1、股市上漲能否持續(xù)？

19年股市大幅領(lǐng)漲。站在2020年初，回顧過去一年中國的各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，股市可謂是一騎絕塵，代表性的滬深300指數(shù)漲幅達(dá)到36%，這也是過去10年中的第二大漲幅。銀行理財(cái)和債券位居黃金之后，3個(gè)月銀行理財(cái)平均收益率為4.14%，中債國債總指數(shù)上漲3.9%。房市表現(xiàn)位居第五，全國百城的二手房價(jià)格平均上漲3.3%。貨幣基金和銀行存款位于房市之后，余額寶平均年化收益率為2.36%；1年期銀行存款利率為1.5%，上浮30%以后平均約為2%。而各種P2P排名最后，由于爆雷不斷，很多投資人血本無歸。

股市難得連續(xù)上漲。雖然2019年的股市表現(xiàn)非常不錯(cuò)，但是對于2020年，不少人依然信心不足，原因是中國股市的歷史表現(xiàn)不太穩(wěn)定，很少出現(xiàn)連續(xù)兩年上漲。以滬深300指數(shù)為例，過去10年只在2014年和2015年出現(xiàn)過連續(xù)上漲，而且2015年的漲幅幾乎可以忽略不計(jì)。歷史數(shù)據(jù)表明，中國股市出現(xiàn)連續(xù)上漲其實(shí)是小概率事件。

過去十年房市領(lǐng)漲。與之相反的是，在過去10年，中國的房市表現(xiàn)的異常堅(jiān)挺，從未出現(xiàn)過連續(xù)兩年下跌。以全國百城房價(jià)為例，在過去10年中除了在2014年小幅下跌，在其余的年份均保持穩(wěn)定上漲。

既然股市表現(xiàn)如此不穩(wěn)定，而房市如此之堅(jiān)挺，到底未來應(yīng)該配置哪一類資產(chǎn)，才能夠獲得最大的收益？

2、資產(chǎn)回報(bào)兩大來源

要理解各類資產(chǎn)的回報(bào)，就需要知道資產(chǎn)回報(bào)的來源。從理論上說，任何一類資產(chǎn)都有兩種回報(bào)：

第一種是資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的收益，可以理解為資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，包括存款、債券等的利息，股票的盈利，房子的租金等等。最容易理解的是銀行存款，目前上浮以后的1年期存款利率為2%左右，這也是持有銀行存款1年以后的預(yù)期回報(bào)率。而持有1年期國債，1年后的預(yù)期回報(bào)率為2.36%。持有1年期銀行理財(cái)，目前的預(yù)期回報(bào)率為4.2%。持有P2P，預(yù)期未來1年的利息回報(bào)是8.23%。同樣的道理，目前如果持有一線城市房產(chǎn)，1年的預(yù)期租金回報(bào)率為1.6%。如果持有A股滬深300指數(shù)的股票，未來1年企業(yè)預(yù)期盈利與當(dāng)前股價(jià)的比值是8%。

如果直接看各類資產(chǎn)的收益率，好像P2P是最高的，股票排第二，銀行理財(cái)排第三，存款和國債排第四，而房地產(chǎn)排在最后。但是大家都知道，這個(gè)排序是很不靠譜的。一方面，這個(gè)收益率只是預(yù)期收益率，到期之后未必能夠兌現(xiàn)。以股市為例，雖然滬深300指數(shù)的ROE高達(dá)12%，但是上市公司給大家的分紅并不高，目前滬深300指數(shù)的股息率為2.2%，也就和存款利率相當(dāng)。

另一方面，我們還必須考慮資產(chǎn)的第二種回報(bào)，也就是資產(chǎn)本身的增值與貶值，可以理解為資產(chǎn)的外在價(jià)值變化。

最容易理解的同樣是銀行存款與國債，到期之后本金基本上是不變的。但這也不是絕對的，例如阿根廷等國的國債也發(fā)生過違約。而過去中國的銀行存款本金都是安全的，但按照最新的銀行存款保險(xiǎn)制度，只有50萬以下的居民存款是保本的，萬一發(fā)生銀行破產(chǎn)，超過50萬以上的存款其實(shí)也有本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。

而P2P之類的投資之所以是個(gè)大陷阱，在于其承諾了很高的利率，但是在到期之后的本金未必能夠兌付。截止19年末，還在運(yùn)行的P2P平臺只剩456家，而累計(jì)問題平臺達(dá)到2906家，這說明很多投資人的本金消失了。

而房地產(chǎn)在過去10年表現(xiàn)優(yōu)異，并不在于房子的租金，而是在于房產(chǎn)的增值。以中原地產(chǎn)一線城市指數(shù)為例，過去10年上漲了190%，年均漲幅高達(dá)11%。而同期滬深300指數(shù)小幅上漲15%，年均漲幅僅為1.5%，而同期的上證指數(shù)甚至還下跌了7%。

因此，過去10年中國各類資產(chǎn)回報(bào)的表現(xiàn)，教給我們一個(gè)非常重要的道理：到底應(yīng)該投資哪一類資產(chǎn)，不能簡單看利息的回報(bào)，更要重視資產(chǎn)的增值，低利率但是增值多的資產(chǎn)，要遠(yuǎn)好于高利率但是貶值多的資產(chǎn)。

3、貨幣超發(fā)房產(chǎn)增值

為什么過去10年房產(chǎn)在增值，而股市表現(xiàn)平平。為何到了19年股市大幅增值，房市表現(xiàn)平平，P2P甚至大幅貶值？

我們發(fā)現(xiàn)，貨幣超發(fā)與否是一個(gè)重要的原因。

在過去的10年，中國廣義貨幣M2的年均增速為13%，包含表外貨幣之后的銀行總負(fù)債年均增速為15%，均遠(yuǎn)高于同期8%的GDP增速。這意味著雖然中國的通脹率表面上不高，但真實(shí)的通脹預(yù)期一直居高不下，貨幣一直在對內(nèi)貶值。

而房地產(chǎn)是實(shí)物資產(chǎn)，尤其是在一二線城市，土地的供應(yīng)是有限的，所以大家理所當(dāng)然把房地產(chǎn)看做是對抗貨幣貶值的核心資產(chǎn)，將13-15%的貨幣增速視為買房的預(yù)期回報(bào)率，而一二線城市房價(jià)的真實(shí)漲幅也與之非常接近。

很多人不理解，貨幣超發(fā)的話，不應(yīng)該是對房子和股市都有利嗎？憑什么大家只買房子不買股票？這個(gè)解釋不對吧！

其實(shí)房子和股票是有區(qū)別的，第一個(gè)區(qū)別是在供給上。至少在過去給大家的印象是，一二線城市的土地供應(yīng)是有限的，但是股票的供給似乎是無限的，因而應(yīng)對貨幣超發(fā)的時(shí)候，供應(yīng)有限的一二線城市房產(chǎn)更能保值。

但是供給上的差異其實(shí)正在發(fā)生變化。比如說雖然一二線城市土地供應(yīng)有限，但是現(xiàn)在通過高鐵把一二線城市和三四五線城市緊密相連，考慮三四五線的土地供應(yīng)之后，房子其實(shí)也沒有那么稀缺。而在股票注冊制改革之后，退市制度也更加嚴(yán)格，垃圾公司的大量退市和仙股化，意味著優(yōu)質(zhì)股票的供給也是有限的。

另一個(gè)區(qū)別其實(shí)更重要，在于房子是實(shí)物資產(chǎn)，而股票是金融資產(chǎn)。房子可以用來住，尤其是自住的情況下，大家對租金回報(bào)率并不敏感。但是股票作為金融資產(chǎn)，是需要和其他的金融資產(chǎn)做比較的。而在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，真實(shí)通脹率和真實(shí)利率水平都是居高不下，這就使得股票相對于其他高收益率的金融資產(chǎn)失去了投資價(jià)值。

而且資金的流動會使得這一過程互相強(qiáng)化。根據(jù)我們的測算，2019年中國居民貸款總額預(yù)計(jì)會達(dá)到8萬多億，比2007年增長了近6倍。而在2007年中國偏股型基金的規(guī)模就達(dá)到了3萬億，直到2019年才重新回到3萬億。資金的持續(xù)流入進(jìn)一步強(qiáng)化了房價(jià)上漲，而資金的持續(xù)流出使得股市長期不漲。

貨幣超發(fā)使得房產(chǎn)增值、股票貶值的故事不僅發(fā)生在中國，在美國的1970年代也曾經(jīng)發(fā)生過。當(dāng)時(shí)美國的廣義貨幣保持在兩位數(shù)增長，但是經(jīng)濟(jì)增速只有3%左右，貨幣超發(fā)產(chǎn)生了高通脹。而在高通脹的環(huán)境之下，房產(chǎn)成為最佳的保值資產(chǎn)，房價(jià)漲幅大致接軌貨幣增速。而高通脹引發(fā)了央行的貨幣緊縮，高利率使得股市估值大幅下跌，美股整整10年都沒有漲。

4、貨幣穩(wěn)健股市增值

貨幣超發(fā)有利房市的邏輯相信大家都很容易理解，而且過去10年大家在中國也是這么做的。那么大家也會很自然地問一個(gè)問題，什么環(huán)境下股市才會漲？為什么19年的中國股市大漲，房市反而不怎么漲了？

觀察美國的歷史，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是股市與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系并不大。在過去100年，美國的經(jīng)濟(jì)增速越來越低，但是股市的表現(xiàn)反而越來越好。在1920年到1980年間，美國GDP平均增速高達(dá)3.8%，而同期股市年均漲幅只有3.7%。而從1980年至今，美國GDP平均增速僅為2.6%，但是股市年均漲幅高達(dá)10%。如何解釋美國股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長的背離？

我們發(fā)現(xiàn)，決定股市表現(xiàn)最關(guān)鍵的因素并非經(jīng)濟(jì)增長，而是通貨膨脹。在理論上，通脹有高中低三種狀態(tài)，而在美國過去100年間，這三種狀態(tài)都出現(xiàn)過。

在1970年代，美國出現(xiàn)了高通脹，物價(jià)長期在10%左右。通脹高企導(dǎo)致了央行收緊貨幣政策，而利率上行使得美國股市的估值大幅下跌，整整10年美股都沒有漲。而在1930年代，美國出現(xiàn)了通縮，物價(jià)長期是負(fù)的，這意味著企業(yè)的盈利每年都在下滑，沒有盈利的支撐，股市也跌了十年。也就是說，無論通脹太高抑或太低，對股市都不是好事。

而在過去的40年，美國的物價(jià)既不高也不低，長期保持在3%左右，美國人稱之為大緩和時(shí)代，其實(shí)就是溫和通脹的時(shí)代，結(jié)果出現(xiàn)了長達(dá)40年的股票牛市。

為什么溫和通脹的環(huán)境下出現(xiàn)了股市的長牛行情？因?yàn)楣墒械墓乐捣€(wěn)定，同時(shí)業(yè)績保持穩(wěn)定上漲。我們可以簡單分析一下：在過去40年，美國的通脹率平均大約是3.3%，這也是投資在股市中靠漲價(jià)所獲得的回報(bào)；再加上2.6%的經(jīng)濟(jì)增長，合計(jì)貢獻(xiàn)的回報(bào)率是6%，這也是美國同期的GDP名義增速以及企業(yè)盈利增速。此外，美國股市的股息率約為2%，加上去以后就是8%的回報(bào)。最后，由于通脹長期保持溫和，央行不用緊縮貨幣政策，美國股市的估值水平在過去40年每年平均提升2%，再加上去以后就是10%的年化回報(bào)率。由此可見，溫和通脹確實(shí)是最有利于股市長牛的環(huán)境。

問題是，很多人認(rèn)為通脹難以控制，例如今年中國的豬價(jià)上漲是因?yàn)樯i疫情，而油價(jià)也是被OPEC組織等控制，這其實(shí)是從微觀在看通脹，看不清方向。但如果從宏觀來理解通脹，通脹就是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，其衡量的是貨幣與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。

從貨幣與經(jīng)濟(jì)增長的角度，我們發(fā)現(xiàn)美國70年代之所以出現(xiàn)高通脹，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)貨幣發(fā)多了，貨幣增速高達(dá)兩位數(shù)，但是經(jīng)濟(jì)增速只有3%左右，貨幣超發(fā)產(chǎn)生了高通脹。而在美國30年代之所以出現(xiàn)通縮，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)貨幣發(fā)少了，由于大蕭條之后銀行大量倒閉，使得貨幣消失了。

而在過去的40年，美國之所以能夠保持溫和通脹，在于其貨幣增速保持穩(wěn)定，M2增速長期保持在6%左右，比經(jīng)濟(jì)增速高出3%左右，這意味著通脹預(yù)期也非常穩(wěn)定，保持在3%左右。

理解了美國過去資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的歷史，就可以解釋2019年中國股市大幅反彈的原因。其實(shí)也并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)表現(xiàn)得更好了，19年3季度的GDP增速降至6%，幾乎是過去30年的新低。真正的原因其實(shí)是貨幣超發(fā)消失了，貨幣政策緊縮的預(yù)期改善了，使得股市的估值企穩(wěn)回升。

過去中國股市表現(xiàn)不好，主因是估值下跌。過去10年股市中的企業(yè)盈利年均增速高達(dá)11%，但是貨幣超發(fā)使得滬深300指數(shù)的估值每年下跌8%，因而滬深300指數(shù)只有2%左右的年化回報(bào)率，加上2%的股息率，合計(jì)的年化回報(bào)率約為4%。

但是當(dāng)前中國的貨幣增速僅為8.2%，貨幣增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，這意味著通脹預(yù)期完全可控，因而哪怕豬價(jià)大漲推高了短期通脹水平，央行也不用收緊貨幣政策。在19年末和20年初，央行相繼下調(diào)了5bp的公開市場利率和50bp的法定存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策依然是寬松的取向。

我們認(rèn)為，穩(wěn)健的貨幣政策才是本輪股市轉(zhuǎn)牛的根本原因。展望未來，如果我們的貨幣增速維持在8%左右，就可以支撐中國經(jīng)濟(jì)保持5%左右的中速增長，同時(shí)通脹維持在3%左右的溫和區(qū)間。那么我們投資在中國股市，一方面可以獲得企業(yè)盈利每年8%的增長，還有2%的股息率回報(bào)，合計(jì)就是每年10%左右的回報(bào)率。

也就是說，我們認(rèn)為未來10年的中國股市有希望演繹美國過去40年的故事，出現(xiàn)股市的長期慢牛行情。

但我們需要提醒大家的是，其實(shí)當(dāng)前的貨幣政策并未大幅放松。理由也非常簡單，現(xiàn)在大幅放水將來必然需要大幅收緊，其實(shí)并沒有意義。

首先，降準(zhǔn)不能被視為大幅放水。證據(jù)就是過去一年央行兩次降準(zhǔn)合計(jì)150bp，但是利率水平基本維持不變，原因在于中國的銀行每年新增存款超10萬億，需要繳納法定準(zhǔn)備金約1.5萬億，因而降準(zhǔn)150bp只是正常對沖。

其次，利率下調(diào)5bp是為了防止利率上升，而非引導(dǎo)利率大幅下降。因?yàn)樨i價(jià)大漲導(dǎo)致通脹大幅上升，如果任由其發(fā)展，可能會引發(fā)利率飆升進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)下行的壓力，因而央行下調(diào)利率5bp可以穩(wěn)定利率預(yù)期。但如果真要大幅放水，利率下調(diào)幅度絕不止5bp。

證明中國貨幣政策沒有大幅放松的最直觀的證據(jù)，是中國過去1年的利率走勢。比如標(biāo)志性的10年期國債利率，在過去1年穩(wěn)定在3.2%左右，變化并不大。央行貨幣沒有大幅放松空間的邏輯也很簡單，中國的貨幣雖然不再超發(fā)，但也絕對沒有不夠用。目前貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增速的缺口為2-3%，這意味通脹預(yù)期也在2-3%左右，因而貨幣政策也不存在大幅放松的空間。

5、股市迎來黃金十年

對于我們看好資本市場長期慢牛的結(jié)論，很多人會提出一個(gè)質(zhì)疑，以前中國股市也不是沒有漲過，但都是快牛慢熊，憑什么這一次就變成了長期慢牛？

要理解股市的變化，關(guān)鍵在于理解貨幣不再超發(fā)之后，中國經(jīng)濟(jì)增長模式的變化，由此也帶來了股市投資價(jià)值的變化。

在過去的10年中，中國曾經(jīng)出現(xiàn)過兩輪股票牛市，分別是09年以及14-15年，但是這兩輪牛市給大家的印象都非常不好，因?yàn)榕Ｊ泻芸炀徒Y(jié)束了，之后是漫長的熊市。為何過去往往是牛短熊長？

原因在于過去經(jīng)濟(jì)增長靠貨幣驅(qū)動，其實(shí)也就是靠投資驅(qū)動。

因而每一輪牛市都表現(xiàn)為周期行業(yè)領(lǐng)漲，09年牛市漲幅最大的三個(gè)行業(yè)是房地產(chǎn)、能源和材料，14-15年工業(yè)和房地產(chǎn)也排到漲幅榜的第三名。

但是靠貨幣驅(qū)動，意味著股市的上漲其實(shí)是靠外力在驅(qū)動。每一次貨幣放水之后，會帶來投資增速的回升，以及周期行業(yè)業(yè)績的改善，同時(shí)貨幣放水降低利率，也會推高股市的估值水平，股市在業(yè)績和估值的雙升之下，容易出現(xiàn)大幅上漲的快牛行情。

而貨幣放水不可持續(xù)，必然會帶來通脹上升、房價(jià)泡沫和債務(wù)積累等諸多問題，等到央行收緊貨幣之后，就會出現(xiàn)投資增速的回落，以及周期行業(yè)業(yè)績的下滑。同時(shí)貨幣緊縮推高利率，也會打壓股市的估值，在業(yè)績和估值雙降之下，股市就會持續(xù)下跌。

因此，靠貨幣來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，因?yàn)楸旧聿豢沙掷m(xù)，反映到股市中就是暴漲暴跌的快牛慢熊行情。時(shí)間一長，資金就持續(xù)從股市中流出了，更加加劇了股市的下跌。

為什么美國的股票牛市已經(jīng)持續(xù)了40年，而且目前還在繼續(xù)？原因在于其經(jīng)濟(jì)不是靠貨幣驅(qū)動，而是靠消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動。反映到股市當(dāng)中，就是過去40年漲幅最好的四大行業(yè)分別是信息科技、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)和必需消費(fèi)，全部都是消費(fèi)和科技行業(yè)。

而在中國19年的股票牛市中，領(lǐng)漲的三大行業(yè)分別是日常消費(fèi)、信息技術(shù)和醫(yī)療保健，也全部都是消費(fèi)和科技相關(guān)的行業(yè)。

為什么靠消費(fèi)和科技領(lǐng)漲的股市行情可以持續(xù)？原因在于，這是一種內(nèi)生的增長模式。反映到經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，體現(xiàn)為本輪經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿κ窍M(fèi)和創(chuàng)新。2019年，社會消費(fèi)總額增速穩(wěn)定在8%，遠(yuǎn)超投資增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是經(jīng)濟(jì)的核心支撐。

與此同時(shí)，雖然中國的人口紅利結(jié)束了，但是得益于每年1000多萬大學(xué)生畢業(yè)，出現(xiàn)了新的人才紅利，中國的企業(yè)大幅增加了研發(fā)的投入，創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐。

而無論消費(fèi)還是創(chuàng)新，都不依賴于貨幣，而是依賴于中國居民對美好生活的追求。只要大家覺得在中國可以安居樂業(yè)，那么隨著高鐵和5G等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，城市讓生活更加美好，大家還是會繼續(xù)從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)往城市搬家，在城市的居民也會改善生活質(zhì)量，這些就會帶來消費(fèi)的持續(xù)增長。而企業(yè)為了幫助居民改善消費(fèi)質(zhì)量，就會投入研發(fā)、提升科技創(chuàng)新的能力。

也就是說，只要我們確定中國的城市化還在繼續(xù)推進(jìn)，居民消費(fèi)保持每年8-10%左右的增長，那么科技與消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)秀龍頭企業(yè)就可以獲得更高的業(yè)績增長，或許可以達(dá)到每年15-20%左右，這也是投資這些行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)在長期有希望獲得的年化回報(bào)率。

我們之所以認(rèn)為本輪股市慢牛行情可以持續(xù)，根本原因在于靠消費(fèi)和科技驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長，在長期會給優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來穩(wěn)定的業(yè)績增長。雖然可能部分行業(yè)和公司的估值短期偏貴，但是只要業(yè)績增長可以持續(xù)，那么靠時(shí)間可以消化估值。這完全不同于過去靠貨幣和投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式之下，企業(yè)的業(yè)績大幅波動而不可持續(xù)。

雖然在長期我們看好消費(fèi)和科技，但是對于2020年的市場，我們認(rèn)為短期之內(nèi)傳統(tǒng)的周期行業(yè)也會有機(jī)會。理由是在貨幣再寬松和中美貿(mào)易摩擦緩和的環(huán)境下，庫存投資周期有望短期啟動，PPI有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，從而帶來周期行業(yè)的業(yè)績改善。因而2020年的股市或是更加均衡的普漲行情。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為隨著中國不再超發(fā)貨幣，經(jīng)濟(jì)將從高速增長進(jìn)入中速增長時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增長的動力從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)與科技，這其實(shí)是更高質(zhì)量的增長。反映在資產(chǎn)配置上，靠買房對抗貨幣貶值的時(shí)代正在過去，而股市將成為中國經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表，未來10年的中國股市有望演繹美國80年代以后的長期慢牛行情。