供需弱改善  銅價向上概率較大

2020年中國經(jīng)濟弱復(fù)蘇有望帶動全球經(jīng)濟改善，長期看仍將振蕩走低。今年美國總統(tǒng)特朗普在選舉壓力下更可能促使中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和利好全球貿(mào)易。中國經(jīng)濟在外部環(huán)境好轉(zhuǎn)、逆周期調(diào)控政策加碼下有望迎來弱復(fù)蘇，從而帶來全球經(jīng)濟小幅改善。但2020年美國大選后政策會讓中美關(guān)系及全球經(jīng)濟遭遇巨大不確定性；中國中長期調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿仍繼續(xù)，經(jīng)濟中長期面臨明顯下行壓力；歐、美、日等發(fā)達經(jīng)濟體面臨高債務(wù)、低利率甚至負(fù)利率下低增長困境；印度增長遭遇瓶頸，再加上地緣政治形勢趨于嚴(yán)峻，全球經(jīng)濟仍有較大不確定性。從2—3年乃至更長周期看全球經(jīng)濟增長大概率會持續(xù)振蕩走低。

當(dāng)前內(nèi)外盤的銅價波動率已經(jīng)達到了歷史低值，且已持續(xù)較長時間?；久婷懿粔蛲怀觯移髽I(yè)套保意愿和資本投資需求保持低迷。從成交量來看，近月合約的成交量占比一直在穩(wěn)步上升，已從2016年的成交量占比5%快速上升到現(xiàn)在的20%。且近月合約的成交套期保值頭寸居多，滬銅的投機性持倉比重一直在下滑。從均值回復(fù)的角度上看，當(dāng)下如此低的波動率很難繼續(xù)往下，反而是往上的空間很大。歷史上，在波動率底部回升的時候，銅價既出現(xiàn)過快速上漲，也現(xiàn)過快速下跌的情況，但方向基本上都和低波動率前的運行趨勢相反。舉例來說，2011年9月和2016年10月銅價都隨著波動率回升而向反方向運行。當(dāng)前看，銅價從2018年以來基本維持偏弱狀態(tài)，因此，如果波動率回升，銅價向上的可能性較大。

產(chǎn)業(yè)庫存會造成消費波動且影響平衡卻容易被忽視?？锼沣~產(chǎn)業(yè)庫存彈性相當(dāng)于全球銅年消費的0.5%，加上終端庫存影響至少在1%以上。對過去5年2%左右的消費均值而言，產(chǎn)業(yè)庫存的波動絕對值得關(guān)注。預(yù)計今年國內(nèi)經(jīng)濟短期企穩(wěn)仍有望帶動一波補庫。在產(chǎn)業(yè)銅庫存極低水平下，另外銅顯性庫存也處于極低位置，庫存波動的彈性短期容易被放大。去年下半年開始，我們便提出地產(chǎn)竣工修復(fù)預(yù)期并將形成對銅消費的提振，現(xiàn)在看地產(chǎn)竣工起來的時間，比預(yù)期的晚一些，預(yù)計今年上半年該因素繼續(xù)提振銅消費。若其他消費板塊不形成大幅拖累，銅消費的短期企穩(wěn)有望帶動一波補庫行為。但由于經(jīng)濟提振不明顯，對補庫量級不可過分期待。中性假設(shè)回到過去2年波動中軸，則有望在今年上半年促進1%的消費。

消費方面，國內(nèi)投資類消費表現(xiàn)韌性，歐洲消費底部回升，新興市場受益于溢出效應(yīng)，銅消費同比可能改善。國內(nèi)投資類消費竣工修復(fù)和基建托底提振消費，電網(wǎng)投資空間有限，可選消費仍難有突出亮點。汽車未來有補庫需求，但新能源拉動尚不明顯，空調(diào)產(chǎn)量仍受周期性疲軟和高庫存制約。廣義的銅消費應(yīng)包含電銅消費和廢銅消費，市場交易對標(biāo)電銅，但同時電銅消費與廢銅消費之間既有一致性，即都受整體經(jīng)濟環(huán)境的影響，又有替代性，即經(jīng)濟性差異導(dǎo)致的相互替代。替代消費又反過來影響電銅消費，放大其表觀消費。而表觀消費是最容易用客觀數(shù)據(jù)去計算衡量的。因此，為了更好的預(yù)測表觀消費數(shù)據(jù)，需要在電銅真實消費里剔除廢電銅的替代消費。從公式來看就是：

f（電銅消費）=f（終端消費）+f（產(chǎn)業(yè)庫存變化）

f（表觀消費）=f（電銅消費）+f（廢電銅替代消費）

2020年影響電銅增量的主要因素有三個：一是銅精礦增量及其庫存變化，二是其他原料粗銅和廢銅增量，三是干擾率變化。2020年全球銅精礦在干擾率持平情況下增42萬噸，廢銅暫且按照中性假設(shè)有5萬噸左右折損量，粗銅由于非洲中色LCS項目新投粗煉項目產(chǎn)出增量約7萬噸，疊加智利粗銅產(chǎn)量修復(fù)，預(yù)計有10余萬噸的增量。干擾率則關(guān)注政治局勢的變化及主產(chǎn)區(qū)環(huán)保的力度。

綜合來看，精銅2020年全球增量47萬噸左右，其中境內(nèi)增加37萬噸，境外粗銅產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)帶動電銅產(chǎn)量增加10萬噸。但其他干擾因素猶存：一是產(chǎn)量占比10%的小礦山開工受銅價影響較大，按低波動率算帶來產(chǎn)量變動約10萬噸或0.6%；二是原料庫存今年雖有增量，但原料集中度高且經(jīng)過去庫后，實際進入生產(chǎn)環(huán)節(jié)的量級或有差異；三是馬來西亞廢銅庫存短期的壓力釋放，去年小幅堆積的廢銅庫存，將轉(zhuǎn)化為粗銅流入或在價格有利時集中釋放。

預(yù)計2020年倫銅波動空間在6400—5400美元/噸，滬銅在50000—45000元/噸。價格在一、二季度之間見頂，全年呈前高后低態(tài)勢。若中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)反復(fù)，再伴隨人民幣貶值，或觸發(fā)銅價下跌，且國內(nèi)價格跌幅較小，反之亦然。總之，國內(nèi)銅價波動小于LME。若中國經(jīng)濟改善幅度和持續(xù)時間較好，在庫存極低背景下，伴隨一些供應(yīng)不確定性，銅價有向上可能。

過剩格局未變  空鋅正當(dāng)時

2019年，鋅價整體呈現(xiàn)振蕩下跌態(tài)勢，全年波動幅度25%，較2018年鋅價全年波幅的37%，以及跟2016—2017年相比，都出現(xiàn)了明顯的下滑。2019年的鋅價走勢可謂是“波瀾之后的余韻”，一季度振蕩走高，二季度迅速下跌，整個下半年行情乏善可陳，長時間處于區(qū)間振蕩之中。

遠(yuǎn)期鋅礦供應(yīng)和冶煉情況

通過對上市公司及公開資料的整理可以發(fā)現(xiàn)，未來三年境外供應(yīng)共計約增加107萬噸，增量主要集中在今年的明年，從已知項目看，以現(xiàn)在鋅精礦價格（即現(xiàn)有鋅價和TC）來看，項目達產(chǎn)的概率較高，換言之，由鋅礦增量所帶來的過剩格局應(yīng)該可以確定。

從大型礦山項目看，即將投產(chǎn)的大型礦山項目的現(xiàn)金成本基本在1500美元/噸以下。因而，在鋅價下挫的過程中，這些大型礦山項目相對安全。對應(yīng)2020年，根據(jù)我們預(yù)估的鋅礦對應(yīng)鋅消費的過剩程度，即使去除6%的供應(yīng)量，同樣可以在成本曲線中找到對應(yīng)的產(chǎn)能分位，并且折算出鋅礦銷售價格。如果擠到6%的過剩量，所對應(yīng)的鋅礦銷售價格應(yīng)該跌至1830—1840美元/噸。

從項目匯總看，預(yù)計2020年國內(nèi)將有近40萬噸的鋅錠供應(yīng)增量。由于是用數(shù)項目和廠對廠的方式進行統(tǒng)計，所得到的計劃增量實際上是基于現(xiàn)有的冶煉利潤，而現(xiàn)階段冶煉利潤處于歷史峰值，未來很可能通過TC下調(diào)的方式進行利潤重新分配，最終實際的冶煉增量應(yīng)該遠(yuǎn)低于40萬噸。2020年境外冶煉的增量大部分來自于2019年折算量的恢復(fù)，唯一一個增量項目Horsehead預(yù)計在2020年貢獻量在2.5萬噸，2021年貢獻量在9.5萬噸。因現(xiàn)有利潤安全墊較薄弱，若鋅礦價格繼續(xù)下跌，則很可能觸發(fā)縮減增量的情況，TC也會跟著下調(diào)，從而令一部分利潤重新回流礦山，間接限制冶煉增量。

2020年消費將略好于2019年

意外的消費增量。去年對銅市場影響頗大的是廢銅進口問題，意外的是，這對鋅消費也有影響。簡單來說，由于廢銅進口分項中包含了廢黃銅進口，因而當(dāng)廢銅類別進口被卡住后，通過廢黃銅進口輸入的鋅含量也相應(yīng)縮減，從而令企業(yè)轉(zhuǎn)為國內(nèi)采購，在一定程度上帶來了內(nèi)銷的增量。

或許未來由于廢黃銅帶來的鋅進口變化會轉(zhuǎn)化為一般原料產(chǎn)品進口，但由于海關(guān)政策的制定與落實需要時間，在此之前，依舊需要通過批文進口的口徑來計算廢黃銅進口的含鋅量?；谂倪M口原則上逐步收縮量級，2020年，預(yù)計3萬噸的鋅消費會受到進口廢黃銅問題的影響，這部分消費占比不到0.5%。

宏觀背景下，專項債方面擴大發(fā)行，提前下達專項債限額1萬億元。11月，提前下達2020年部分新增專項債限額1萬億元，專項債從以前的4個領(lǐng)域的項目擴大到10 個領(lǐng)域的項目，分別是用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目，農(nóng)林水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施、水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。政府對基建項目的資金需求方面給予了較大的支持，因此，2020年基建將成為經(jīng)濟發(fā)展的托底之柱。

基于政策層面對基建的大力支持和對經(jīng)濟托底的決心，預(yù)計2020年鋅消費增長1%，略好于2019年。

表為遠(yuǎn)期鋅市場平衡情況

綜上，2020—2021年，隨著全球鋅礦產(chǎn)量的增長，鋅礦供應(yīng)對應(yīng)消費的過剩格局仍未改變，通過鋅礦價格下跌令過剩出清的驅(qū)動力仍在延續(xù)。但鑒于目前鋅錠的極低庫存，故而鋅價的下跌（冶煉利潤的壓縮）需要時間，預(yù)計深度下跌將發(fā)生在市場庫存有一定積累之后。預(yù)計2020年倫鋅核心波動區(qū)間在1800—2400美元/噸，滬鋅主力合約核心波動區(qū)間在16000—19000元/噸。

底部支撐明顯  鎳市有望再度閃耀

目前來看，全球原生鎳的邊際變化量短期仍集中于NPI，去年8月底印尼宣布2020年1月1日禁礦，早于市場預(yù)期，將導(dǎo)致2020年全球增量不及預(yù)期，未來市場關(guān)注點集中在印尼鎳鐵項目的投放進度以及中國在缺乏印尼資源補充情況下產(chǎn)出下滑情況。

從國內(nèi)角度看，影響今年鎳產(chǎn)出的有兩個因素：新增礦源的補充和禁礦窗口來臨前印尼的搶出口預(yù)期。新增礦源補充方面，梳理近幾年我國鎳礦資源進口情況可知，新增量集中在菲律賓、新喀里多尼亞、危地馬拉等國，預(yù)計菲律賓增長潛力在600萬濕噸左右，新喀里多尼亞增量潛力在130萬濕噸左右，危地馬拉增量潛力在100萬濕噸左右。由于距離遠(yuǎn)運費高，當(dāng)前的鎳礦價格對新喀里多尼亞和危地馬拉的產(chǎn)量激勵有限。

而在禁礦窗口來臨前，我國從印尼進口鎳礦量同環(huán)比均大幅增加，但實際港口壘庫情況不容樂觀。從可統(tǒng)計口徑看，當(dāng)前樣本為10個港口庫存僅1300萬噸，遠(yuǎn)低于2014年的2000多萬噸。而考慮樣本外的庫存，通過進口數(shù)據(jù)以及各個地區(qū)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)反推，預(yù)計樣本外的增量庫存在600萬噸左右，主要集中在南方地區(qū)，其在禁礦后的報關(guān)進口量份額與當(dāng)?shù)氐蔫F產(chǎn)量份額出現(xiàn)了較大的匹配差異，可以認(rèn)為有部分鐵廠并沒有采購到足量的原料庫存。隨著禁礦窗口的到來，國內(nèi)鐵廠的減產(chǎn)提前，供應(yīng)減量將對鎳價形成支撐。預(yù)計國內(nèi)NPI產(chǎn)出減少10萬噸至48萬噸。

印尼方面，梳理項目進度可給出的增量在14萬噸，增量項目集中在青山韋達貝、青山莫羅瓦利、德龍二期，以及去年投產(chǎn)的青山莫羅瓦利、德龍一期、印尼金川等生產(chǎn)線今年釋放的增量。但從歷史情況分析，受資金、行情變化等影響，部分項目可能進度滯后，導(dǎo)致2020年增量不及預(yù)期，此外印尼國內(nèi)的反壟斷調(diào)查，也有可能使新項目因缺乏原料而產(chǎn)出下滑。

表為印尼項目投放節(jié)奏

對于下游不銹鋼市場來說，去年全系別產(chǎn)量增速在12%左右，而表觀消費增速在10%以上，主要來自200系和300系的貢獻，由于200系降低了產(chǎn)品的鎳含量，成本下降刺激需求增加，而300系的需求增長主要來自部分政策性需求的推動，以及在考慮成本和使用壽命后對其他品類的替代，市場主流看法是對彩涂板的替代。

進出口方面，中國在對印尼反傾銷的同時，也受到來自歐盟、印度、巴西和中國臺灣等國家和地區(qū)的反傾銷調(diào)查，導(dǎo)致去年進出口雙降。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2019年1—10月份，中國進口不銹鋼97萬噸，同比下滑40%，其中從印尼進口量下滑57%至44萬噸；同期中國出口不銹鋼301萬噸，同比下滑12%。軋差之后中國凈出口增加14%，一定程度上支撐了國內(nèi)需求。

2020年，預(yù)計鋼市需求端維持5%左右的增長，其中300系的增長在6.2%左右，主要是部分政策性行業(yè)以及基建發(fā)力的支撐。供應(yīng)端看，考慮到當(dāng)前300系不銹鋼冶煉利潤微薄，今年的增產(chǎn)應(yīng)該集中于原料自給比例較高的鋼廠，另外，山東鑫海一期100萬噸的不銹鋼項目有望于2020年投產(chǎn)，所以國內(nèi)300系不銹鋼產(chǎn)量有望增加70萬噸（5%）至1440萬噸。

印尼方面，主要貢獻量在青山產(chǎn)量的增加以及德龍項目的投產(chǎn)，預(yù)計增量60萬噸。據(jù)ISSF數(shù)據(jù)，去年上半年全球不銹鋼僅中國維持增長，歐美及亞洲其他地區(qū)均呈現(xiàn)產(chǎn)出下滑的趨勢，并且通過歷史數(shù)據(jù)可知，歐美等發(fā)達地區(qū)實際需求已經(jīng)接近飽和，產(chǎn)出增加有限，全球產(chǎn)銷的焦點依舊在亞洲地區(qū)（中國和印尼）。

綜合來看，由于去年的產(chǎn)出增量并不樂觀，鎳價底部支撐明顯，價格或在增量不及預(yù)期下或再度閃耀，運行區(qū)間在12000—16000美元/噸。長周期看，新能源將接棒不銹鋼成為撬動鎳市場需求的主導(dǎo)因素，所以未來濕法項目成本將成為鎳價的底部支撐，相較于火法鎳鐵成本，底部重心將逐步抬升。

鋼材市場短期供應(yīng)不減、需求不增，價格難有好轉(zhuǎn)，低利潤下鋼廠或選擇減產(chǎn)以緩解庫存壓力。2020年一季度印尼德龍一期項目投產(chǎn)，三季度山東鑫海項目投產(chǎn)，鋼市將再度承壓。因此，2020年不銹鋼價格上下兩難，預(yù)計304熱軋運行區(qū)間13000—15000元/噸，304冷軋運行區(qū)間13500—16000元/噸，上半年擇機低點做多，下半年可擇機高點放空。

風(fēng)險點：印尼高爐復(fù)產(chǎn)，NPI新項目加快，不銹鋼項目投產(chǎn)不及預(yù)期，印尼政策繼續(xù)反復(fù)等。