2019年國(guó)債期貨全年高位振蕩行情，年初十年期國(guó)債收益率在3.2%附近，年末在3.1%附近，勉強(qiáng)可以稱(chēng)得上偏多振蕩。2019年國(guó)債收益率運(yùn)行中樞較2018年顯著的下移。2019年十年期國(guó)債收益率在3.00%—3.43%區(qū)間波動(dòng)，對(duì)應(yīng)十債主力合約價(jià)格區(qū)間99.34—95.98元，收益率均值3.18%，較2018年均值3.62%下行44BP。五年期國(guó)債收益率在2.86%—3.27%區(qū)間波動(dòng)，對(duì)應(yīng)五債主力合約價(jià)格區(qū)間100.25—98.49元，均值3.02%，較2018年均值3.44%下行42BP。二年期國(guó)債收益率在2.49%—2.95%區(qū)間波動(dòng)，均值2.72%，較2018年均值3.16%下降44BP。10年—5年利差處于6—27BP之間，年內(nèi)大部分時(shí)段處于20BP之下，低于2018年水平。國(guó)債收益率曲線(xiàn)較上年略為走平，整體走出了高位振蕩的行情。

2019年債市在經(jīng)濟(jì)增速下行的宏觀(guān)背景下運(yùn)行，國(guó)債價(jià)格在高位得到了支撐。2019年債市的運(yùn)行軌跡主要反映了我國(guó)國(guó)內(nèi)的基本面變化，市場(chǎng)對(duì)于中美貿(mào)易談判的進(jìn)展依舊關(guān)注，但它已經(jīng)不是推動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的核心因素。

對(duì)于2020年期債行情的判斷，在通脹不擴(kuò)散的前提下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是債券市場(chǎng)的核心矛盾。從基本面上主要考慮物價(jià)能否穩(wěn)定與需求能否提振，若二者對(duì)期債的影響方向一致，則有單邊行情。否則基本面多空因素交織，在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下，應(yīng)該還是以偏多振蕩為主。

從基本面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期下行趨勢(shì)比較確定，短期內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性不大。2020年經(jīng)濟(jì)增速大概率延續(xù)下行趨勢(shì)，同時(shí)年中有可能會(huì)經(jīng)歷短暫的階段性企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)下行的壓力來(lái)自于房地產(chǎn)投資的回落、通脹從CPI向PPI傳導(dǎo)以及外需波動(dòng)導(dǎo)致外貿(mào)增長(zhǎng)不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的機(jī)會(huì)來(lái)自于政府的財(cái)政政策加力提效帶動(dòng)基建投資回升、制造業(yè)投資觸底反彈。部分投資者認(rèn)為制造業(yè)投資反彈會(huì)對(duì)沖地產(chǎn)投資的下行，加上基建發(fā)力，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期反彈，我們對(duì)此表示懷疑。節(jié)奏上，2020年上半年期債仍有較大的下行壓力，下半年有望振蕩走升。

通脹方面， 2020年通脹處于較高水平，CPI中樞大概率會(huì)顯著高于2019年。市場(chǎng)一致預(yù)期2020年春節(jié)前后CPI可能到達(dá)階段性高點(diǎn)，上半年CPI高于下半年，并且不會(huì)從食品向其他領(lǐng)域傳導(dǎo)。在確認(rèn)CPI上漲是養(yǎng)豬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，能夠控制影響范圍的前提下，CPI的階段性走強(qiáng)不是央行貨幣政策調(diào)整的主要矛盾，因此只會(huì)對(duì)期債構(gòu)成短期性、階段性的影響。若市場(chǎng)預(yù)期在3、4月證偽，期債面臨較大幅度的調(diào)整。

從政策面來(lái)看，2020 年貨幣政策基調(diào)大體與2019年年末的基調(diào)相同，穩(wěn)健的貨幣政策仍將保持較高的穩(wěn)定性。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力、社會(huì)融資需求收縮，在宏觀(guān)政策注重逆周期調(diào)節(jié)的思路下，2020年貨幣政策偏寬松的概率較大，整體上利好利率債與高等級(jí)信用債。

資金面來(lái)看，2019年是2017年至今三年來(lái)融資利率水平最低的。2019年7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率R007在1.9888%—3.625%區(qū)間運(yùn)行，均值為2.6676%，較2018年均值下降35BP左右，2018年又較2017年下降了33BP左右。2020年由于外部環(huán)境寬松、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，穩(wěn)金融確保不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)不變，貨幣市場(chǎng)利率整體回升的概率較低，大概率維持在低于歷史均值的水平。2020年利率債與高等級(jí)債券的杠桿加票息策略的市場(chǎng)環(huán)境比較適宜。由于短端收益率受到影響較大，低資金會(huì)利好短期國(guó)債。

對(duì)于2020年期債行情，我們判斷還是承壓振蕩，最終上行。期債價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素主要在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣政策，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞下移。在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下運(yùn)行，并受其他風(fēng)險(xiǎn)因素影響而波動(dòng)。