第一問：為何從財(cái)報(bào)視角來看庫存周期？

我們慣用的“庫存周期”觀察指標(biāo)雖以月頻的“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存”數(shù)據(jù)。但從季頻的上市公司財(cái)報(bào)視角也能夠提供更為全面的輔助判斷，這正是本篇報(bào)告的立意所在。

從A股上市公司的財(cái)報(bào)視角看庫存周期，相較統(tǒng)計(jì)局的月度數(shù)據(jù)，缺點(diǎn)是季度口徑相對低頻、披露時(shí)間有所滯后，比如當(dāng)前就處于三季報(bào)披露后的空白期。

但上市公司財(cái)報(bào)口徑相較月頻的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，具備兩個(gè)更為重要的優(yōu)點(diǎn)——

第一， 行業(yè)更全面，與股市表現(xiàn)能夠形成統(tǒng)一的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。統(tǒng)計(jì)局的“工業(yè)企業(yè)”口徑如字面含義、主要涉及40余個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)，而第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)并不包含在內(nèi)，對于部分上下游行業(yè)的庫存跟蹤可能缺失；而A股財(cái)報(bào)口徑可以歸納為股市常用的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，如我們常用的申萬行業(yè)分類，與股市行業(yè)表現(xiàn)對應(yīng)，行業(yè)比較更細(xì)致。

第二， “庫存”只是一個(gè)結(jié)果，很多時(shí)候更是景氣的滯后指標(biāo)。從上市公司財(cái)報(bào)三張表，可以更全面的剖析企業(yè)補(bǔ)/去庫背后需求、現(xiàn)金流、意愿、能力等環(huán)節(jié)的內(nèi)在邏輯，形成交叉驗(yàn)證。“工業(yè)企業(yè)庫存”是一個(gè)結(jié)果項(xiàng)，我們細(xì)拆上市公司三張表，可以圍繞庫存周期行為及背后邏輯展開分析，如補(bǔ)庫存的意愿(真實(shí)的存貨水平、收入環(huán)比變化、盈利能力、償債壓力)、補(bǔ)庫存能力(現(xiàn)金流情況、負(fù)債結(jié)構(gòu))。

若從上市公司的三個(gè)中周期來看，庫存周期、產(chǎn)能周期、償債周期相互作用與影響，放在財(cái)報(bào)視角的綜合對比，一攬子指標(biāo)更有意義。

資產(chǎn)負(fù)債表：存貨，存貨減預(yù)收賬款——最直接的庫存表征

庫存指標(biāo)最直接對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表的“存貨”科目，不再區(qū)分原材料/產(chǎn)成品庫存。部分行業(yè)渠道銷售較為強(qiáng)勢的行業(yè)，更可以結(jié)合信用銷售產(chǎn)生的預(yù)收賬款、衡量廠商的真實(shí)庫存水平。從存貨同比增速和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存來看，有較好的擬合代表性。經(jīng)銷商渠道庫存較為重要的行業(yè)，結(jié)合企業(yè)信用銷售產(chǎn)生的“預(yù)收賬款”，可以通過存貨減預(yù)收賬款來衡量“真實(shí)存貨”水平，例如白酒、白電等。

資產(chǎn)負(fù)債表：在建工程，固定資產(chǎn)——擴(kuò)產(chǎn)與補(bǔ)庫相輔相成

資本開支項(xiàng)(在建工程)與庫存周期存在間接影響。由于上市公司補(bǔ)(原材料)庫存往往伴隨著需求預(yù)期改善、新一輪投資擴(kuò)產(chǎn)的開啟，因此資產(chǎn)負(fù)債表中的“在建工程”衡量的CAPEX周期與補(bǔ)庫周期有一定的正相關(guān)。

資產(chǎn)負(fù)債表：債務(wù)率與債務(wù)結(jié)構(gòu)——不可兼得，形成補(bǔ)庫存的約束

負(fù)債方面，企業(yè)的債務(wù)率及結(jié)構(gòu)會(huì)對庫存行為產(chǎn)生間接影響，補(bǔ)庫和擴(kuò)大再生產(chǎn)意味著信心上行，而償債或意味著保守經(jīng)營與信心不足。我們看到歷史上A股補(bǔ)庫周期一般對應(yīng)著債務(wù)壓力的下降期。杠桿率與債務(wù)結(jié)構(gòu)不直接對庫存周期產(chǎn)生影響，但前文提到，由于盈利的三個(gè)中周期之間存在一定的替代性，即上市公司經(jīng)歷一輪景氣改善、現(xiàn)金流量表修復(fù)后，在補(bǔ)庫、擴(kuò)大再生產(chǎn)和償還債務(wù)之間會(huì)有一個(gè)選擇，前者意味著對需求預(yù)期向好、后者意味著對需求前景信心不足或偏向保守的經(jīng)營策略。因此，負(fù)債絕對水平、負(fù)債結(jié)構(gòu)、償債周期對企業(yè)的補(bǔ)庫周期會(huì)產(chǎn)生間接影響，可以作為合并觀察的指標(biāo)。

現(xiàn)金流量表：購買(銷售)商品接受(提供)勞務(wù)的現(xiàn)金流

企業(yè)用于“補(bǔ)庫”和“去庫”往來的現(xiàn)金會(huì)影響經(jīng)營現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流的邊際變化情況是庫存行為的領(lǐng)先指標(biāo)。從現(xiàn)金流量表找尋企業(yè)庫存周期的線索，我們觀察經(jīng)營現(xiàn)金流項(xiàng)下的“購買資產(chǎn)、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”與“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”，分別對應(yīng)著補(bǔ)庫與銷庫產(chǎn)生的現(xiàn)金流，往往是庫存結(jié)果的領(lǐng)先指標(biāo)。從購銷貨現(xiàn)金流的同比增速來看，補(bǔ)庫存周期下相應(yīng)的現(xiàn)金流同比增速上升，且購貨現(xiàn)金增速加速相對更快；去庫存周期下購銷貨的現(xiàn)金流同比增速下行，且銷貨現(xiàn)金流增速回落相對更慢。因此，在去庫存周期，流入多、流出少，往往對應(yīng)著經(jīng)營現(xiàn)金流的改善，反之亦然。

現(xiàn)金流量表：購買資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流

與在建工程、固定資產(chǎn)同理，產(chǎn)能周期與庫存周期相輔相成。補(bǔ)庫購買原材料、擴(kuò)產(chǎn)、形成產(chǎn)成品庫存是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的常見循環(huán)。因此現(xiàn)金流量表中與產(chǎn)能周期相關(guān)的現(xiàn)金流，“構(gòu)建資產(chǎn)現(xiàn)金流”同比增速與存貨同比增速也具有較好的擬合性。

第二問：如何從“三表修復(fù)”把握本輪庫存周期？

“三表修復(fù)”是企業(yè)開啟“補(bǔ)庫存”周期的前提。企業(yè)主動(dòng)“補(bǔ)庫存”需要兼具企業(yè)的“補(bǔ)庫存”意愿+“補(bǔ)庫存”能力。(1)利潤表修復(fù)提升企業(yè)“補(bǔ)庫存”意愿——企業(yè)的庫存決策是宏觀需求的滯后指標(biāo)，而利潤表的修復(fù)又能夠直觀反映宏觀需求的變化，我們認(rèn)為，利潤表修復(fù)(即盈利底部回升)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)“補(bǔ)庫存”意愿的先決條件；(2)現(xiàn)金流量表+資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，決定企業(yè)“補(bǔ)庫存”的能力——除了“補(bǔ)庫存”的意愿外，“補(bǔ)庫存”的能力同樣重要。健康的現(xiàn)金流量表是“補(bǔ)庫存”決策能夠落地的重要保障；而平衡的資產(chǎn)負(fù)債表則是企業(yè)能否持續(xù)“補(bǔ)庫存”的關(guān)鍵依據(jù)。只有在現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表同時(shí)修復(fù)的背景下，企業(yè)才有能力進(jìn)行持續(xù)的“補(bǔ)庫存”活動(dòng)。

債務(wù)約束緩解+(龍頭股)補(bǔ)庫存現(xiàn)金流底部回升，是判斷企業(yè)是否“補(bǔ)庫存”的依據(jù)。(1)債務(wù)周期約束將影響企業(yè)庫存決策的制定，處于償債下行周期的行業(yè)更有可能“補(bǔ)庫存”——處于償債上行周期的行業(yè)，即便三張財(cái)報(bào)已經(jīng)修復(fù)，補(bǔ)庫存的能力(現(xiàn)金流)也會(huì)受到償債壓力掣肘，很難開啟“補(bǔ)庫存”周期。反之，處于償債下行周期的行業(yè)，償債壓力持續(xù)緩解，一旦三張財(cái)報(bào)得到修復(fù)，補(bǔ)庫存的能力(現(xiàn)金流)也能夠得到加強(qiáng)，有望優(yōu)先開啟“補(bǔ)庫存”周期；(2)“兵馬未動(dòng)，糧草現(xiàn)行”，補(bǔ)庫存支付現(xiàn)金流底部回升，是企業(yè)“補(bǔ)庫存”的重要跡象——資產(chǎn)負(fù)債表里面的庫存同時(shí)包含原材料+產(chǎn)成品，庫存增速的變化無法即時(shí)反映出企業(yè)的補(bǔ)庫存意愿/能力，而作為領(lǐng)先指標(biāo)的補(bǔ)庫存支付現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，在提示企業(yè)的“補(bǔ)庫存”周期方面具備更高的靈敏度；(3)龍頭股優(yōu)先“補(bǔ)庫存”，也是判斷一個(gè)行業(yè)是否啟動(dòng)庫存周期的關(guān)鍵指標(biāo)——我們在19.11.4(《寄望龍頭“牽引”，對沖民企“困局”——A股2019三季報(bào)深度分析》，中提示：隨著A股分層/分化，龍頭對行業(yè)影響力度顯著抬升。春江水暖“龍頭”先知，如果行業(yè)龍頭公司開始主動(dòng)補(bǔ)庫存，可能也就意味著行業(yè)即將進(jìn)入一輪補(bǔ)庫存周期。

從三表修復(fù)，看 “補(bǔ)庫存”的意愿/能力/掣肘/跡象，是判斷企業(yè)是否開啟“補(bǔ)庫存”周期的4大要件。其中：

(1)利潤表修復(fù)改善“補(bǔ)庫存”的意愿；(2)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)確?！把a(bǔ)庫存”的能力；(3)償債下行周期的行業(yè)，“補(bǔ)庫存”能力得到加強(qiáng)；(4)(龍頭股)補(bǔ)庫存現(xiàn)金流底部回升，是判斷企業(yè)(行業(yè))“補(bǔ)庫存”的重要依據(jù)。

要件1:本輪A股盈利周期已經(jīng)觸底，2020年“弱回升”，企業(yè)庫存水平降至合意低位，這使得企業(yè)“補(bǔ)庫存”意愿將會(huì)提升。

由于企業(yè)的庫存決策滯后于宏觀景氣(盈利)周期，企業(yè)的庫存周期一般會(huì)滯后于盈利周期。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也顯示，企業(yè)的“庫存底”一般會(huì)滯后于企業(yè)“盈利底”2-11個(gè)月。我們判斷20年企業(yè)盈利將底部“弱回升”(《價(jià)值重鳴——2020A股年度策略展望》，20191215)，利潤表的修復(fù)正在提升企業(yè)“補(bǔ)庫存”的意愿。

要件2:自利潤表后，A股現(xiàn)金流量表+資產(chǎn)負(fù)債表正在修復(fù)，增強(qiáng)了A股本輪上市公司“補(bǔ)庫存”的能力。

從19年3季報(bào)分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，A股剔除金融上市公司的現(xiàn)金流量表正在部分改善，而資產(chǎn)負(fù)債表則已經(jīng)充分修復(fù)。(1)除了籌資現(xiàn)金流以外，現(xiàn)金流量表正出現(xiàn)積極變化。隨著“穩(wěn)信用”政策繼續(xù)落地，預(yù)計(jì)20年籌資現(xiàn)金流也將邊際改善——19Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流均有所修復(fù)。但受包商銀行事件、房企融資收緊政策等約束，19年上市公司的籌資現(xiàn)金流還在繼續(xù)惡化。不過隨著“穩(wěn)信用”政策相繼落地，預(yù)計(jì)20年上市公司的籌資環(huán)境(以及現(xiàn)金流量表)還將進(jìn)一步得到修復(fù)；(2)有息負(fù)債率歷史低位，資產(chǎn)負(fù)債表得到充分修復(fù)——13年金融“去杠桿”以來，A股剔除金融的有息負(fù)債率持續(xù)回落，19Q3僅為21.79%，處于歷史最低水平。(3)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，將增強(qiáng)企業(yè)“補(bǔ)庫存”的能力——現(xiàn)金流量表修復(fù)帶來企業(yè)“補(bǔ)庫存”的初期動(dòng)能(有現(xiàn)金可以購置庫存)；而資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)強(qiáng)化企業(yè)“補(bǔ)庫存”的續(xù)航水平(可以通過部分“加杠桿”來持續(xù)補(bǔ)庫存)。

要件3:當(dāng)前A股正處于償債下行周期，償債壓力較低，進(jìn)一步掃清“補(bǔ)庫存”的掣肘。

在“三張表”修復(fù)之后，企業(yè)有望開啟新一輪補(bǔ)庫存/產(chǎn)能擴(kuò)張周期，其中，相對充裕的現(xiàn)金流是補(bǔ)庫存/產(chǎn)能擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)力。這個(gè)時(shí)候，如果企業(yè)的償債壓力相對較高，那么現(xiàn)金必然面臨一定的“分流”，而如果企業(yè)的償債壓力相對較低，那么企業(yè)的現(xiàn)金能力便會(huì)得到“加強(qiáng)”。當(dāng)前A股(剔除金融)都處于償債周期下行階段(即償債支出現(xiàn)金流同比增速高位回落)，償債占用的現(xiàn)金流正在邊際改善，企業(yè)“補(bǔ)庫存”的能力得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

要件4: 行業(yè)格局優(yōu)化，本輪A股龍頭公司補(bǔ)庫存支付的現(xiàn)金流正底部回升，預(yù)示著本輪企業(yè)“三表修復(fù)”后的“補(bǔ)庫存”跡象進(jìn)一步凸顯。

理論上來說，企業(yè)的庫存周期可以分“三步走”：補(bǔ)庫存現(xiàn)金流支出→原材料→產(chǎn)成品。但從上市公司的財(cái)報(bào)視角出發(fā)，企業(yè)的“存貨”同時(shí)包含原材料+產(chǎn)成品。由此可見，補(bǔ)庫存支出的現(xiàn)金流(購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流)可以作為企業(yè)庫存周期領(lǐng)先指標(biāo)。(1)A股整體仍處于去庫存周期中——19年3季報(bào)顯示，無論是上市公司的存貨同比增速，還是補(bǔ)庫存現(xiàn)金流同比增速，都處于本輪庫存周期的底部區(qū)域，仍未出現(xiàn)觸底回升跡象。不過上市公司補(bǔ)庫存現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度底部震蕩，這說明目前A股正處于一輪庫存周期的底部；(2)龍頭股已經(jīng)開始“補(bǔ)庫存”——我們在11.04三季報(bào)分析《寄望龍頭“牽引”，對沖民企“困局”》中指出，由于現(xiàn)金流充裕，龍頭公司在庫存同比低位，進(jìn)一步靠去庫“補(bǔ)血”的壓力不大，反而已進(jìn)入補(bǔ)庫前夜。

第三問：哪些行業(yè)從財(cái)報(bào)角度開啟了補(bǔ)庫周期？

首先，過去四輪庫存周期都有各自不同的驅(qū)動(dòng)力，但率先開啟補(bǔ)庫存的行業(yè)能夠在領(lǐng)先階段取得顯著的超額收益。

2000年以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了6輪主要的庫存周期，我們以最近4輪庫存周期為例，分析企業(yè)的補(bǔ)庫存行為與行業(yè)的超額收益之間的聯(lián)系。如果以驅(qū)動(dòng)力作為劃分，過去4輪庫存周期各有不同的驅(qū)動(dòng)力——06-09年強(qiáng)庫存周期中，汽車是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力；09-13年強(qiáng)庫存周期中，機(jī)械設(shè)備、有色金屬是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力；13-16年弱庫存周期中，汽車制造是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力；16年至今的弱庫存周期中，鋼鐵煤炭等資源品是補(bǔ)庫存的主要驅(qū)動(dòng)力。

雖然驅(qū)動(dòng)力不同，但是每一輪率先開啟補(bǔ)庫、且補(bǔ)庫彈性更大的行業(yè)意味著需求端的支撐更強(qiáng)，在順周期開啟的時(shí)段往往能夠取得對應(yīng)的顯著超額收益。例如06年、13年的汽車，09年的有色，16年的鋼鐵建材。

基于“三表修復(fù)”的邏輯，A股當(dāng)前哪些行業(yè)已經(jīng)開啟了“率先補(bǔ)庫存”？

自11.4《寄望龍頭“牽引”，對沖民企“困局”——A股19三季報(bào)深度分析》以來，我們首先關(guān)注A股當(dāng)前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)三表修復(fù)、開啟率先補(bǔ)庫存的“先驅(qū)力”。

我們篩選同時(shí)滿足：三表健康修復(fù)(有息負(fù)債率平穩(wěn)、償債壓力下行)+庫存同比自歷史低點(diǎn)抬升(結(jié)合補(bǔ)庫現(xiàn)金流增速)+收入加速+毛利平穩(wěn)或改善，這些條件的組合則意味著需求提振帶來的“主動(dòng)補(bǔ)庫”：工業(yè)金屬、電源設(shè)備、玻璃、橡膠。當(dāng)前率先進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫的行業(yè)主要遵循兩條線索：1)基建端復(fù)蘇拉動(dòng)的工業(yè)金屬、電源設(shè)備、高低壓設(shè)備等；2)地產(chǎn)竣工及汽車鏈條等下游周期回暖拉動(dòng)的玻璃、橡膠等。補(bǔ)庫及收入的共同抬升意味著主動(dòng)補(bǔ)庫，一般行業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫具備慣性，對于明年的行業(yè)景氣提供保障。

上述“率先補(bǔ)庫”的行業(yè)已經(jīng)在四季度收獲了顯著的超額收益。

那么更加左側(cè)前瞻，還有哪些行業(yè)雖然目前存貨同比增速還在下降，但合理前瞻推斷即將開啟新一輪“補(bǔ)庫存”周期？

潛在“補(bǔ)庫存”的行業(yè)需要同時(shí)滿足以下條件——

(1)三表修復(fù)?！把a(bǔ)庫存”的意愿(利潤表)+能力(資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表)，是驅(qū)動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫存的必要條件，其中，現(xiàn)金流量表修復(fù)(經(jīng)營現(xiàn)金流改善)是企業(yè)“補(bǔ)庫存”的基礎(chǔ)。

(2)償債壓力較輕。在“三表”修復(fù)的基礎(chǔ)上，企業(yè)同時(shí)具備“補(bǔ)庫存”意愿/能力，屆時(shí)，如果償債壓力也不大的話，企業(yè)就有動(dòng)力進(jìn)行補(bǔ)庫存/擴(kuò)產(chǎn)能。這里“償債壓力較輕”意味著：償債支付現(xiàn)金流同比增速高位回落或處于相對低位。

(3)企業(yè)具備補(bǔ)庫存跡象。企業(yè)(龍頭)補(bǔ)庫存支付的現(xiàn)金流底部回升，即購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流占收入比底部回升。

白色家電、家用輕工、元件、化學(xué)原料(純堿)同時(shí)滿足上述3個(gè)條件，可能會(huì)開啟“補(bǔ)庫存”周期：經(jīng)營現(xiàn)金流改善、償債支付現(xiàn)金流增速低位、行業(yè)(龍頭)補(bǔ)庫存支付現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)回升跡象。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

企業(yè)補(bǔ)庫存周期低于預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)增加企業(yè)補(bǔ)庫存的不確定性。