沒有人會關(guān)心：美聯(lián)儲做了多少操作

美聯(lián)儲的每次貨幣政策決策，都會引起全球投資者的高度關(guān)注。但幾乎所有人關(guān)注的焦點都是美聯(lián)儲降不降息、加不加息，即關(guān)心政策利率的變化，卻幾乎沒有人會關(guān)注美聯(lián)儲做了多少公開市場操作，投放了多少基礎(chǔ)貨幣。其實美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表幾乎每天都在變動，影響基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和整個市場的流動性，但很少有人會去關(guān)心美聯(lián)儲投放或回籠了多少資金。

這是因為，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)控是一種典型的價格型調(diào)控，關(guān)注貨幣數(shù)量幾乎沒有意義。在價格型貨幣政策調(diào)控中，資金的價格——利率是調(diào)控的目標，而央行投放資金數(shù)量的多少，僅僅是實現(xiàn)利率目標的手段而已。假定美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標定在2.0%，如果聯(lián)邦基金利率降至1.5%，美聯(lián)儲就要從市場回籠資金，直到利率抬升至2.0%；反之，如果聯(lián)邦基金利率突然升到2.5%，美聯(lián)儲又要向市場投放資金，直到利率降至2.0%附近。

另一方面，價格型調(diào)控中，央行操作數(shù)量的變化，也不能直接反映貨幣政策的松緊態(tài)度。比如趕上節(jié)假日，居民提現(xiàn)需求增加2萬億，如果央行增加1.5萬億的資金投放，看似投放量很大，但也不能說央行貨幣政策寬松了。再比如市場資金需求增加500億，這個時候如果央行增加1000億的投放，看似沒有1.5萬億多，但或許卻能說明央行寬松了。

現(xiàn)實當中，貨幣需求量是每天變動且很難觀測的，我們并不能根據(jù)央行貨幣供給量的多少，來判斷貨幣政策的松緊，觀測利率的變化會更加直觀。哪怕央行一分錢未投放，但只要利率降了，你能拿到的資金成本變低了，就可以說貨幣變得寬松了；哪怕央行投放再多資金，如果利率沒有變化，說明需求增加更多，也不能說貨幣寬松了。

過去關(guān)注數(shù)量：是因為數(shù)量型調(diào)控

在觀察我國貨幣政策態(tài)度時，大家還是習慣性的會關(guān)注央行投放貨幣數(shù)量的變化，比如公開市場投放或回籠了多少資金，準備金率的調(diào)整會增加或減少多少流動性。歸根到底還是因為，我國之前的貨幣政策調(diào)控還是一種數(shù)量型的調(diào)控方式，貨幣供給的數(shù)量是目標，而利率的調(diào)整僅僅是手段而已。

比如在2017年之前的十幾年中，我國每年都會公布經(jīng)濟增長目標、通脹目標，在此基礎(chǔ)上制定M2等貨幣增長目標。而要實現(xiàn)M2的特定增速，基礎(chǔ)貨幣投放多少，貨幣乘數(shù)調(diào)整多少，也是可以大致計算出來的。利率的調(diào)整只是為了實現(xiàn)貨幣投放數(shù)量的目標而已，所以這種數(shù)量型調(diào)控，有著計劃經(jīng)濟的特點。

我國之所以采取數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控方式，還和我國特殊的基礎(chǔ)貨幣投放渠道有關(guān)系。在2014年之前，隨著貿(mào)易量和外商投資的增長，外匯占款是我國最重要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，這和其它央行通過公開市場投放基礎(chǔ)貨幣的模式完全不同。如果通過公開市場投放基礎(chǔ)貨幣，主動權(quán)在央行這邊，什么時候投放貨幣、投放多少都是央行說了算，央行可以更加精細的調(diào)控市場利率。

而如果通過外匯占款去投放貨幣的話，銀行只要有外匯，就可以找央行換取人民幣基礎(chǔ)貨幣，所以貨幣投放的主動權(quán)并不在央行，而是在銀行，央行很難非常精確的調(diào)控利率。

比如外匯占款增速比較高的時候，我國每個月有3000億以上的外匯占款增加，相當于每個工作日平均增加150億基礎(chǔ)貨幣供給。如果這時央行希望回籠貨幣來抬升利率的話，銀行可以用手中的外匯去換取基礎(chǔ)貨幣，對沖央行收緊的影響，所以央行很難實現(xiàn)對利率的精準調(diào)控。

價格型調(diào)控已成型：數(shù)量變化已不重要

而隨著外匯占款增速放緩甚至減少，外匯占款已經(jīng)不再是我國新增基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道。而隨著經(jīng)濟增長、貨幣需求量增加，我國出現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的缺口。所以2014年以后，為了彌補外匯占款減少帶來的基礎(chǔ)貨幣缺口，央行一方面減少央票存量，降低法定準備金率，釋放流動性；另一方面，通過逆回購、MLF、PSL等公開市場操作，增加基礎(chǔ)貨幣的供給。

當基礎(chǔ)貨幣投放主要依賴公開市場操作后，央行對于銀行間流動性的控制力明顯增強，因為投放多少、回籠多少貨幣都是央行自己說了算，此時央行才開始更加精細化的管理利率。如果2014年之前銀行間的流動性處于一種粗放調(diào)控的狀態(tài)，那么2014年以后整個流動性是處于央行精細管理下的緊平衡狀態(tài)，寬松是央行想要的寬松，收緊是央行想要的收緊。

而且經(jīng)過這幾年的配套改革，我們的貨幣政策調(diào)控框架也從數(shù)量型轉(zhuǎn)向了價格型。在價格型調(diào)控框架下，央行貨幣數(shù)量的操作僅僅是手段而已，目標是讓短端資金利率達到某個水平。當前，我國的7天期逆回購利率，其實就類似于美國的聯(lián)邦基金目標利率，已經(jīng)成為指導我國短端資金利率的最重要政策利率，其對應(yīng)的市場利率就是DR007。所以我們發(fā)現(xiàn)，過去一年多DR007都在逆回購利率附近來回波動。DR007太低了，央行就回籠資金；DR007太高了，央行就多投放資金。

所以在價格型調(diào)控框架下，逆回購、MLF、降準等操作數(shù)量的多少都不再那么重要，因為這些只是達成某個利率目標的手段而已。觀察貨幣政策的松緊程度，不再是看央行操作了多少數(shù)量，而是看利率是否有變動。即使降準釋放再多的資金，如果利率沒有變動，也不能叫寬松；哪怕公開市場、準備金沒有做任何調(diào)整，如果利率降了，也是在搞寬松。而且未來降準更多是彌補基礎(chǔ)貨幣缺口的手段而已，經(jīng)濟無論是壞還是好，都有可能出現(xiàn)降準，并不能根據(jù)降準判斷貨幣政策態(tài)度。

例如，在2019年全年時間里，雖然我國進行了三波降準，可最后發(fā)現(xiàn)銀行間的資金利率幾乎未變，這能叫寬松嗎？衡量寬松與否不是央行投放了多少貨幣，而是你從市場上能夠以多少的成本拿到資金，這才是實實在在自己能夠直接感受到的。操作的量再多，你借錢的利率沒有任何變化，這都不叫寬松。而直到11月后，央行下調(diào)了逆回購利率，銀行間的市場利率中樞才逐漸往下走，央行才開始了新的一波寬松。

和其他經(jīng)濟體價格型調(diào)控類似，短端利率對中長端利率走勢也會產(chǎn)生重要影響。我國短端資金利率向中期利率的傳導也非常敏感，比如3個月、6個月、1年期同業(yè)存單的利率都和DR007利率走勢高度一致。另一方面，短端資金利率會影響金融機構(gòu)的負債端成本，進而影響資產(chǎn)端中長期利率的走勢。

所以我國貨幣政策已經(jīng)基本實現(xiàn)了從數(shù)量型向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，央行操作影響短端資金利率，而短端資金利率又會影響銀行負債端的成本，進而實現(xiàn)對中長端利率的影響。在這種情況下，關(guān)注貨幣供給數(shù)量的多少，已經(jīng)意義不大，而更應(yīng)該把焦點放在利率的變動上。

改變“周期”思維定勢——中國降息才剛剛開始

在去年市場普遍擔心豬價的情況下，我們在市場上第一家提出中國的降息周期才剛剛開始。從貨幣政策的基調(diào)來看，政策層肯定是不希望大水漫灌的，我們也認為未來大水漫灌強刺激的概率很低，但不大水漫灌并不意味著不降息。如果經(jīng)濟增速在下行，投資回報率在回落，這個時候不降低資金成本的話，只會讓投資更加無利可圖，讓經(jīng)濟下行更快。就像2018年經(jīng)濟下行的時候，我們收緊信用、抬高融資成本，最終經(jīng)濟下行速度更快，央行又不得不放松貨幣、適時放松了信用。

我們一直都認為，利率歸根到底并不是由央行決定的，而是由經(jīng)濟基本面決定的，央行只能根據(jù)基本面的變化，來調(diào)整利率水平與其相適應(yīng)。所以要珍惜我國的降息空間，肯定是依靠改革來激發(fā)經(jīng)濟新的增長潛力、提高經(jīng)濟潛在增速，不是靠央行抗住不降息，因為最終如果基本面回落的話，央行還是要服從基本面降息，否則也不會有去年11月以來的MLF、逆回購利率的下調(diào)。

往前看，我國經(jīng)濟依然面臨較大的下行壓力，降息周期在2020年仍會繼續(xù)。短期因素看，2020年上半年專項債會發(fā)力，節(jié)奏上會快發(fā)快用，其他逆周期政策也會增加，需求端對經(jīng)濟有一定支撐。但長期因素看，未來一兩年內(nèi)，我國房地產(chǎn)市場都面臨巨大的均值回歸壓力，我們已經(jīng)巨量透支了三年的房地產(chǎn)增長空間，庫存、價格等高頻數(shù)據(jù)顯示，我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)在明顯降溫。而居民財富有6成以上都在房地產(chǎn)，地方政府對土地財政依賴度仍然很高，30%以上的工業(yè)經(jīng)濟增長仍然依賴房地產(chǎn)，我國經(jīng)濟增速還是會趨于下行。

所以2020年能夠期待的，并不是經(jīng)驗規(guī)律得出的經(jīng)濟企穩(wěn)，當前對經(jīng)濟周期、庫存周期的討論，還是停留在過去十年的慣性思維中。真正能夠期待的是經(jīng)濟下行壓力下更加積極的政策。這些政策包括幾方面，一是中國降息周期的繼續(xù)，二是房地產(chǎn)政策的邊際放松，三是資本市場供給側(cè)改革，支持新經(jīng)濟領(lǐng)域，四是超低預(yù)期下國企改革的邊際超預(yù)期。整體方向上，2020年不是炒“周期”，而是流動性寬松、政策積極。

風險提示：貿(mào)易問題、政策變動、經(jīng)濟下行。