沒(méi)有人會(huì)關(guān)心：美聯(lián)儲(chǔ)做了多少操作

美聯(lián)儲(chǔ)的每次貨幣政策決策，都會(huì)引起全球投資者的高度關(guān)注。但幾乎所有人關(guān)注的焦點(diǎn)都是美聯(lián)儲(chǔ)降不降息、加不加息，即關(guān)心政策利率的變化，卻幾乎沒(méi)有人會(huì)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)做了多少公開(kāi)市場(chǎng)操作，投放了多少基礎(chǔ)貨幣。其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表幾乎每天都在變動(dòng)，影響基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，但很少有人會(huì)去關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)投放或回籠了多少資金。

這是因?yàn)?，美?lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)控是一種典型的價(jià)格型調(diào)控，關(guān)注貨幣數(shù)量幾乎沒(méi)有意義。在價(jià)格型貨幣政策調(diào)控中，資金的價(jià)格——利率是調(diào)控的目標(biāo)，而央行投放資金數(shù)量的多少，僅僅是實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的手段而已。假定美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)定在2.0%，如果聯(lián)邦基金利率降至1.5%，美聯(lián)儲(chǔ)就要從市場(chǎng)回籠資金，直到利率抬升至2.0%；反之，如果聯(lián)邦基金利率突然升到2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)又要向市場(chǎng)投放資金，直到利率降至2.0%附近。

另一方面，價(jià)格型調(diào)控中，央行操作數(shù)量的變化，也不能直接反映貨幣政策的松緊態(tài)度。比如趕上節(jié)假日，居民提現(xiàn)需求增加2萬(wàn)億，如果央行增加1.5萬(wàn)億的資金投放，看似投放量很大，但也不能說(shuō)央行貨幣政策寬松了。再比如市場(chǎng)資金需求增加500億，這個(gè)時(shí)候如果央行增加1000億的投放，看似沒(méi)有1.5萬(wàn)億多，但或許卻能說(shuō)明央行寬松了。

現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，貨幣需求量是每天變動(dòng)且很難觀測(cè)的，我們并不能根據(jù)央行貨幣供給量的多少，來(lái)判斷貨幣政策的松緊，觀測(cè)利率的變化會(huì)更加直觀。哪怕央行一分錢(qián)未投放，但只要利率降了，你能拿到的資金成本變低了，就可以說(shuō)貨幣變得寬松了；哪怕央行投放再多資金，如果利率沒(méi)有變化，說(shuō)明需求增加更多，也不能說(shuō)貨幣寬松了。

過(guò)去關(guān)注數(shù)量：是因?yàn)閿?shù)量型調(diào)控

在觀察我國(guó)貨幣政策態(tài)度時(shí)，大家還是習(xí)慣性的會(huì)關(guān)注央行投放貨幣數(shù)量的變化，比如公開(kāi)市場(chǎng)投放或回籠了多少資金，準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)增加或減少多少流動(dòng)性。歸根到底還是因?yàn)?，我?guó)之前的貨幣政策調(diào)控還是一種數(shù)量型的調(diào)控方式，貨幣供給的數(shù)量是目標(biāo)，而利率的調(diào)整僅僅是手段而已。

比如在2017年之前的十幾年中，我國(guó)每年都會(huì)公布經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、通脹目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上制定M2等貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)。而要實(shí)現(xiàn)M2的特定增速，基礎(chǔ)貨幣投放多少，貨幣乘數(shù)調(diào)整多少，也是可以大致計(jì)算出來(lái)的。利率的調(diào)整只是為了實(shí)現(xiàn)貨幣投放數(shù)量的目標(biāo)而已，所以這種數(shù)量型調(diào)控，有著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。

我國(guó)之所以采取數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控方式，還和我國(guó)特殊的基礎(chǔ)貨幣投放渠道有關(guān)系。在2014年之前，隨著貿(mào)易量和外商投資的增長(zhǎng)，外匯占款是我國(guó)最重要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，這和其它央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的模式完全不同。如果通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，主動(dòng)權(quán)在央行這邊，什么時(shí)候投放貨幣、投放多少都是央行說(shuō)了算，央行可以更加精細(xì)的調(diào)控市場(chǎng)利率。

而如果通過(guò)外匯占款去投放貨幣的話，銀行只要有外匯，就可以找央行換取人民幣基礎(chǔ)貨幣，所以貨幣投放的主動(dòng)權(quán)并不在央行，而是在銀行，央行很難非常精確的調(diào)控利率。

比如外匯占款增速比較高的時(shí)候，我國(guó)每個(gè)月有3000億以上的外匯占款增加，相當(dāng)于每個(gè)工作日平均增加150億基礎(chǔ)貨幣供給。如果這時(shí)央行希望回籠貨幣來(lái)抬升利率的話，銀行可以用手中的外匯去換取基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖央行收緊的影響，所以央行很難實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的精準(zhǔn)調(diào)控。

價(jià)格型調(diào)控已成型：數(shù)量變化已不重要

而隨著外匯占款增速放緩甚至減少，外匯占款已經(jīng)不再是我國(guó)新增基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道。而隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣需求量增加，我國(guó)出現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的缺口。所以2014年以后，為了彌補(bǔ)外匯占款減少帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣缺口，央行一方面減少央票存量，降低法定準(zhǔn)備金率，釋放流動(dòng)性；另一方面，通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、PSL等公開(kāi)市場(chǎng)操作，增加基礎(chǔ)貨幣的供給。

當(dāng)基礎(chǔ)貨幣投放主要依賴(lài)公開(kāi)市場(chǎng)操作后，央行對(duì)于銀行間流動(dòng)性的控制力明顯增強(qiáng)，因?yàn)橥斗哦嗌?、回籠多少貨幣都是央行自己說(shuō)了算，此時(shí)央行才開(kāi)始更加精細(xì)化的管理利率。如果2014年之前銀行間的流動(dòng)性處于一種粗放調(diào)控的狀態(tài)，那么2014年以后整個(gè)流動(dòng)性是處于央行精細(xì)管理下的緊平衡狀態(tài)，寬松是央行想要的寬松，收緊是央行想要的收緊。

而且經(jīng)過(guò)這幾年的配套改革，我們的貨幣政策調(diào)控框架也從數(shù)量型轉(zhuǎn)向了價(jià)格型。在價(jià)格型調(diào)控框架下，央行貨幣數(shù)量的操作僅僅是手段而已，目標(biāo)是讓短端資金利率達(dá)到某個(gè)水平。當(dāng)前，我國(guó)的7天期逆回購(gòu)利率，其實(shí)就類(lèi)似于美國(guó)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，已經(jīng)成為指導(dǎo)我國(guó)短端資金利率的最重要政策利率，其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)利率就是DR007。所以我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去一年多DR007都在逆回購(gòu)利率附近來(lái)回波動(dòng)。DR007太低了，央行就回籠資金；DR007太高了，央行就多投放資金。

所以在價(jià)格型調(diào)控框架下，逆回購(gòu)、MLF、降準(zhǔn)等操作數(shù)量的多少都不再那么重要，因?yàn)檫@些只是達(dá)成某個(gè)利率目標(biāo)的手段而已。觀察貨幣政策的松緊程度，不再是看央行操作了多少數(shù)量，而是看利率是否有變動(dòng)。即使降準(zhǔn)釋放再多的資金，如果利率沒(méi)有變動(dòng)，也不能叫寬松；哪怕公開(kāi)市場(chǎng)、準(zhǔn)備金沒(méi)有做任何調(diào)整，如果利率降了，也是在搞寬松。而且未來(lái)降準(zhǔn)更多是彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口的手段而已，經(jīng)濟(jì)無(wú)論是壞還是好，都有可能出現(xiàn)降準(zhǔn)，并不能根據(jù)降準(zhǔn)判斷貨幣政策態(tài)度。

例如，在2019年全年時(shí)間里，雖然我國(guó)進(jìn)行了三波降準(zhǔn)，可最后發(fā)現(xiàn)銀行間的資金利率幾乎未變，這能叫寬松嗎？衡量寬松與否不是央行投放了多少貨幣，而是你從市場(chǎng)上能夠以多少的成本拿到資金，這才是實(shí)實(shí)在在自己能夠直接感受到的。操作的量再多，你借錢(qián)的利率沒(méi)有任何變化，這都不叫寬松。而直到11月后，央行下調(diào)了逆回購(gòu)利率，銀行間的市場(chǎng)利率中樞才逐漸往下走，央行才開(kāi)始了新的一波寬松。

和其他經(jīng)濟(jì)體價(jià)格型調(diào)控類(lèi)似，短端利率對(duì)中長(zhǎng)端利率走勢(shì)也會(huì)產(chǎn)生重要影響。我國(guó)短端資金利率向中期利率的傳導(dǎo)也非常敏感，比如3個(gè)月、6個(gè)月、1年期同業(yè)存單的利率都和DR007利率走勢(shì)高度一致。另一方面，短端資金利率會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，進(jìn)而影響資產(chǎn)端中長(zhǎng)期利率的走勢(shì)。

所以我國(guó)貨幣政策已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，央行操作影響短端資金利率，而短端資金利率又會(huì)影響銀行負(fù)債端的成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)中長(zhǎng)端利率的影響。在這種情況下，關(guān)注貨幣供給數(shù)量的多少，已經(jīng)意義不大，而更應(yīng)該把焦點(diǎn)放在利率的變動(dòng)上。

改變“周期”思維定勢(shì)——中國(guó)降息才剛剛開(kāi)始

在去年市場(chǎng)普遍擔(dān)心豬價(jià)的情況下，我們?cè)谑袌?chǎng)上第一家提出中國(guó)的降息周期才剛剛開(kāi)始。從貨幣政策的基調(diào)來(lái)看，政策層肯定是不希望大水漫灌的，我們也認(rèn)為未來(lái)大水漫灌強(qiáng)刺激的概率很低，但不大水漫灌并不意味著不降息。如果經(jīng)濟(jì)增速在下行，投資回報(bào)率在回落，這個(gè)時(shí)候不降低資金成本的話，只會(huì)讓投資更加無(wú)利可圖，讓經(jīng)濟(jì)下行更快。就像2018年經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，我們收緊信用、抬高融資成本，最終經(jīng)濟(jì)下行速度更快，央行又不得不放松貨幣、適時(shí)放松了信用。

我們一直都認(rèn)為，利率歸根到底并不是由央行決定的，而是由經(jīng)濟(jì)基本面決定的，央行只能根據(jù)基本面的變化，來(lái)調(diào)整利率水平與其相適應(yīng)。所以要珍惜我國(guó)的降息空間，肯定是依靠改革來(lái)激發(fā)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)潛力、提高經(jīng)濟(jì)潛在增速，不是靠央行抗住不降息，因?yàn)樽罱K如果基本面回落的話，央行還是要服從基本面降息，否則也不會(huì)有去年11月以來(lái)的MLF、逆回購(gòu)利率的下調(diào)。

往前看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的下行壓力，降息周期在2020年仍會(huì)繼續(xù)。短期因素看，2020年上半年專(zhuān)項(xiàng)債會(huì)發(fā)力，節(jié)奏上會(huì)快發(fā)快用，其他逆周期政策也會(huì)增加，需求端對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定支撐。但長(zhǎng)期因素看，未來(lái)一兩年內(nèi)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)都面臨巨大的均值回歸壓力，我們已經(jīng)巨量透支了三年的房地產(chǎn)增長(zhǎng)空間，庫(kù)存、價(jià)格等高頻數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)在明顯降溫。而居民財(cái)富有6成以上都在房地產(chǎn)，地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴(lài)度仍然很高，30%以上的工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然依賴(lài)房地產(chǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還是會(huì)趨于下行。

所以2020年能夠期待的，并不是經(jīng)驗(yàn)規(guī)律得出的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、庫(kù)存周期的討論，還是停留在過(guò)去十年的慣性思維中。真正能夠期待的是經(jīng)濟(jì)下行壓力下更加積極的政策。這些政策包括幾方面，一是中國(guó)降息周期的繼續(xù)，二是房地產(chǎn)政策的邊際放松，三是資本市場(chǎng)供給側(cè)改革，支持新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，四是超低預(yù)期下國(guó)企改革的邊際超預(yù)期。整體方向上，2020年不是炒“周期”，而是流動(dòng)性寬松、政策積極。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易問(wèn)題、政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)下行。