我們對(duì)2020年債券市場(chǎng)相對(duì)較為樂(lè)觀。預(yù)計(jì)債市上半年波動(dòng)較大，低買高賣博預(yù)期差的波段交易機(jī)會(huì)最佳，中期逢低買入，注意操作的安全邊界。

受益于全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大以及央行寬松潮的開(kāi)啟，2019年債券市場(chǎng)整體仍延續(xù)2018年初開(kāi)啟的牛市行情。國(guó)債收益率曲線中長(zhǎng)端下行幅度大于短端，曲線呈平坦化下移狀態(tài)，也暗示對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。我們對(duì)2020年債券市場(chǎng)仍相對(duì)較為樂(lè)觀。“寬貨幣、寬信用”的雙寬組合將帶動(dòng)利率債繼續(xù)呈現(xiàn)牛市的走勢(shì)。但是中美貿(mào)易摩擦緩和、國(guó)內(nèi)逆周期持續(xù)發(fā)力引發(fā)短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期以及利率債供給壓力或?qū)袠?gòu)成短期沖擊。

全球經(jīng)濟(jì)面臨共振企穩(wěn)

海外方面，全球經(jīng)濟(jì)壓力未減，連續(xù)寬松效果顯現(xiàn)，短期有全球共振企穩(wěn)可能。在各國(guó)逆周期政策的調(diào)節(jié)下,疊加貿(mào)易戰(zhàn)暫時(shí)緩和，全球經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)共振性的邊際改善。但是2008年金融危機(jī)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于調(diào)整之中，至今經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)尚未確立，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力也未完全恢復(fù)，各國(guó)均不同程度在推進(jìn)自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的調(diào)整是內(nèi)嵌于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整進(jìn)程之中，必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)反饋影響，加劇全球經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。整體看，我們預(yù)計(jì)2020年受中美貿(mào)易摩擦、歐日經(jīng)濟(jì)放緩以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素的影響，全球經(jīng)濟(jì)大方向仍處于下行周期，但短期有連續(xù)寬松對(duì)沖后的邊際改善可能。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，短期弱企穩(wěn)、高分化、多波動(dòng)，中期繼續(xù)尋底。2019年四季度在連續(xù)的逆周期政策刺激下，經(jīng)濟(jì)有短期弱企穩(wěn)可能。從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升，終端需求趨于企穩(wěn)、工業(yè)生產(chǎn)有所改善，庫(kù)存周期接近底部拐點(diǎn)，有助加固經(jīng)濟(jì)延續(xù)韌性表現(xiàn)。年初的積極財(cái)政政策釋放，本輪經(jīng)濟(jì)的弱企穩(wěn)可能將持續(xù)至一季度左右。但是考慮到房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)及外部不確定性導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超預(yù)期反彈的概率不大。

政策基調(diào)以穩(wěn)為主

結(jié)合剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容來(lái)看，2020年的政策基調(diào)是“穩(wěn)”字當(dāng)先：穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)杠桿。信用寬松，金融適度擴(kuò)表，弱化防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的訴求較為確定。從2019年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的兩大傳統(tǒng)驅(qū)動(dòng)力，2019年房地產(chǎn)投資的韌性好于市場(chǎng)預(yù)期，尤其構(gòu)成實(shí)物投資的建筑工程部分持續(xù)上行，基建投資的力度卻遲遲不及市場(chǎng)期待，維持托而不舉狀態(tài)。從邊際上看，地產(chǎn)投資已在走弱、基建投資蓄勢(shì)待發(fā)。對(duì)于消費(fèi)而言，由于受到汽車消費(fèi)拖累以及人均可支配收入未明顯改善影響，消費(fèi)增速遜于預(yù)期。對(duì)于進(jìn)出口而言，2019年受到搶出口疊加內(nèi)需疲弱進(jìn)口低迷影響，衰退式順差對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，但是2020年外需仍不樂(lè)觀，內(nèi)需靠政策，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐減弱，或成為經(jīng)濟(jì)拖累。因此，我們認(rèn)為2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)憂外患依然嚴(yán)峻，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)下行趨勢(shì)，只是下行趨勢(shì)有所趨緩。

通脹方面，CPI沖高回落，PPI觸底回升，警惕豬、油共振引發(fā)通脹預(yù)期限制政策寬松。對(duì)于2020年CPI走勢(shì)而言，基數(shù)效應(yīng)可能使 CPI 同比于一季度前期見(jiàn)頂回落。此外，當(dāng)前生豬存欄和能繁母豬存欄已初現(xiàn)觸底跡象。但是從補(bǔ)豬欄到育肥出欄一般需要4—6個(gè)月，因此生豬存欄觸底到出欄觸底約需半年的時(shí)間。預(yù)計(jì)本輪豬周期價(jià)格的上漲最快的階段大概率持續(xù)到春節(jié)前后，2020年1月CPI同比可能攀升至年內(nèi)高點(diǎn) 5%以上，此后逐漸回落，下半年CPI同比會(huì)明顯受到高基數(shù)影響將以更快速度回落。對(duì)于PPI而言，PPI大概率于2019年內(nèi)見(jiàn)底，但2020年上限較低。PPI中波動(dòng)比較大且與 PPI相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.8的主要有石油、黑色有色金屬開(kāi)采和加工業(yè)，尤其是石油相關(guān)的價(jià)格指數(shù)，波動(dòng)最大。受2018年同期高基數(shù)影響，2019年4—10月，布倫特原油同比價(jià)格大幅走低。不過(guò)，從2019年11 月以來(lái)，布倫特原油同比已經(jīng)快速收窄，當(dāng)前原油價(jià)格已經(jīng)處于上行通道，后期隨著新的減產(chǎn)協(xié)議開(kāi)始執(zhí)行、經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)需求增加影響以及地緣政治影響，預(yù)計(jì)大概率繼續(xù)走強(qiáng)。隨著翹尾因素收窄和大宗商品價(jià)格企穩(wěn)，預(yù)計(jì)后期PPI負(fù)向幅度將收窄甚至小幅轉(zhuǎn)正。2020年我們提示的通脹方面的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果未來(lái)原油價(jià)格連續(xù)大幅上行，并與豬價(jià)在二季度回落之前形成共振，從而使通脹預(yù)期由豬價(jià)引起的結(jié)構(gòu)性通脹轉(zhuǎn)變?yōu)樨i油雙驅(qū)動(dòng)的通脹預(yù)期，將會(huì)對(duì)未來(lái)貨幣政策等方面形成掣肘。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注原油價(jià)格走勢(shì)。

降成本仍然是貨幣政策重要目標(biāo)

2020年靈活適度的貨幣政策將更偏向?qū)捤?，降?zhǔn)、降息均可期待。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看，會(huì)議強(qiáng)調(diào)在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上將貨幣政策的取向由“松緊適度”調(diào)整為“靈活適度”，這是自2016年以來(lái)第二次提及“靈活適度”。會(huì)議首次在新聞稿中提及“降低社會(huì)融資成本”，這無(wú)疑是對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、外部環(huán)境較為復(fù)雜的一種回應(yīng)。此外，“靈活適度”也意味著貨幣政策將更加傾向于由寬貨幣向?qū)捫庞梅较蜣D(zhuǎn)變，利用政策工具箱來(lái)對(duì)薄弱領(lǐng)域進(jìn)行定向灌溉。從這個(gè)角度來(lái)看我們認(rèn)為2020年央行的貨幣政策將是相對(duì)偏松的。

此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“降低社會(huì)融資成本”“緩解民營(yíng)和中小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題”，降成本仍然是貨幣政策重要目標(biāo)，尤其是加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)的中長(zhǎng)期貸款和降成本，降成本的方式會(huì)從2019年的壓縮銀行利差轉(zhuǎn)變?yōu)榻档豌y行負(fù)債成本。我們認(rèn)為要進(jìn)一步推動(dòng)LPR下行并引導(dǎo)貸款利率下行，后續(xù)在LPR改革推進(jìn)、MPA考核以及繼續(xù)降息降準(zhǔn)方面預(yù)計(jì)將有所作為。2020年全年來(lái)看，降準(zhǔn)和降息舉措將依然值得期待。

供給壓力增加，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊

在財(cái)政政策更加積極的背景下，2020年利率債供給壓力增加，或?qū)袠?gòu)成短期沖擊。2020年是實(shí)現(xiàn)GDP翻番的關(guān)鍵之年，也是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的最后一年。2020年地產(chǎn)下行速度預(yù)計(jì)較2019年有所加快，而私人部門企業(yè)投資、居民消費(fèi)、出口等不確定性較大，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，對(duì)逆周期政策依賴較強(qiáng)。2020年財(cái)政政策將更加積極。積極的財(cái)政政策的具體方式包括提高赤字率、提高地方專項(xiàng)債額度以及政策性金融工具發(fā)力。因此，我們從國(guó)債、政策性金融債以及地方債三個(gè)方面分別測(cè)算2020年供給量，2020年利率債供給預(yù)計(jì)近15萬(wàn)億元，比2019年的12萬(wàn)億元多近3萬(wàn)億元。整體看，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，財(cái)政政策積極發(fā)力，2020年利率債供給壓力明顯增加。對(duì)于債市而言，債市的供給壓力雖然不決定債市的整體趨勢(shì)，但可能導(dǎo)致債市階段性承壓。

圖為2020年利率債供給總預(yù)測(cè)

整體看，在總量存在弱企穩(wěn)可能的同時(shí)，2020年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將高度分化，即2019年表現(xiàn)較差的進(jìn)口、汽車消費(fèi)、庫(kù)存與制造業(yè)投資將有所改善，2019年表現(xiàn)強(qiáng)勁的房地產(chǎn)投資將溫和放緩，基建投資溫和回升。中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)面臨的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型局勢(shì)很復(fù)雜。考慮到未來(lái)較低的勞動(dòng)人口增速將決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)與利率在中長(zhǎng)期內(nèi)面臨較大的下行壓力。綜合各大券商報(bào)告可以看到，市場(chǎng)對(duì)2020年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期明顯高于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，存在較強(qiáng)的預(yù)期差。流動(dòng)性方面，在通脹預(yù)期大概率轉(zhuǎn)弱、穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，貨幣政策維持邊際轉(zhuǎn)松局面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期較低。從經(jīng)濟(jì)周期位置判斷，2020年大概率逐步進(jìn)入復(fù)蘇早期，在穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下，財(cái)政政策正在積極發(fā)力。前兩個(gè)主要因素都使得2020年經(jīng)濟(jì)基本面將對(duì)債市形成支撐，后兩個(gè)因素僅會(huì)對(duì)債市構(gòu)成短期的波動(dòng)。我們預(yù)估2020年十年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間2.9%—3.4%，十年期國(guó)債期貨主力連續(xù)合約波動(dòng)區(qū)間95.5—101元。操作上，上半年波動(dòng)較大，低買高賣博預(yù)期差的波段交易機(jī)會(huì)最佳，中期逢低買入，注意操作的安全邊界。建議高度關(guān)注2020年國(guó)內(nèi)新五年規(guī)劃、中美貿(mào)易談判等國(guó)際政治和國(guó)內(nèi)政策層面帶來(lái)的不確定性影響。