近一個月，市場風險偏好持續(xù)回暖，上證指數(shù)回到3000點上方，經(jīng)濟和中美貿(mào)易爭端預期從悲觀轉(zhuǎn)向中性偏樂觀，以及新年伊始政策空間再次打開，是驅(qū)動股指風險偏好持續(xù)上行的主要變量。

2020年伊始，宏觀多項變量邊際趨于改善。2019年12月制造業(yè)PMI景氣度維持在50.2%，11—12月淡季不淡，景氣度與季節(jié)性強月3—4月相當，觸發(fā)經(jīng)濟周期性企穩(wěn)預期。從庫存周期角度看，2020年制造業(yè)將迎來新一輪補庫周期，疊加中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的即將簽署，帶來制造業(yè)景氣度預期邊際回暖；受制于房地產(chǎn)投資中樞下行預期和美國庫存周期高位，新一輪補庫周期大概率為弱回升周期，類似2019年的基建投資；從預期演變節(jié)奏看，補庫周期初始階段有一定想象空間，后期則將受到現(xiàn)實考驗，4月左右為變量觀察節(jié)點。

基建投資預期穩(wěn)中有升，將是2020年經(jīng)濟邊際維穩(wěn)核心。參考2019年政策發(fā)力節(jié)奏，2020年一季度仍將是財政貨幣總量政策集中發(fā)力的時間節(jié)點，提前下達的1萬億元專項債將迎來密集發(fā)行期，信貸資源也將配套支持，金融數(shù)據(jù)若表現(xiàn)亮眼則將繼續(xù)提振市場風險偏好。與2019年專項債主要投向棚改和土地儲備不同，2020年提前下達的專項債，重點投向鐵路、軌交、水利等民生領(lǐng)域，而不能用于土地儲備、房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域和置換債務(wù)。專項債投向結(jié)構(gòu)的限制，意味著與2019年相比，2020年基建投資邊際前景將強于房地產(chǎn)；缺乏專項債增量政策支持，房地產(chǎn)投資增速趨降，將成為2020年經(jīng)濟下行壓力的核心變量，但房地產(chǎn)邊際韌性仍存，下行壓力溫和。

政策新空間打開提振預期。央行轉(zhuǎn)換存量浮動利率貸款定價基準，其意義在于貸款基準利率兩軌并一軌，最新貸款定價基準為LPR，其中5年期LPR利率調(diào)降可傳導至存量房貸利率，當前房貸平均利率在5%以上，相比發(fā)達國家，仍有較大調(diào)降空間，利率并軌短期效果不明顯但長期利好，有助于緩解長周期存量債務(wù)償還壓力。LPR基準利率方面，1年期LPR利率已連續(xù)兩月保持在4.15%，1月6日央行降準釋放約8000億元資金，將降低銀行間資金價格，關(guān)注1月20日LPR通過降低加點方式而調(diào)降利率的可能性。

總體上，市場風險偏好受益于周期復蘇及寬松政策預期，仍存一定提振空間；經(jīng)濟變量中的投資分項走勢分化，意味著經(jīng)濟企穩(wěn)弱復蘇預期仍待檢驗；受制于結(jié)構(gòu)性通脹階段性沖頂壓力，風險偏好單邊提振空間有限。值得注意的是，代表市場情緒指標的兩融買入額占A股成交額比例持續(xù)高于10%，與2019年2—3月相當，市場反應(yīng)邊際利好較為充分，預計股指春節(jié)前仍大概率維持偏強勢狀態(tài)，但上證3000點上方空間的打開，將依賴于制造業(yè)周期企穩(wěn)預期獲得更多信號支持。