展開分析，如補庫存的意愿(真實的存貨水平、收入環(huán)比變化、盈利能力、償債壓力)、補庫存能力(現(xiàn)金流情況、負債結(jié)構(gòu))。

若從上市公司的三個中周期來看，庫存周期、產(chǎn)能周期、償債周期相互作用與影響，放在財報視角的綜合對比，一攬子指標更有意義。

資產(chǎn)負債表：存貨，存貨減預收賬款——最直接的庫存表征

庫存指標最直接對應資產(chǎn)負債表的“存貨”科目，不再區(qū)分原材料/產(chǎn)成品庫存。部分行業(yè)渠道銷售較為強勢的行業(yè)，更可以結(jié)合信用銷售產(chǎn)生的預收賬款、衡量廠商的真實庫存水平。從存貨同比增速和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存來看，有較好的擬合代表性。經(jīng)銷商渠道庫存較為重要的行業(yè)，結(jié)合企業(yè)信用銷售產(chǎn)生的“預收賬款”，可以通過存貨減預收賬款來衡量“真實存貨”水平，例如白酒、白電等。

資產(chǎn)負債表：在建工程，固定資產(chǎn)——擴產(chǎn)與補庫相輔相成

資本開支項(在建工程)與庫存周期存在間接影響。由于上市公司補(原材料)庫存往往伴隨著需求預期改善、新一輪投資擴產(chǎn)的開啟，因此資產(chǎn)負債表中的“在建工程”衡量的CAPEX周期與補庫周期有一定的正相關(guān)。

資產(chǎn)負債表：債務(wù)率與債務(wù)結(jié)構(gòu)——不可兼得，形成補庫存的約束

負債方面，企業(yè)的債務(wù)率及結(jié)構(gòu)會對庫存行為產(chǎn)生間接影響，補庫和擴大再生產(chǎn)意味著信心上行，而償債或意味著保守經(jīng)營與信心不足。我們看到歷史上A股補庫周期一般對應著債務(wù)壓力的下降期。杠桿率與債務(wù)結(jié)構(gòu)不直接對庫存周期產(chǎn)生影響，但前文提到，由于盈利的三個中周期之間存在一定的替代性，即上市公司經(jīng)歷一輪景氣改善、現(xiàn)金流量表修復后，在補庫、擴大再生產(chǎn)和償還債務(wù)之間會有一個選擇，前者意味著對需求預期向好、后者意味著對需求前景信心不足或偏向保守的經(jīng)營策略。因此，負債絕對水平、負債結(jié)構(gòu)、償債周期對企業(yè)的補庫周期會產(chǎn)生間接影響，可以作為合并觀察的指標。

現(xiàn)金流量表：購買(銷售)商品接受(提供)勞務(wù)的現(xiàn)金流

企業(yè)用于“補庫”和“去庫”往來的現(xiàn)金會影響經(jīng)營現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流的邊際變化情況是庫存行為的領(lǐng)先指標。從現(xiàn)金流量表找尋企業(yè)庫存周期的線索，我們觀察經(jīng)營現(xiàn)金流項下的“購買資產(chǎn)、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”與“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”，分別對應著補庫與銷庫產(chǎn)生的現(xiàn)金流，往往是庫存結(jié)果的領(lǐng)先指標。從購銷貨現(xiàn)金流的同比增速來看，補庫存周期下相應的現(xiàn)金流同比增速上升，且購貨現(xiàn)金增速加速相對更快；去庫存周期下購銷貨的現(xiàn)金流同比增速下行，且銷貨現(xiàn)金流增速回落相對更慢。因此，在去庫存周期，流入多、流出少，往往對應著經(jīng)營現(xiàn)金流的改善，反之亦然。

現(xiàn)金流量表：購買資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流

與在建工程、固定資產(chǎn)同理，產(chǎn)能周期與庫存周期相輔相成。補庫購買原材料、擴產(chǎn)、形成產(chǎn)成品庫存是企業(yè)經(jīng)營活動中的常見循環(huán)。因此現(xiàn)金流量表中與產(chǎn)能周期相關(guān)的現(xiàn)金流，“構(gòu)建資產(chǎn)現(xiàn)金流”同比增速與存貨同比增速也具有較好的擬合性。

第二問：如何從“三表修復”把握本輪庫存周期？

“三表修復”是企業(yè)開啟“補庫存”周期的前提。企業(yè)主動“補庫存”需要兼具企業(yè)的“補庫存”意愿+“補庫存”能力。(1)利潤表修復提升企業(yè)“補庫存”意愿——企業(yè)的庫存決策是宏觀需求的滯后指標，而利潤表的修復又能夠直觀反映宏觀需求的變化，我們認為，利潤表修復(即盈利底部回升)是驅(qū)動企業(yè)“補庫存”意愿的先決條件；(2)現(xiàn)金流量表+資產(chǎn)負債表修復，決定企業(yè)“補庫存”的能力——除了“補庫存”的意愿外，“補庫存”的能力同樣重要。健康的現(xiàn)金流量表是“補庫存”決策能夠落地的重要保障；而平衡的資產(chǎn)負債表則是企業(yè)能否持續(xù)“補庫存”的關(guān)鍵依據(jù)。只有在現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表同時修復的背景下，企業(yè)才有能力進行持續(xù)的“補庫存”活動。

債務(wù)約束緩解+(龍頭股)補庫存現(xiàn)金流底部回升，是判斷企業(yè)是否“補庫存”的依據(jù)。(1)債務(wù)周期約束將影響企業(yè)庫存決策的制定，處于償債下行周期的行業(yè)更有可能“補庫存”——處于償債上行周期的行業(yè)，即便三張財報已經(jīng)修復，補庫存的能力(現(xiàn)金流)也會受到償債壓力掣肘，很難開啟“補庫存”周期。反之，處于償債下行周期的行業(yè)，償債壓力持續(xù)緩解，一旦三張財報得到修復，補庫存的能力(現(xiàn)金流)也能夠得到加強，有望優(yōu)先開啟“補庫存”周期；(2)“兵馬未動，糧草現(xiàn)行”，補庫存支付現(xiàn)金流底部回升，是企業(yè)“補庫存”的重要跡象——資產(chǎn)負債表里面的庫存同時包含原材料+產(chǎn)成品，庫存增速的變化無法即時反映出企業(yè)的補庫存意愿/能力，而作為領(lǐng)先指標的補庫存支付現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，在提示企業(yè)的“補庫存”周期方面具備更高的靈敏度；(3)龍頭股優(yōu)先“補庫存”，也是判斷一個行業(yè)是否啟動庫存周期的關(guān)鍵指標——我們在19.11.4(《寄望龍頭“牽引”，對沖民企“困局”——A股2019三季報深度分析》，中提示：隨著A股分層/分化，龍頭對行業(yè)影響力度顯著抬升。春江水暖“龍頭”先知，如果行業(yè)龍頭公司開始主動補庫存，可能也就意味著行業(yè)即將進入一輪補庫存周期。

從三表修復，看 “補庫存”的意愿/能力/掣肘/跡象，是判斷企業(yè)是否開啟“補庫存”周期的4大要件。其中：

(1)利潤表修復改善“補庫存”的意愿；(2)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表的修復確保“補庫存”的能力；(3)償債下行周期的行業(yè)，“補庫存”能力得到加強；(4)(龍頭股)補庫存現(xiàn)金流底部回升，是判斷企業(yè)(行業(yè))“補庫存”的重要依據(jù)。

要件1:本輪A股盈利周期已經(jīng)觸底，2020年“弱回升”，企業(yè)庫存水平降至合意低位，這使得企業(yè)“補庫存”意愿將會提升。

由于企業(yè)的庫存決策滯后于宏觀景氣(盈利)周期，企業(yè)的庫存周期一般會滯后于盈利周期。經(jīng)驗數(shù)據(jù)也顯示，企業(yè)的“庫存底”一般會滯后于企業(yè)“盈利底”2-11個月。我們判斷20年企業(yè)盈利將底部“弱回升”(《價值重鳴——2020A股年度策略展望》，20191215)，利潤表的修復正在提升企業(yè)“補庫存”的意愿。

要件2:自利潤表后，A股現(xiàn)金流量表+資產(chǎn)負債表正在修復，增強了A股本輪上市公司“補庫存”的能力。

從19年3季報分項數(shù)據(jù)來看，A股剔除金融上市公司的現(xiàn)金流量表正在部分改善，而資產(chǎn)負債表則已經(jīng)充分修復。(1)除了籌資現(xiàn)金流以外，現(xiàn)金流量表正出現(xiàn)積極變化。隨著“穩(wěn)信用”政策繼續(xù)落地，預計20年籌資現(xiàn)金流也將邊際改善——19Q3財報數(shù)據(jù)顯示，上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流均有所修復。但受包商銀行事件、房企融資收緊政策等約束，19年上市公司的籌資現(xiàn)金流還在繼續(xù)惡化。不過隨著“穩(wěn)信用”政策相繼落地，預計20年上市公司的籌資環(huán)境(以及現(xiàn)金流量表)還將進一步得到修復；(2)有息負債率歷史低位，資產(chǎn)負債表得到充分修復——13年金融“去杠桿”以來，A股剔除金融的有息負債率持續(xù)回落，19Q3僅為21.79%，處于歷史最低水平。(3)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表修復，將增強企業(yè)“補庫存”的能力——現(xiàn)金流量表修復帶來企業(yè)“補庫存”的初期動能(有現(xiàn)金可以購置庫存)；而資產(chǎn)負債表的修復強化企業(yè)“補庫存”的續(xù)航水平(可以通過部分“加杠桿”來持續(xù)補庫存)。

要件3:當前A股正處于償債下行周期，償債壓力較低，進一步掃清“補庫存”的掣肘。

在“三張表”修復之后，企業(yè)有望開啟新一輪補庫存/產(chǎn)能擴張周期，其中，相對充裕的現(xiàn)金流是補庫存/產(chǎn)能擴張的主要驅(qū)動力。這個時候，如果企業(yè)的償債壓力相對較高，那么現(xiàn)金必然面臨一定的“分流”，而如果企業(yè)的償債壓力相對較低，那么企業(yè)的現(xiàn)金能力便會得到“加強”。當前A股(剔除金融)都處于償債周期下行階段(即償債支出現(xiàn)金流同比增速高位回落)，償債占用的現(xiàn)金流正在邊際改善，企業(yè)“補庫存”的能力得到進一步加強。

要件4: 行業(yè)格局優(yōu)化，本輪A股龍頭公司補庫存支付的現(xiàn)金流正底部回升，預示著本輪企業(yè)“三表修復”后的“補庫存”跡象進一步凸顯。

理論上來說，企業(yè)的庫存周期可以分“三步走”：補庫存現(xiàn)金流支出→原材料→產(chǎn)成品。但從上市公司的財報視角出發(fā)，企業(yè)的“存貨”同時包含原材料+產(chǎn)成品。由此可見，補庫存支出的現(xiàn)金流(購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流)可以作為企業(yè)庫存周期領(lǐng)先指標。(1)A股整體仍處于去庫存周期中——19年3季報顯示，無論是上市公司的存貨同比增速，還是補庫存現(xiàn)金流同比增速，都處于本輪庫存周期的底部區(qū)域，仍未出現(xiàn)觸底回升跡象。不過上市公司補庫存現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)連續(xù)3個季度底部震蕩，這說明目前A股正處于一輪庫存周期的底部；(2)龍頭股已經(jīng)開始“補庫存”——我們在11.04三季報分析《寄望龍頭“牽引”，對沖民企“困局”》中指出，由于現(xiàn)金流充裕，龍頭公司在庫存同比低位，進一步靠去庫“補血”的壓力不大，反而已進入補庫前夜。

第三問：哪些行業(yè)從財報角度開啟了補庫周期？

首先，過去四輪庫存周期都有各自不同的驅(qū)動力，但率先開啟補庫存的行業(yè)能夠在領(lǐng)先階段取得顯著的超額收益。

2000年以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了6輪主要的庫存周期，我們以最近4輪庫存周期為例，分析企業(yè)的補庫存行為與行業(yè)的超額收益之間的聯(lián)系。如果以驅(qū)動力作為劃分，過去4輪庫存周期各有不同的驅(qū)動力——06-09年強庫存周期中，汽車是補庫存的主要驅(qū)動力；09-13年強庫存周期中，機械設(shè)備、有色金屬是補庫存的主要驅(qū)動力；13-16年弱庫存周期中，汽車制造是補庫存的主要驅(qū)動力；16年至今的弱庫存周期中，鋼鐵煤炭等資源品是補庫存的主要驅(qū)動力。

雖然驅(qū)動力不同，但是每一輪率先開啟補庫、且補庫彈性更大的行業(yè)意味著需求端的支撐更強，在順周期開啟的時段往往能夠取得對應的顯著超額收益。例如06年、13年的汽車，09年的有色，16年的鋼鐵建材。

基于“三表修復”的邏輯，A股當前哪些行業(yè)已經(jīng)開啟了“率先補庫存”？

自11.4《寄望龍頭“牽引”，對沖民企“困局”——A股19三季報深度分析》以來，我們首先關(guān)注A股當前已經(jīng)實現(xiàn)三表修復、開啟率先補庫存的“先驅(qū)力”。

我們篩選同時滿足：三表健康修復(有息負債率平穩(wěn)、償債壓力下行)+庫存同比自歷史低點抬升(結(jié)合補庫現(xiàn)金流增速)+收入加速+毛利平穩(wěn)或改善，這些條件的組合則意味著需求提振帶來的“主動補庫”：工業(yè)金屬、電源設(shè)備、玻璃、橡膠。當前率先進入主動補庫的行業(yè)主要遵循兩條線索：1)基建端復蘇拉動的工業(yè)金屬、電源設(shè)備、高低壓設(shè)備等；2)地產(chǎn)竣工及汽車鏈條等下游周期回暖拉動的玻璃、橡膠等。補庫及收入的共同抬升意味著主動補庫，一般行業(yè)的主動補庫具備慣性，對于明年的行業(yè)景氣提供保障。

上述“率先補庫”的行業(yè)已經(jīng)在四季度收獲了顯著的超額收益。

那么更加左側(cè)前瞻，還有哪些行業(yè)雖然目前存貨同比增速還在下降，但合理前瞻推斷即將開啟新一輪“補庫存”周期？

潛在“補庫存”的行業(yè)需要同時滿足以下條件——

(1)三表修復?！把a庫存”的意愿(利潤表)+能力(資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表)，是驅(qū)動企業(yè)補庫存的必要條件，其中，現(xiàn)金流量表修復(經(jīng)營現(xiàn)金流改善)是企業(yè)“補庫存”的基礎(chǔ)。

(2)償債壓力較輕。在“三表”修復的基礎(chǔ)上，企業(yè)同時具備“補庫存”意愿/能力，屆時，如果償債壓力也不大的話，企業(yè)就有動力進行補庫存/擴產(chǎn)能。這里“償債壓力較輕”意味著：償債支付現(xiàn)金流同比增速高位回落或處于相對低位。

(3)企業(yè)具備補庫存跡象。企業(yè)(龍頭)補庫存支付的現(xiàn)金流底部回升，即購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流占收入比底部回升。

白色家電、家用輕工、元件、化學原料(純堿)同時滿足上述3個條件，可能會開啟“補庫存”周期：經(jīng)營現(xiàn)金流改善、償債支付現(xiàn)金流增速低位、行業(yè)(龍頭)補庫存支付現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)回升跡象。

風險提示：

企業(yè)補庫存周期低于預期，海外風險增加企業(yè)補庫存的不確定性。